【正文】 的保薦期間的規(guī)定來看：主板上市的企業(yè)在上市之后不須保留保薦人（H股上市企業(yè)須保留保薦人不少于1年）；而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)至少于上市那個年度的余下時間及其后兩個完整的財政年度至少要聘任1名保薦人。 ①股權(quán)回購的含義 即風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險企業(yè)家用現(xiàn)金或票據(jù)等形式，從風(fēng)險投資家手中購買其持有的風(fēng)險企業(yè)的股份，并將回購的股票加以注銷的一種風(fēng)險資本退出渠道（方法）。②股權(quán)回購的實現(xiàn)方式▲ 賣股期權(quán)——在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家給予風(fēng)險投資家的一項選擇權(quán)，使風(fēng)險投資家有權(quán)在未來某一時間要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照預(yù)先商量的形式和價格將他手里持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票贖回。 ▲ 買股期權(quán)——在簽訂風(fēng)險投資協(xié)議時，由風(fēng)險投資家給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種選擇權(quán)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來某一時間以預(yù)先商定的形式和價格購入風(fēng)險企業(yè)家持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。 兼并與收購①風(fēng)險企業(yè)并購的兩種模式 ▲ 一般并購（也稱為“商業(yè)出售”） 指風(fēng)險投資家為了退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)而將其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本權(quán)益賣給其他投資者（非風(fēng)險投資家）。 ▲ 第二期收購（也稱為“次級收購”） 指風(fēng)險投資家將其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的資本權(quán)益轉(zhuǎn)賣給另外的風(fēng)險投資家從而退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。②風(fēng)險投資家利用并購方式退出應(yīng)注意的若干問題： ▲ 選擇合適的并購時間且控制適當(dāng)?shù)牟①徆?jié)奏 ▲ 制訂相對較高且能讓收購者接受的合理價格； ▲ 防范敵意收購者制造對風(fēng)險資本退出不利的市場氛圍 ▲ 對于非上市的并購者，應(yīng)謹(jǐn)慎地采取用換股的方式來進(jìn)行并購 ▲ 審慎地對待以票據(jù)支付形式進(jìn)行實施的并購 ▲ 盡可能采取以現(xiàn)金方式進(jìn)行的并購（充分保證退出能“落袋為安”） 破產(chǎn)清算為何要采取這種方式退出？▲以破產(chǎn)清算方式退出是在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時不得已而為之的途徑。但若不及時督促和幫助這類風(fēng)險企業(yè)果斷地實施破產(chǎn)清理，對于風(fēng)險投資家來說可能損失更大?！L(fēng)險企業(yè)一般采取普通清算的形式進(jìn)行清算，只是在財產(chǎn)不足以償付債務(wù)是才需求破產(chǎn)清算。總結(jié)：控制創(chuàng)投風(fēng)險的機制? 通過嚴(yán)格的項目篩選排除風(fēng)險? 通過特別股權(quán)安排防范風(fēng)險? 通過分階段投資控制風(fēng)險? 通過全方位全過程項目監(jiān)控管理風(fēng)險? 通過適度組合投資分散風(fēng)險? 通過合適的方式、選擇合適的時機退出第五章 風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險資本市場第一節(jié) 風(fēng)險企業(yè)的直接融資方式一、利用普通股融資利用普通股融資的有利因素 ▲ 普通股作為永久資本是風(fēng)險企業(yè)最穩(wěn)定的資本來源 ▲ 普通股籌資沒有固定利息負(fù)擔(dān) ▲ 普通股籌資可以增強風(fēng)險企業(yè)的信譽 ▲ 普通股籌資速度相對較快 利用普通股融資的不利因素▲ 利用普通股融資可能導(dǎo)致公司控制權(quán)分散 ▲ 通過普通股方式增資擴股可能攤薄每股紅利，影響原有股東的收益 ▲ 普通股的發(fā)行成本通常比優(yōu)先股和債券高 二、風(fēng)險企業(yè)利用優(yōu)先股籌資 利用優(yōu)先股籌資的有利因素 ▲與普通股相比，利用優(yōu)先股籌資可以防止風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)過度分散，保持較強的控制權(quán)；▲在股利的支付上即固定，又有一定的靈活性。（即當(dāng)公司財務(wù)狀況不佳時，可以暫不支付固定的股利而延至下期支付）。 利用優(yōu)先股籌資的不利因素 ▲優(yōu)先股的籌資成本比普通股低，但比債券籌資成本要高；▲優(yōu)先股股息固定且不能在稅前扣除，若發(fā)行數(shù)額過大，則可能在一定時期給公司帶來較大的財務(wù)壓力。三、利用可轉(zhuǎn)換債券籌資利用可轉(zhuǎn)換債券籌資的有利因素▲ 當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股之后，可以減輕風(fēng)險企業(yè)的債務(wù)壓力，并獲得長期穩(wěn)定的資本?！?可以延緩風(fēng)險企業(yè)原有普通股股東分紅被攤?。丛谄滢D(zhuǎn)換為普通股之前，只有固定利息而不參加分紅）。利用可轉(zhuǎn)換債券籌資的不利因素 ▲ 在完成轉(zhuǎn)換后會稀釋風(fēng)險企業(yè)普通股的股權(quán)，并攤薄原有普通股股東的分紅?！?在轉(zhuǎn)換之前，若風(fēng)險企業(yè)業(yè) 績不佳，會造成較重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。第二節(jié) 風(fēng)險企業(yè)與OTC（場外交易市場） OTC市場的定義 OTC（OvertheCownter）市場，即場外交易市場。 在港、臺地區(qū)稱之為柜臺市場，在日本稱之為店頭市場。 OTC是指有價證券的買賣不在集中交易市場以競價方式進(jìn)行，而是在券商的營業(yè)柜臺以議價方式進(jìn)行的交易行為。 OTC市場的發(fā)展歷程 ①自然形成的OTC市場 17—18世紀(jì)，這一時期的OTC市場是原始意義上的柜臺交易。這一階段的OTC市場的特點是：地域分散、信息溝通不暢、競爭不充分。 ②集中的OTC市場 通過證券法規(guī)促進(jìn)證券集中交易。但是，要求地域空間集中，與由券商分散在各地進(jìn)行柜臺交易的OTC市場的特點不相容的。 ③電子化的現(xiàn)代OTC市場 20世紀(jì)60年代以來，由于信息技術(shù)引入場外交易市場，出現(xiàn)了電子化OTC市場。1971年建立的“全美證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”（即Nasdaq），是現(xiàn)代電子OTC市場的典型。 20世紀(jì)90年代以后，越來越多的國家參照Nasdaq的模式，在傳統(tǒng)的場外交易市場之外建立獨立的電子OTC市場，以促進(jìn)風(fēng)險投資和中小企業(yè)的創(chuàng)新活動。 OTC市場的經(jīng)濟功能方便中小企業(yè)直接融資由于在OTC市場上總有一批愿意承擔(dān)較大風(fēng)險的投資者（包括風(fēng)險投資公司）的存在，因此，成長性較好的中小企業(yè)有可能通過其進(jìn)行股權(quán)融資（盡管這個市場的交易并不活躍）。加快資本社會化的進(jìn)程由于OTC市場的交易方式靈活，無須經(jīng)紀(jì)人，尤其是交易額沒有數(shù)量起點和單位限制，大大方便了社會公眾直接或間接通過基金方式進(jìn)行投資，提高民間資本的社會化程度。分流社會游資借助OTC市場，可以分流部分社會游資，緩沖和抑制過度的投資行為。促進(jìn)企業(yè)并購在OTC市場掛牌的公司，由于總股本小、股票價格低、持股者相對分散、反并購意識差、且其所從事的新興產(chǎn)業(yè)的成長性較好，因此往往成為許多大公司并購的目標(biāo)公司。拓寬風(fēng)險投資的退出通道OTC市場作為適宜于中小高新科技企業(yè)融資的低層次資本市場，在一定程度上吸引了期望分享高成長企業(yè)未來高額回報的投資者的參與，這樣，風(fēng)險投資公司早期投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險資本也有可能通過這一市場退出和變現(xiàn)（即把“接力棒”交給下一輪投資者）。彌補交易所市場的不足OTC市場與證券交易所之間有很大的互補性。由于OTC市場交易容量具有伸縮性，可以在一定的程度上緩解證券交易迅速擴張的風(fēng)險OTC市場的做市商制度做市商制度的定義 做市商制度（Market maker）又稱為“報價驅(qū)動”制度（或莊家制度）是指由資金雄厚且有較強的價格分析判斷能力的獨立的券商，在OTC市場就某些證券進(jìn)行雙向報價，并以其自有的資金和證券按報價同公眾投資者進(jìn)行交易的制度。 ﹡該制度是美國Nasdaq市場于1971年首創(chuàng)的，經(jīng)過30多年發(fā)展已日趨完善，為許多國家效仿。做市商的功效①維持證券的流動性以制造市場活躍氣氛引入做市商制度后，做市商以相對合理的買賣報價，可以起到驅(qū)動某些證券成交的作用，從而能夠維持這些證券的流動性，活躍OTC市場的氣氛。②維持OTC市場的供求相對平衡以穩(wěn)定市場當(dāng)市場上買量遠(yuǎn)大于賣量時，做市商有義務(wù)賣出某證券存貨；反之，當(dāng)市場上賣量遠(yuǎn)大于買量時，做市商有義務(wù)用自有資金購入一部分證券，從而通過這種雙方買賣平抑市場價格，維持市場穩(wěn)定。③防范OTC市場的證券價格被投機著操縱由于做市商通常是有強大資金實力，且儲備了大量證券的券商，因此投機者難以與其抗衡，故引入了做市商制度的OTC市場的證券價格不易被投機者操縱。④幫助發(fā)行證券的OTC掛牌公司提高信譽度在OTC掛牌上市的公司在初期的知名度往往很低，而通過做市商幫其證券雙向報價和買賣，可大大增加其流動性，進(jìn)而逐漸提高公司的信譽度。做市商制度的交易方式 ▲ 證券交易比較清淡的情況下，以做市商自營方式為主即做市商用自有的資金或證券購進(jìn)證券或賣出證券，并以加價或減價的方式來賺取差價（加價或減價的幅度一般不超過5%）。——加價（Mark up）,是做市商買入證券的價格與客戶賣出證券價格之差。——減價（Mark down），是做市商賣出證券的標(biāo)價與實際付給客戶的價格 之差?！?在證券交易比較活躍時，做市商有義務(wù)采取經(jīng)紀(jì)方式按照證券管理當(dāng)局的規(guī)定，做市商在其做市的證券比較活躍時，有義務(wù)為客戶尋求最佳的交易價位，因而在這種情況下它必須以經(jīng)紀(jì)的方式來進(jìn)行做市（否則會因違規(guī)被處罰，甚至要承擔(dān)民事責(zé)任）。在以經(jīng)紀(jì)方式做市的情況下，做市商的利潤來源于傭金。 鏈接：做市商制度下的“善莊”與某些股市中的“惡莊”之比較 ▲制造市場的目的不同做市商制造市場的目的在于維持股票的流動性和價格穩(wěn)定，所獲取的差價只是實現(xiàn)上述目的后的一種報酬；而我國股市中的莊家制造市場的主觀目的的純粹是為了投機牟取暴利?！圃焓袌龅氖侄尾煌?做市商制造市場的手段是雙向連續(xù)報價來驅(qū)動公眾投資者投資股票；而我國股市中的莊家制造市場的手段是通過打壓吸貨、提高出貨的投機手段甚至違法違規(guī)行為來操縱市場。▲制造市場所產(chǎn)生的效應(yīng)不同做市商制造市場的效應(yīng)主要體現(xiàn)在促進(jìn)股票的流動和維持市場的供求平衡，因而其正面效應(yīng)比較突出；而我國股市的莊家制造市場雖然客觀上也有某種活躍市場的效應(yīng)，但它們頻繁操縱市場會造成市場價格的巨大波動，影響證券市場的和諧發(fā)展，故其負(fù)面效應(yīng)十分突出?！圃焓袌鲂袨榈牡赖潞头煞懂牪煌鍪猩讨圃焓袌鍪钦C券監(jiān)管部門為活躍市場而主動設(shè)立的一種規(guī)范的合法的市場運作機制，其做市獲取差價也是符合“三公”原則等道德準(zhǔn)則的；而我國股市中的莊家行為是證券監(jiān)管部門打擊的違規(guī)或違法的不道德行為。做市商制度與某些股市中“惡莊”的差異并非“明莊”與“暗莊”的區(qū)別，兩者在性質(zhì)上絕然不同。總 結(jié) ▲ OTC市場是中小企業(yè)直接融資“門當(dāng)戶對”的平臺。 ▲ 做市商制度是促進(jìn)OTC市場活躍且有序發(fā)展的制度創(chuàng)新。 第六章 中國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀、問題和改革方向（部分） 近年來中國風(fēng)險投資的曲折發(fā)展19981999年：西方神火 蔓延華夏 互聯(lián)網(wǎng)神奇的火種在美國硅谷點燃，并迅速蔓延到中國。20002001年：理性風(fēng)投 脫韁“瘋投”網(wǎng)絡(luò)股泡沫越吹越大，某些風(fēng)險投資受暴利誘惑開始失去理性。2002年： 短暫“春天” 新的“寒冬” 國內(nèi)的中、外風(fēng)險投資均處于“蟄伏”狀態(tài)。2003 2004年： 乍暖還寒 躍躍欲試攜程、盛大、百度、分眾傳媒 、E龍、卓越、當(dāng)當(dāng)、點擊科技等獲得國際著名VC投資支持的公司紛紛準(zhǔn)備赴納斯達(dá)克上市的熱潮，讓VC們又感覺到春天即將來臨的跡象。2005 2006年：“春風(fēng)”勁吹 制度創(chuàng)新國際資本市場科技股回暖，中國政府出臺《風(fēng)險投資企業(yè)管理暫行辦法》，“三板市場”（OTC）接納未公開上市科技股掛牌。 鏈接：VC 的短暫春天（1999 2001） 1999年前后的VC圈如同在一片漆黑中看到了一絲陽光，隨即便陷入了集體的非理性狀態(tài)：“每天都有新的idea去融資，就像站在樹下?lián)u錢一樣?！眲P雷投資董事總經(jīng)理何欣至今仍清楚地記得當(dāng)時在硅谷火爆的一本書《The new new thing》。 于是在每個人都標(biāo)榜自己“超新”的時候，VC們也生怕自己不夠新潮，以至于“當(dāng)時都是穿牛仔褲上班”。 VC們從1998年前的凍土期迎來了第一個發(fā)芽的春天，但是好時光似乎轉(zhuǎn)瞬即逝。呼嘯而來的納斯達(dá)克崩盤，讓還沉浸在狂歡中的VC們集體跌入冰凍期。當(dāng)時包括高盛投資、微軟的風(fēng)險投資部門等都紛紛撤出中國，留在中國的VC也紛紛要求所投公司改變商業(yè)模式或削減開支。2001～2003年間，VC在中國開始進(jìn)入蟄伏期 。鏈接： 我國VC行業(yè)步新的成長期（2004 ） 據(jù)《2005中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》說，我國VC業(yè)雖然在2005年初遇到一些挫折，但是并沒有改變自2004年來全面復(fù)蘇的趨勢。隨著2005年下半年VC政策環(huán)境的回暖、資本市場體系的不斷完善，我國VC行業(yè)已經(jīng)步入高速發(fā)展的軌道。 　　 126家受調(diào)查的中國VC機構(gòu)反饋的信息顯示，最被看好的行業(yè)有新能源、生物科技、互聯(lián)網(wǎng)、通訊、電信和環(huán)保行業(yè)。 　　 深圳、上海和北京這三個城市繼續(xù)引領(lǐng)我國VC行業(yè)的發(fā)展，在2005年新募集風(fēng)險資本規(guī)模中，這三個城市約占7成，%；%%。%。 　　 目前我國VC的退出渠道比較狹窄，急需發(fā)展多層次資本市場建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年底，內(nèi)地共有553個VC項目退出，%，%，這其中大部分又是通過境外資本市場退出的。 28 / 28