【正文】 業(yè)拆借市場(chǎng)形成之初，市場(chǎng)僅局限于聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)員銀行之間。后來(lái)，互助儲(chǔ)蓄銀行和儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)也參與了這一市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代以后，外國(guó)銀行在美分支機(jī)構(gòu)也加入了這個(gè)市場(chǎng)。市場(chǎng)參與者的增多，使得市場(chǎng)融資規(guī)模也迅速擴(kuò)大。二、同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易原理同業(yè)拆借市場(chǎng)主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)之間相互借貸在中央銀行存款帳戶上的準(zhǔn)備金余額，用以調(diào)劑準(zhǔn)備金頭寸的市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，任何銀行可用于貸款和投資的資金數(shù)額只能小于或等于負(fù)債額減法定存款準(zhǔn)備金余額。然而，在銀行的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，資金的流入和流出是經(jīng)?；暮筒淮_定的，銀行時(shí)時(shí)處處要保持在中央銀行準(zhǔn)備金存款帳戶上的余額恰好等于法定準(zhǔn)備金余額是不可能的。如果準(zhǔn)備金存款帳戶上的余額大于法定準(zhǔn)備金余額，即擁有超額準(zhǔn)備金，那么就意味著銀行有資金閑置，也就產(chǎn)生了相應(yīng)的利息收入的損失；如果銀行在準(zhǔn)備金存款帳戶上的余額等于或小于法定準(zhǔn)備金余額，在出現(xiàn)有利的投資機(jī)會(huì)，而銀行又無(wú)法籌集到所需資金時(shí)，銀行就只有放棄投資機(jī)會(huì)，或出售資產(chǎn)，收回貸款等。為了解決這一矛盾，有多余準(zhǔn)備金的銀行和存在準(zhǔn)備金缺口的銀行之間就出現(xiàn)了準(zhǔn)備金的借貸。這種準(zhǔn)備金余額的買賣活動(dòng)就構(gòu)成了傳統(tǒng)的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者也開始呈現(xiàn)出多樣化的格局，交易對(duì)象也不僅限于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金了。它還包括商業(yè)銀行相互間的存款以及證券交易商和政府擁有的活期存款。拆借的目的除滿足準(zhǔn)備金要求外，還包括軋平票據(jù)交換的差額、解決臨時(shí)性、季節(jié)性的資金要求等。但它們的交易過(guò)程都是相同的。同業(yè)拆借市場(chǎng)資金借貸程序簡(jiǎn)單快捷，借貸雙方可以通過(guò)電話直接聯(lián)系，或與市場(chǎng)中介人聯(lián)系，在借貸雙方就貸款條件達(dá)成協(xié)議后，貸款方可直接或通過(guò)代理行經(jīng)中央銀行的電子資金轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)將資金轉(zhuǎn)入借款方的資金帳戶上，數(shù)秒鐘即可完成轉(zhuǎn)帳程序。當(dāng)貸款歸還時(shí)，可用同樣的方式劃轉(zhuǎn)本金和利息，有時(shí)利息的支付也可通過(guò)向貸款行開出支票進(jìn)行支付。三、同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者同業(yè)拆借市場(chǎng)的主要參與者首推商業(yè)銀行。商業(yè)銀行既是主要的資金供應(yīng)者，又是主要的資金需求者。由于同業(yè)拆借市場(chǎng)期限較短，風(fēng)險(xiǎn)較小，許多銀行都把短期閑置資金投放于該市場(chǎng)，以及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，保持資產(chǎn)的流動(dòng)性。特別是那些市場(chǎng)份額有限、承受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱的中小銀行，更是把同業(yè)拆借市場(chǎng)作為短期資金運(yùn)用的經(jīng)常性的場(chǎng)所，力圖通過(guò)該市場(chǎng)提高資產(chǎn)質(zhì)量，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加利息收入；非銀行金融機(jī)構(gòu)也是金融市場(chǎng)上的重要參與者。非銀行金融機(jī)構(gòu)如證券商、互助儲(chǔ)蓄銀行、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)等參與同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金拆借，大多以貸款人身份出現(xiàn)在該市場(chǎng)上，但也有需要資金的時(shí)候，如證券商的短期拆入。此外，外國(guó)銀行的代理機(jī)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu)也是同業(yè)拆借市場(chǎng)的參與者之一。市場(chǎng)參與者的多樣化，使商業(yè)銀行走出了過(guò)去僅僅重新分配準(zhǔn)備金的圈子，同業(yè)拆借市場(chǎng)的功能范圍有了進(jìn)一步的擴(kuò)大，并促進(jìn)了各種金融機(jī)構(gòu)之間的密切聯(lián)系。同業(yè)拆借市場(chǎng)中的交易既可以通過(guò)市場(chǎng)中介人，也可以直接聯(lián)系交易。市場(chǎng)中介人指為資金拆入者和資金拆出者之間媒介交易以賺取手續(xù)費(fèi)的經(jīng)紀(jì)商。同業(yè)拆借市場(chǎng)的中介人可以分為兩類，一是專門從事拆借市場(chǎng)及其他貨幣市場(chǎng)子市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)的專業(yè)經(jīng)紀(jì)商，如日本的短資公司就屬這種類型；另一類是非專門從事拆借市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)的兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商，大多由商業(yè)銀行承擔(dān)。這些大中型商業(yè)銀行不僅充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商，其本身也參與該市場(chǎng)的交易。四、同業(yè)拆借市場(chǎng)的拆借期限與利率同業(yè)拆借市場(chǎng)的拆借期限通常以1—2天為限。短至隔夜，多則1—2周，一般不超過(guò)1個(gè)月，當(dāng)然也有少數(shù)同業(yè)拆借交易的期限接近或達(dá)到一年的。同業(yè)拆借的拆款按日計(jì)息，拆息額占拆借本金的比例為“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每時(shí)每刻都有變化，其高低靈敏地反映著貨幣市場(chǎng)資金的供求狀況。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)上，比較典型的，有代表性的同業(yè)拆借利率有三種，即倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR），新加坡銀行同業(yè)拆借利率和香港銀行同業(yè)拆借利率。倫敦銀行同業(yè)拆借利率，是倫敦金融市場(chǎng)上銀行間相互拆借英鎊、歐洲美元及其它歐洲貨幣時(shí)的利率。由報(bào)價(jià)銀行在每個(gè)營(yíng)業(yè)日的上午11時(shí)對(duì)外報(bào)出，分為存款利率和貸款利率兩種報(bào)價(jià)。資金拆借的期限為6個(gè)月和1年等幾個(gè)檔次。自20世紀(jì)60年代初，該利率即成為倫敦金融市場(chǎng)借貸活動(dòng)中的基本利率。目前，倫敦銀行同業(yè)拆放利率已成為國(guó)際金融市場(chǎng)上的一種關(guān)鍵利率，一些浮動(dòng)利率的融資工具在發(fā)行時(shí)，也以該利率作為浮動(dòng)的依據(jù)和參照物。相比之下，新加坡銀行同業(yè)拆借利率和香港銀行同業(yè)拆借利率的生成和作用范圍是兩地的亞洲貨幣市場(chǎng)，其報(bào)價(jià)方法與拆借期限與倫敦銀行同業(yè)拆放利率并無(wú)差別，但它們?cè)趪?guó)際金融市場(chǎng)上的地位和作用，則要差的多。第二節(jié) 回購(gòu)市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)是指通過(guò)回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行短期資金融通交易的市場(chǎng)。所謂回購(gòu)協(xié)議（Repurchase Agreement），指的是在出售證券的同時(shí)，和證券的購(gòu)買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價(jià)格或約定價(jià)格購(gòu)回所賣證券，從而獲取即時(shí)可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說(shuō)，回購(gòu)協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。一、回購(gòu)協(xié)議交易原理回購(gòu)協(xié)議的期限從一日至數(shù)月不等。當(dāng)回購(gòu)協(xié)議簽定后，資金獲得者同意向資金供應(yīng)者出售政府債券和政府代理機(jī)構(gòu)債券以及其它債券以換取即時(shí)可用的資金。一般地，回購(gòu)協(xié)議中所交易的證券主要是政府債券?；刭?gòu)協(xié)議期滿時(shí)，再用即時(shí)可用資金作相反的交易。從表面上看，資金需求者通過(guò)出售債券獲得了資金，而實(shí)際上，資金需求者是從短期金融市場(chǎng)上借入一筆資金。對(duì)于資金借出者來(lái)說(shuō)，它獲得了一筆短期內(nèi)有權(quán)支配的債券，但這筆債券到時(shí)候要按約定的數(shù)量如數(shù)交回。所以，出售債券的人實(shí)際上是借入資金的人，購(gòu)入債券的人實(shí)際上是借出資金的人。出售一方允許在約定的日期，以原來(lái)買賣的價(jià)格再加若干利息、購(gòu)回該證券。這時(shí)，不論該證券的價(jià)格是升還是降，均要按約定價(jià)格購(gòu)回。在回購(gòu)交易中，若貸款或證券購(gòu)回的時(shí)間為一天，則稱為隔夜回購(gòu)，如果時(shí)間長(zhǎng)于一天，則稱為期限回購(gòu)。金融機(jī)構(gòu)之間的短期資金融通，一般可以通過(guò)同業(yè)拆借的形式解決，不一定要用回購(gòu)協(xié)議的辦法。有一些資金有余部門不是金融機(jī)構(gòu)，而是非金融行業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和證券公司等，它們采用回購(gòu)協(xié)議的辦法可以避免對(duì)放款的管制。此外，回購(gòu)協(xié)議的期限可長(zhǎng)可短，比較靈活，也滿足了部分市場(chǎng)參與者的需要。期限較長(zhǎng)的回購(gòu)協(xié)議還可以套利，即在分別得到資金和證券后，利用再一次換回之間的間隔期進(jìn)行借出或投資，以獲取短期利潤(rùn)。還有一種逆回購(gòu)協(xié)議（Reverse Repurchase Agreement），實(shí)際上與回購(gòu)協(xié)議是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面。它是從資金供應(yīng)者的角度出發(fā)相對(duì)于回購(gòu)協(xié)議而言的?；刭?gòu)協(xié)議中，賣出證券取得資金的一方同意按約定期限以約定價(jià)格購(gòu)回所賣出證券。在逆回購(gòu)協(xié)議中，買入證券的一方同意按約定期限以約定價(jià)格出售其所買入證券。從資金供應(yīng)者的角度看，逆回購(gòu)協(xié)議是回購(gòu)協(xié)議的逆進(jìn)行。二、回購(gòu)市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)沒有集中的有形場(chǎng)所，交易以電訊方式進(jìn)行。大多數(shù)交易由資金供應(yīng)方和資金獲得者之間直接進(jìn)行。但也有少數(shù)交易通過(guò)市場(chǎng)專營(yíng)商進(jìn)行。這些專營(yíng)商大多為政府證券交易商，它們同獲得資金的一方簽定回購(gòu)協(xié)議，并同供應(yīng)資金的另一方簽訂逆回購(gòu)協(xié)議。大銀行和政府證券交易商是回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)的主要資金需求者。銀行利用回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)作為其資金來(lái)源之一。作為資金獲得者，它有著與眾不同的優(yōu)勢(shì)：首先，它持有大量的政府證券和政府代理機(jī)構(gòu)證券，這些都是回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下的正宗抵押品。其次，銀行利用回購(gòu)協(xié)議所取得的資金不屬于存款負(fù)債，不用繳納存款準(zhǔn)備金。政府證券交易商也利用回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)為其持有的政府證券或其它證券籌措資金?；刭?gòu)協(xié)議中的資金供給方很多，如資金雄厚的非銀行金融機(jī)構(gòu)、地方政府、存款機(jī)構(gòu)、外國(guó)銀行及外國(guó)政府等。其中資金實(shí)力較強(qiáng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)和地方政府占統(tǒng)治地位。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，通過(guò)回購(gòu)交易可以實(shí)施公開市場(chǎng)操作，所以，回購(gòu)市場(chǎng)是其執(zhí)行貨幣政策的重要場(chǎng)所。回購(gòu)協(xié)議中的交易計(jì)算公式為： I=PPRRT/360 （） RP=PP+I （）其中，PP——本金； RR——證券商和投資者所達(dá)成的回購(gòu)時(shí)應(yīng)付的利率； T——回購(gòu)協(xié)議的期限； I——應(yīng)負(fù)利息； RP——回購(gòu)價(jià)格；盡管回購(gòu)協(xié)議中使用的是高質(zhì)量的抵押品，但是交易的雙方當(dāng)事人也會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)?；刭?gòu)協(xié)議交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源如下：如果到約定期限后交易商無(wú)力購(gòu)回政府債券等證券，客戶只有保留這些抵押品。但如果適逢債券利率上升，則手中持有的證券價(jià)格就會(huì)下跌，客戶所擁有的債券價(jià)值就會(huì)小于其借出的資金價(jià)值；如果債券的市場(chǎng)價(jià)值上升，交易商又會(huì)擔(dān)心抵押品的收回，因?yàn)檫@時(shí)其市場(chǎng)價(jià)值要高于貸款數(shù)額。減少信用風(fēng)險(xiǎn)的方法有如下兩種：（1）設(shè)置保證金?；刭?gòu)協(xié)議中的保證金是指證券抵押品的市值高于貸款價(jià)值的部分，其大小一般在1%3%之間。對(duì)于較低信用等級(jí)的借款者或當(dāng)?shù)盅鹤C券的流動(dòng)性不高時(shí)，差額可能達(dá)到10%之多。（2）根據(jù)證券抵押品的市值隨時(shí)調(diào)整的方法。既可以重新調(diào)整回購(gòu)協(xié)議的定價(jià)，也可以變動(dòng)保證金的數(shù)額。如在回購(gòu)協(xié)議的條款中規(guī)定，當(dāng)回購(gòu)協(xié)議中的抵押品價(jià)值下跌時(shí)，回購(gòu)協(xié)議可以要求按新的市值比例追加保證金，或者降低貸款的數(shù)額?；刭?gòu)協(xié)議中證券的交付一般不采用實(shí)物交付的方式，特別是在期限較短的回購(gòu)協(xié)議中。但為了防范資金需求者在回購(gòu)協(xié)議期間將證券賣出或與第三方做回購(gòu)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一般要求資金需求方將抵押證券交給貸款人的清算銀行的保管帳戶中，或在借款人專用的證券保管帳戶中以備隨時(shí)查詢，當(dāng)然也有不做這樣規(guī)定的。三、回購(gòu)利率的決定在回購(gòu)市場(chǎng)中，利率是不統(tǒng)一的，利率的確定取決于多種因素，這些因素主要有：（1）用于回購(gòu)的證券的質(zhì)地。證券的信用度越高，流動(dòng)性越強(qiáng)，回購(gòu)利率就越低，否則，利率就會(huì)相對(duì)來(lái)說(shuō)高一些；（2）回購(gòu)期限的長(zhǎng)短。一般來(lái)說(shuō)，期限越長(zhǎng)，由于不確定因素越多，因而利率也應(yīng)高一些。但這并不是一定的，實(shí)際上利率是可以隨時(shí)調(diào)整的；（3）交割的條件。如果采用實(shí)物交割的方式，回購(gòu)利率就會(huì)較低，如果采用其它交割方式，則利率就會(huì)相對(duì)高一些；（4）貨幣市場(chǎng)其它子市場(chǎng)的利率水平?；刭?gòu)協(xié)議的利率水平不可能脫離貨幣市場(chǎng)其它子市場(chǎng)的利率水平而單獨(dú)決定，否則該市場(chǎng)將失去其吸引力。它一般是參照同業(yè)拆借市場(chǎng)利率而確定的。由于回購(gòu)交易實(shí)際上是一種用較高信用的證券特別是政府證券作抵押的貸款方式，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因而利率也較低。第三節(jié) 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無(wú)擔(dān)保承諾憑證。美國(guó)的商業(yè)票據(jù)屬本票性質(zhì)，英國(guó)的商業(yè)票據(jù)則屬匯票性質(zhì)。由于商業(yè)票據(jù)沒有擔(dān)保，僅以信用作保證，因此能夠發(fā)行商業(yè)票據(jù)的一般都是規(guī)模巨大、信譽(yù)卓著的大公司。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)就是這些信譽(yù)卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)交易的市場(chǎng)。一、商業(yè)票據(jù)的歷史商業(yè)票據(jù)是貨幣市場(chǎng)上歷史最悠久的工具，最早可以追溯到19世紀(jì)初。早期商業(yè)票據(jù)的發(fā)展和運(yùn)用幾乎都集中在美國(guó)，發(fā)行者主要為紡織品工廠、鐵路、煙草公司等非金融性企業(yè)。大多數(shù)早期的商業(yè)票據(jù)通過(guò)經(jīng)紀(jì)商出售，主要購(gòu)買者是商業(yè)銀行。20世紀(jì)20年代以來(lái)，商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了變化。汽車和其它耐用消費(fèi)品的進(jìn)口產(chǎn)生了消費(fèi)者對(duì)短期季節(jié)性貸款的需求。這一時(shí)期產(chǎn)生了大量的消費(fèi)信貸公司，以滿足消費(fèi)品融資購(gòu)買的需要。而其資金來(lái)源則通過(guò)發(fā)行商業(yè)票據(jù)來(lái)進(jìn)行。首家發(fā)行商業(yè)票據(jù)的大消費(fèi)信貸公司是美國(guó)通用汽車承兌公司，它發(fā)行商業(yè)票據(jù)主要為購(gòu)買通用汽車公司的汽車融資。通用汽車承兌公司進(jìn)行的改革是將商業(yè)票據(jù)直接出售給投資者，而不通過(guò)商業(yè)票據(jù)經(jīng)紀(jì)商銷售。20世紀(jì)60年代，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行迅速增加。其原因有三：（1）持續(xù)8年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這段時(shí)間企業(yè)迅速增加，資金短缺，從銀行貸款的費(fèi)用增加，于是企業(yè)便轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)求援。（2）聯(lián)儲(chǔ)體系實(shí)行緊的貨幣政策。1966年和1969年，那些過(guò)去使用銀行短期貸款的公司發(fā)現(xiàn)由于Q項(xiàng)條例利率上限的限制使銀行無(wú)法貸款給他們。這樣，許多公司轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)尋找替代的資金來(lái)源。（3）銀行為了滿足其資金需要，自己發(fā)行商業(yè)票據(jù)。為逃避Q項(xiàng)條例的限制，銀行僅在1969年就發(fā)行了110多億美元的商業(yè)票據(jù)。歷史上，商業(yè)銀行是商業(yè)票據(jù)的主要購(gòu)買者。自20世紀(jì)50年代初期以來(lái)，由于商業(yè)票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)較低、期限較短、收益較高，許多公司也開始購(gòu)買商業(yè)票據(jù)?，F(xiàn)在，商業(yè)票據(jù)的主要投資者是保險(xiǎn)公司、非金融企業(yè)、銀行信托部門、地方政府、養(yǎng)老基金組織等。商業(yè)銀行在商業(yè)票據(jù)的市場(chǎng)需求上已經(jīng)退居次要地位，但銀行在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上仍具有重要作用。這表現(xiàn)在商業(yè)銀行代理發(fā)行商業(yè)票據(jù)、代保管商業(yè)票據(jù)以及提供商業(yè)票據(jù)發(fā)行的信用額度支持等。由于許多商業(yè)票據(jù)是通過(guò)“滾動(dòng)發(fā)行”償還，即發(fā)行新票據(jù)取得資金償還舊票據(jù)，加之許多投資者選擇商業(yè)票據(jù)時(shí)較為看重銀行的信用額度支持，因此，商業(yè)銀行的信用額度對(duì)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行影響極大。二、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的要素（一） 發(fā)行者商業(yè)票據(jù)的發(fā)行視經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)狀況的變化而變化。一般說(shuō)來(lái)，高利率時(shí)期發(fā)行數(shù)量較少，資金來(lái)源穩(wěn)定時(shí)期、市場(chǎng)利率較低時(shí)，發(fā)行數(shù)量較多。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三種：附屬性公司、與銀行有關(guān)的公司及獨(dú)立的金融公司。第一類公司一般是附屬于某些大的制造公司如前述的通用汽車承兌公司。第二類是銀行持股公司的下屬子公司，其它則為獨(dú)立的金融公司。非金融性公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)的頻次較金融公司少，發(fā)行所得主要解決企業(yè)的短期資金需求及季節(jié)性開支如應(yīng)付工資及交納稅收等。（二） 面額及期限同其他貨幣市場(chǎng)信用工具一樣，發(fā)行者利用商業(yè)票據(jù)吸收了大量資金。在美國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上,雖然有的商業(yè)票據(jù)的發(fā)行面額只有25000美元或50000美元，但大多數(shù)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行面額都在100000美元以上。二級(jí)市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)的最低交易規(guī)模為100000美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一些最大的單個(gè)發(fā)行者擁有的未到期的商業(yè)票據(jù)達(dá)數(shù)十億美元之多。 商業(yè)票據(jù)的期限較短，一般不超過(guò)270天。市場(chǎng)上未到期的商業(yè)票據(jù)平均期限在30天以內(nèi)，大多數(shù)商業(yè)票據(jù)的期限在20至40天之間。（三） 銷售 商業(yè)票據(jù)的銷售渠道有二：一是發(fā)行者通過(guò)自己的銷售力量直接出售；二是通過(guò)商業(yè)票據(jù)交易商間接銷售。究竟采取何種方式，主要取決于發(fā)行者使用這兩種方式的成本高低。非金融性