【正文】 業(yè)拆借市場形成之初，市場僅局限于聯(lián)儲的會員銀行之間。后來，互助儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會等金融機構(gòu)也參與了這一市場。20世紀80年代以后，外國銀行在美分支機構(gòu)也加入了這個市場。市場參與者的增多，使得市場融資規(guī)模也迅速擴大。二、同業(yè)拆借市場的交易原理同業(yè)拆借市場主要是銀行等金融機構(gòu)之間相互借貸在中央銀行存款帳戶上的準備金余額，用以調(diào)劑準備金頭寸的市場。一般來說，任何銀行可用于貸款和投資的資金數(shù)額只能小于或等于負債額減法定存款準備金余額。然而，在銀行的實際經(jīng)營活動中，資金的流入和流出是經(jīng)?；暮筒淮_定的，銀行時時處處要保持在中央銀行準備金存款帳戶上的余額恰好等于法定準備金余額是不可能的。如果準備金存款帳戶上的余額大于法定準備金余額，即擁有超額準備金，那么就意味著銀行有資金閑置，也就產(chǎn)生了相應(yīng)的利息收入的損失；如果銀行在準備金存款帳戶上的余額等于或小于法定準備金余額，在出現(xiàn)有利的投資機會，而銀行又無法籌集到所需資金時，銀行就只有放棄投資機會，或出售資產(chǎn)，收回貸款等。為了解決這一矛盾，有多余準備金的銀行和存在準備金缺口的銀行之間就出現(xiàn)了準備金的借貸。這種準備金余額的買賣活動就構(gòu)成了傳統(tǒng)的銀行同業(yè)拆借市場。隨著市場的發(fā)展，同業(yè)拆借市場的參與者也開始呈現(xiàn)出多樣化的格局，交易對象也不僅限于商業(yè)銀行的準備金了。它還包括商業(yè)銀行相互間的存款以及證券交易商和政府擁有的活期存款。拆借的目的除滿足準備金要求外，還包括軋平票據(jù)交換的差額、解決臨時性、季節(jié)性的資金要求等。但它們的交易過程都是相同的。同業(yè)拆借市場資金借貸程序簡單快捷，借貸雙方可以通過電話直接聯(lián)系，或與市場中介人聯(lián)系，在借貸雙方就貸款條件達成協(xié)議后，貸款方可直接或通過代理行經(jīng)中央銀行的電子資金轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)將資金轉(zhuǎn)入借款方的資金帳戶上，數(shù)秒鐘即可完成轉(zhuǎn)帳程序。當貸款歸還時，可用同樣的方式劃轉(zhuǎn)本金和利息，有時利息的支付也可通過向貸款行開出支票進行支付。三、同業(yè)拆借市場的參與者同業(yè)拆借市場的主要參與者首推商業(yè)銀行。商業(yè)銀行既是主要的資金供應(yīng)者，又是主要的資金需求者。由于同業(yè)拆借市場期限較短，風險較小，許多銀行都把短期閑置資金投放于該市場，以及時調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，保持資產(chǎn)的流動性。特別是那些市場份額有限、承受經(jīng)營風險能力脆弱的中小銀行，更是把同業(yè)拆借市場作為短期資金運用的經(jīng)常性的場所，力圖通過該市場提高資產(chǎn)質(zhì)量，降低經(jīng)營風險，增加利息收入；非銀行金融機構(gòu)也是金融市場上的重要參與者。非銀行金融機構(gòu)如證券商、互助儲蓄銀行、儲蓄貸款協(xié)會等參與同業(yè)拆借市場的資金拆借，大多以貸款人身份出現(xiàn)在該市場上，但也有需要資金的時候，如證券商的短期拆入。此外，外國銀行的代理機構(gòu)和分支機構(gòu)也是同業(yè)拆借市場的參與者之一。市場參與者的多樣化，使商業(yè)銀行走出了過去僅僅重新分配準備金的圈子，同業(yè)拆借市場的功能范圍有了進一步的擴大，并促進了各種金融機構(gòu)之間的密切聯(lián)系。同業(yè)拆借市場中的交易既可以通過市場中介人，也可以直接聯(lián)系交易。市場中介人指為資金拆入者和資金拆出者之間媒介交易以賺取手續(xù)費的經(jīng)紀商。同業(yè)拆借市場的中介人可以分為兩類，一是專門從事拆借市場及其他貨幣市場子市場中介業(yè)務(wù)的專業(yè)經(jīng)紀商，如日本的短資公司就屬這種類型；另一類是非專門從事拆借市場中介業(yè)務(wù)的兼營經(jīng)紀商，大多由商業(yè)銀行承擔。這些大中型商業(yè)銀行不僅充當經(jīng)紀商，其本身也參與該市場的交易。四、同業(yè)拆借市場的拆借期限與利率同業(yè)拆借市場的拆借期限通常以1—2天為限。短至隔夜，多則1—2周，一般不超過1個月，當然也有少數(shù)同業(yè)拆借交易的期限接近或達到一年的。同業(yè)拆借的拆款按日計息，拆息額占拆借本金的比例為“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每時每刻都有變化，其高低靈敏地反映著貨幣市場資金的供求狀況。在國際貨幣市場上，比較典型的，有代表性的同業(yè)拆借利率有三種，即倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR），新加坡銀行同業(yè)拆借利率和香港銀行同業(yè)拆借利率。倫敦銀行同業(yè)拆借利率，是倫敦金融市場上銀行間相互拆借英鎊、歐洲美元及其它歐洲貨幣時的利率。由報價銀行在每個營業(yè)日的上午11時對外報出，分為存款利率和貸款利率兩種報價。資金拆借的期限為6個月和1年等幾個檔次。自20世紀60年代初，該利率即成為倫敦金融市場借貸活動中的基本利率。目前，倫敦銀行同業(yè)拆放利率已成為國際金融市場上的一種關(guān)鍵利率，一些浮動利率的融資工具在發(fā)行時，也以該利率作為浮動的依據(jù)和參照物。相比之下，新加坡銀行同業(yè)拆借利率和香港銀行同業(yè)拆借利率的生成和作用范圍是兩地的亞洲貨幣市場，其報價方法與拆借期限與倫敦銀行同業(yè)拆放利率并無差別，但它們在國際金融市場上的地位和作用，則要差的多。第二節(jié) 回購市場回購市場是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的市場。所謂回購協(xié)議（Repurchase Agreement），指的是在出售證券的同時，和證券的購買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價格或約定價格購回所賣證券，從而獲取即時可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說，回購協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。一、回購協(xié)議交易原理回購協(xié)議的期限從一日至數(shù)月不等。當回購協(xié)議簽定后，資金獲得者同意向資金供應(yīng)者出售政府債券和政府代理機構(gòu)債券以及其它債券以換取即時可用的資金。一般地，回購協(xié)議中所交易的證券主要是政府債券?；刭弲f(xié)議期滿時，再用即時可用資金作相反的交易。從表面上看，資金需求者通過出售債券獲得了資金，而實際上，資金需求者是從短期金融市場上借入一筆資金。對于資金借出者來說，它獲得了一筆短期內(nèi)有權(quán)支配的債券，但這筆債券到時候要按約定的數(shù)量如數(shù)交回。所以，出售債券的人實際上是借入資金的人，購入債券的人實際上是借出資金的人。出售一方允許在約定的日期，以原來買賣的價格再加若干利息、購回該證券。這時，不論該證券的價格是升還是降，均要按約定價格購回。在回購交易中，若貸款或證券購回的時間為一天，則稱為隔夜回購，如果時間長于一天，則稱為期限回購。金融機構(gòu)之間的短期資金融通，一般可以通過同業(yè)拆借的形式解決，不一定要用回購協(xié)議的辦法。有一些資金有余部門不是金融機構(gòu)，而是非金融行業(yè)、政府機構(gòu)和證券公司等，它們采用回購協(xié)議的辦法可以避免對放款的管制。此外，回購協(xié)議的期限可長可短，比較靈活，也滿足了部分市場參與者的需要。期限較長的回購協(xié)議還可以套利，即在分別得到資金和證券后，利用再一次換回之間的間隔期進行借出或投資，以獲取短期利潤。還有一種逆回購協(xié)議（Reverse Repurchase Agreement），實際上與回購協(xié)議是一個問題的兩個方面。它是從資金供應(yīng)者的角度出發(fā)相對于回購協(xié)議而言的?；刭弲f(xié)議中，賣出證券取得資金的一方同意按約定期限以約定價格購回所賣出證券。在逆回購協(xié)議中，買入證券的一方同意按約定期限以約定價格出售其所買入證券。從資金供應(yīng)者的角度看，逆回購協(xié)議是回購協(xié)議的逆進行。二、回購市場及風險回購協(xié)議市場沒有集中的有形場所，交易以電訊方式進行。大多數(shù)交易由資金供應(yīng)方和資金獲得者之間直接進行。但也有少數(shù)交易通過市場專營商進行。這些專營商大多為政府證券交易商，它們同獲得資金的一方簽定回購協(xié)議，并同供應(yīng)資金的另一方簽訂逆回購協(xié)議。大銀行和政府證券交易商是回購協(xié)議市場的主要資金需求者。銀行利用回購協(xié)議市場作為其資金來源之一。作為資金獲得者，它有著與眾不同的優(yōu)勢：首先，它持有大量的政府證券和政府代理機構(gòu)證券，這些都是回購協(xié)議項下的正宗抵押品。其次，銀行利用回購協(xié)議所取得的資金不屬于存款負債，不用繳納存款準備金。政府證券交易商也利用回購協(xié)議市場為其持有的政府證券或其它證券籌措資金。回購協(xié)議中的資金供給方很多，如資金雄厚的非銀行金融機構(gòu)、地方政府、存款機構(gòu)、外國銀行及外國政府等。其中資金實力較強的非銀行金融機構(gòu)和地方政府占統(tǒng)治地位。對于中央銀行來說，通過回購交易可以實施公開市場操作，所以，回購市場是其執(zhí)行貨幣政策的重要場所?；刭弲f(xié)議中的交易計算公式為： I=PPRRT/360 （） RP=PP+I （）其中，PP——本金； RR——證券商和投資者所達成的回購時應(yīng)付的利率； T——回購協(xié)議的期限； I——應(yīng)負利息； RP——回購價格；盡管回購協(xié)議中使用的是高質(zhì)量的抵押品，但是交易的雙方當事人也會面臨信用風險?；刭弲f(xié)議交易中的信用風險來源如下：如果到約定期限后交易商無力購回政府債券等證券，客戶只有保留這些抵押品。但如果適逢債券利率上升，則手中持有的證券價格就會下跌，客戶所擁有的債券價值就會小于其借出的資金價值；如果債券的市場價值上升，交易商又會擔心抵押品的收回，因為這時其市場價值要高于貸款數(shù)額。減少信用風險的方法有如下兩種：（1）設(shè)置保證金?；刭弲f(xié)議中的保證金是指證券抵押品的市值高于貸款價值的部分，其大小一般在1%3%之間。對于較低信用等級的借款者或當?shù)盅鹤C券的流動性不高時，差額可能達到10%之多。（2）根據(jù)證券抵押品的市值隨時調(diào)整的方法。既可以重新調(diào)整回購協(xié)議的定價，也可以變動保證金的數(shù)額。如在回購協(xié)議的條款中規(guī)定，當回購協(xié)議中的抵押品價值下跌時，回購協(xié)議可以要求按新的市值比例追加保證金，或者降低貸款的數(shù)額?；刭弲f(xié)議中證券的交付一般不采用實物交付的方式，特別是在期限較短的回購協(xié)議中。但為了防范資金需求者在回購協(xié)議期間將證券賣出或與第三方做回購所帶來的風險，一般要求資金需求方將抵押證券交給貸款人的清算銀行的保管帳戶中，或在借款人專用的證券保管帳戶中以備隨時查詢，當然也有不做這樣規(guī)定的。三、回購利率的決定在回購市場中，利率是不統(tǒng)一的，利率的確定取決于多種因素，這些因素主要有：（1）用于回購的證券的質(zhì)地。證券的信用度越高，流動性越強，回購利率就越低，否則，利率就會相對來說高一些；（2）回購期限的長短。一般來說，期限越長，由于不確定因素越多，因而利率也應(yīng)高一些。但這并不是一定的，實際上利率是可以隨時調(diào)整的；（3）交割的條件。如果采用實物交割的方式，回購利率就會較低，如果采用其它交割方式，則利率就會相對高一些；（4）貨幣市場其它子市場的利率水平?；刭弲f(xié)議的利率水平不可能脫離貨幣市場其它子市場的利率水平而單獨決定，否則該市場將失去其吸引力。它一般是參照同業(yè)拆借市場利率而確定的。由于回購交易實際上是一種用較高信用的證券特別是政府證券作抵押的貸款方式，風險相對較小，因而利率也較低。第三節(jié) 商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)是大公司為了籌措資金，以貼現(xiàn)方式出售給投資者的一種短期無擔保承諾憑證。美國的商業(yè)票據(jù)屬本票性質(zhì)，英國的商業(yè)票據(jù)則屬匯票性質(zhì)。由于商業(yè)票據(jù)沒有擔保，僅以信用作保證，因此能夠發(fā)行商業(yè)票據(jù)的一般都是規(guī)模巨大、信譽卓著的大公司。商業(yè)票據(jù)市場就是這些信譽卓著的大公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)交易的市場。一、商業(yè)票據(jù)的歷史商業(yè)票據(jù)是貨幣市場上歷史最悠久的工具，最早可以追溯到19世紀初。早期商業(yè)票據(jù)的發(fā)展和運用幾乎都集中在美國，發(fā)行者主要為紡織品工廠、鐵路、煙草公司等非金融性企業(yè)。大多數(shù)早期的商業(yè)票據(jù)通過經(jīng)紀商出售，主要購買者是商業(yè)銀行。20世紀20年代以來，商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)發(fā)生了變化。汽車和其它耐用消費品的進口產(chǎn)生了消費者對短期季節(jié)性貸款的需求。這一時期產(chǎn)生了大量的消費信貸公司，以滿足消費品融資購買的需要。而其資金來源則通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)來進行。首家發(fā)行商業(yè)票據(jù)的大消費信貸公司是美國通用汽車承兌公司，它發(fā)行商業(yè)票據(jù)主要為購買通用汽車公司的汽車融資。通用汽車承兌公司進行的改革是將商業(yè)票據(jù)直接出售給投資者，而不通過商業(yè)票據(jù)經(jīng)紀商銷售。20世紀60年代，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行迅速增加。其原因有三：（1）持續(xù)8年的經(jīng)濟增長。這段時間企業(yè)迅速增加，資金短缺，從銀行貸款的費用增加，于是企業(yè)便轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場求援。（2）聯(lián)儲體系實行緊的貨幣政策。1966年和1969年，那些過去使用銀行短期貸款的公司發(fā)現(xiàn)由于Q項條例利率上限的限制使銀行無法貸款給他們。這樣，許多公司轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)市場尋找替代的資金來源。（3）銀行為了滿足其資金需要，自己發(fā)行商業(yè)票據(jù)。為逃避Q項條例的限制，銀行僅在1969年就發(fā)行了110多億美元的商業(yè)票據(jù)。歷史上，商業(yè)銀行是商業(yè)票據(jù)的主要購買者。自20世紀50年代初期以來，由于商業(yè)票據(jù)風險較低、期限較短、收益較高，許多公司也開始購買商業(yè)票據(jù)?，F(xiàn)在，商業(yè)票據(jù)的主要投資者是保險公司、非金融企業(yè)、銀行信托部門、地方政府、養(yǎng)老基金組織等。商業(yè)銀行在商業(yè)票據(jù)的市場需求上已經(jīng)退居次要地位，但銀行在商業(yè)票據(jù)市場上仍具有重要作用。這表現(xiàn)在商業(yè)銀行代理發(fā)行商業(yè)票據(jù)、代保管商業(yè)票據(jù)以及提供商業(yè)票據(jù)發(fā)行的信用額度支持等。由于許多商業(yè)票據(jù)是通過“滾動發(fā)行”償還，即發(fā)行新票據(jù)取得資金償還舊票據(jù)，加之許多投資者選擇商業(yè)票據(jù)時較為看重銀行的信用額度支持，因此，商業(yè)銀行的信用額度對商業(yè)票據(jù)的發(fā)行影響極大。二、商業(yè)票據(jù)市場的要素（一） 發(fā)行者商業(yè)票據(jù)的發(fā)行視經(jīng)濟及市場狀況的變化而變化。一般說來，高利率時期發(fā)行數(shù)量較少，資金來源穩(wěn)定時期、市場利率較低時，發(fā)行數(shù)量較多。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三種：附屬性公司、與銀行有關(guān)的公司及獨立的金融公司。第一類公司一般是附屬于某些大的制造公司如前述的通用汽車承兌公司。第二類是銀行持股公司的下屬子公司，其它則為獨立的金融公司。非金融性公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)的頻次較金融公司少，發(fā)行所得主要解決企業(yè)的短期資金需求及季節(jié)性開支如應(yīng)付工資及交納稅收等。（二） 面額及期限同其他貨幣市場信用工具一樣，發(fā)行者利用商業(yè)票據(jù)吸收了大量資金。在美國商業(yè)票據(jù)市場上,雖然有的商業(yè)票據(jù)的發(fā)行面額只有25000美元或50000美元，但大多數(shù)商業(yè)票據(jù)的發(fā)行面額都在100000美元以上。二級市場商業(yè)票據(jù)的最低交易規(guī)模為100000美元。據(jù)統(tǒng)計，一些最大的單個發(fā)行者擁有的未到期的商業(yè)票據(jù)達數(shù)十億美元之多。 商業(yè)票據(jù)的期限較短，一般不超過270天。市場上未到期的商業(yè)票據(jù)平均期限在30天以內(nèi)，大多數(shù)商業(yè)票據(jù)的期限在20至40天之間。（三） 銷售 商業(yè)票據(jù)的銷售渠道有二：一是發(fā)行者通過自己的銷售力量直接出售；二是通過商業(yè)票據(jù)交易商間接銷售。究竟采取何種方式，主要取決于發(fā)行者使用這兩種方式的成本高低。非金融性