【正文】 APM）來估算創(chuàng)業(yè)投資項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率CAPM 模型為：其中： Ri ——在給定風(fēng)險水平β 條件下資產(chǎn) i 的合理預(yù)期投資收益率。Rf——無創(chuàng)業(yè)投資收益率。指資本市場可以獲得的風(fēng)險極低的投資機會的收益率，一般將政府債券的收益率看作 Rf，由于政府債券的收益率和一般的收益率一樣都是隨著資本市場狀況和期限長度的長短而變化的。為此，應(yīng)在資本市場上選擇與投資期限相近的政府債券收益率作為無創(chuàng)業(yè)投資收益率。βi投資于資產(chǎn) i 的風(fēng)險校正系數(shù)，即對資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險變化的敏感性程度，即通常所說的貝塔系數(shù)。μ 資本市場的平均投資收益率。實際計算中一般以一個較長時間段（一般為10 年）用其平均股票價格指數(shù)收益作為參考值。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型估算的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率來計算創(chuàng)業(yè)投資項目的凈現(xiàn)值運用確定性等價方法計算凈現(xiàn)值的基本公式為：其中bt表示確定性等價系數(shù)，它將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為考慮風(fēng)險之后的確定性等價值。取得定性等價的概念可以理解為我們愿意用多少確定的數(shù)量來交換預(yù)期不確定的現(xiàn)金流。確定性等價系數(shù)反映了管理人員地現(xiàn)金流風(fēng)險程度的主觀感受，即它反映了決策者對于預(yù)測現(xiàn)金流相關(guān)風(fēng)險的感受以及他們對已感知風(fēng)險的厭惡程度。預(yù)期現(xiàn)金流乘以系數(shù)則代表了管理人員在項目生命周期內(nèi)每年愿意接受的確定性現(xiàn)金流量，而不是愿意接受的不確定性現(xiàn)金流的數(shù)量。因此，bt在本質(zhì)上是主觀的，是由管理人員靠他們的經(jīng)驗和專業(yè)知識來確定的一個數(shù)值。風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法和確定性等價的方法，切實的考慮了在對項目現(xiàn)金流進行折現(xiàn)時的風(fēng)險和時間價值，這一點上，非常適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)投資項目高風(fēng)險的特性，有利于準(zhǔn)確地評估創(chuàng)業(yè)投資項目的財務(wù)價值，在實際應(yīng)用中，優(yōu)于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法。敏感性分析是創(chuàng)業(yè)投資項目價值評估常用的一種研究方法。它是在計算項目的凈現(xiàn)值的基礎(chǔ)上，進一步分析風(fēng)險性因素的變化對創(chuàng)業(yè)投資項目價值變化的影響程度。若某種不確定性因素在較小的范圍內(nèi)變動，會造成投資項目價值較大的變動，從而影響原來結(jié)論的正確性，則該不確定性因素是敏感因素。不確定性因素變動的范圍越小，其造成投資項目價值變動的范圍越大，則敏感性越強。根據(jù)項目不確定性因素的多少和每次變動因素的數(shù)量，敏感性分析分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。單因素敏感性分析每次只變動一個不確定性因素，而其他因素保持不變時所進行的敏感性分析，叫做單因素敏感性分析。單因素敏感性分析所采用的逐項替換法的步驟如下:（1）找出影響投資項目價值的可能的各種不確定性因素(x) 。（2）假設(shè)某一因素發(fā)生變動而其他因素不變，計算投資項目價值的變動范圍。（3）逐步替換不確定性因素，計算它們對投資項目價值的影響。（4）分析各不確定性因素允許變化的最大幅度，也就是使投資項目價值達(dá)到臨界值時，某種不確定性因素允許變化的最大值。（5）綜合分析，找出敏感性因素，提出相應(yīng)的措施。單因素敏感性分析是假設(shè)某一因素變動而其他因素不變時對投資項目價值的影響，但實際上各不確定因素變化對項目經(jīng)濟效益的影響是交叉地、綜合地發(fā)生著，若要考慮這種情況，則必須進行多因素的敏感性分析。多因素敏感性分析每次同時變動多個不確定性因素的敏感性分析，叫做多因素敏感性分析，最常用的是雙因素敏感性分析，其步驟是：（1）在單因素敏感性分析的基礎(chǔ)上，確定兩個主要的最敏感因素或最可能發(fā)生較大變化的因素（x1,x2）；（2）分析這兩個不確定因素允許變化的最大 范圍，也就是使投資項目價值達(dá)到臨界值時，這兩項因素允許變化的各種組合關(guān)系。（3）估計這兩項因素可能發(fā)生變化的范圍，并與其允許的最大范圍進行對比分析，據(jù)此分析判斷投資項目的可行性。敏感性分析在應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)投資項目的財務(wù)價值評估的過程中，可以考慮創(chuàng)業(yè)投資項目的多種風(fēng)險因素，納入敏感分析的變量中，分析這些變量對創(chuàng)業(yè)投資項目財務(wù)價值的影響，更為準(zhǔn)確地評估項目的實際價值。較傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法而言，敏感性分析方法更適用于創(chuàng)業(yè)投資項目。5創(chuàng)業(yè)投資項目中的實物期權(quán)思想實物期權(quán)的概念最初在1977年由MIT的Stewart Myers教授提出的。他指出一個投資方案所創(chuàng)造的價值，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以采用類似評估一般期權(quán)的方式進行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故把此類性質(zhì)的期權(quán)叫做實物期權(quán)。簡單地說，實物期權(quán)賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃的權(quán)利。實物期權(quán)思想包括以下 3 個部分的內(nèi)容：期權(quán)是或有決策（contingent claims）。期權(quán)就是決策者可以在獲取進一步的信息之后,再制定決策的權(quán)利或者機會。由于決策環(huán)境的不確定性,合理的決策隨情況的變化而變化,這就意味著最終的損益是非線性的,它將隨決策的變化而變化。非或有性質(zhì)的決策具有線性的損益,因為不管出現(xiàn)什么情況,都將做出同一種決策,沒有管理方面的靈活性。期權(quán)估價與金融市場估價是一致的。實物期權(quán)方法采用類似于金融市場的參數(shù)和概念,來為所有類型的實物資產(chǎn)復(fù)雜的損益進行定價。定價的結(jié)果使經(jīng)營中的期權(quán)、金融市場的選擇方案、內(nèi)部投資機會以及交易機會(例如合作投資、許可證、兼并收購等)具有等值基礎(chǔ)上的可比性。期權(quán)思想能夠用來設(shè)計和管理戰(zhàn)略投資。非線性損益也可以作為一種設(shè)計風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系的工具，怎樣降低風(fēng)險?當(dāng)出現(xiàn)有利結(jié)果時,采取怎樣的決策來增加收益?首先要辨別和估價戰(zhàn)略投資中的期權(quán)；其次,要為了更好地使用期權(quán)而重新設(shè)計投資。最后,運用產(chǎn)生的期權(quán)來管理投資。增長期權(quán)是指項目為企業(yè)今后發(fā)展所創(chuàng)造的機會,這些機會通常包含在許多先行投資項目(例如 Ramp。D、租賃尚未開發(fā)的土地、戰(zhàn)略性兼并等)之中,表現(xiàn)在為企業(yè)提供新一代產(chǎn)品、充足的資源儲備和進入新市場的通道:加強企業(yè)核心能力、提高企業(yè)競爭地位等方面。增長期權(quán)是研究得最早最多的實物期權(quán),遠(yuǎn)在對它進行定量化研究之前,公司管理者在決策中從戰(zhàn)略的、整體的角度考慮問題就已涉及了增長期權(quán)。一項早期的投資,如研究和開發(fā)、跨國投資等,可能是一系列相互聯(lián)系著的項目必需的準(zhǔn)備,它可增加公司未來的發(fā)展機會。一項早期投資的價值并不限于它自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流入,有時更在于通過此投資公司，可以得到信息從而具有增長的潛力。得到肯定的信息后,公司將擁有極大的繼續(xù)投資的機會,從而可能獲得很大的收益。得到否定的信息后,公司能以較小的損失終止投資。這種投資機會的不對稱,即公司有權(quán)利而非義務(wù)繼續(xù)投資,使公司可能獲得的收益與可能遭到的損失相比差距很大，這種投資機會本身具有的價值,就是增長期權(quán)的價值。在對早期投資項目進行評價時,早期投資項目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的凈值加上增長期權(quán)的價值才是早期投資項目真正的價值。延遲期權(quán)延遲期權(quán)是指企業(yè)可選擇在某個適當(dāng)時刻進行投資，而不必在當(dāng)前立即決策的能力。因此，該期權(quán)相當(dāng)于一個買權(quán)，其在 t 時刻的執(zhí)行價值為 max(VtIt,0)。70 年代的石油危機帶來的世界油價的劇烈波動促使了對延遲期權(quán)的研究。幾乎所有的自然資源開發(fā)都會遇到這樣一個問題,即什么時候開發(fā)？如果通過評估我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)在對某座礦山進行開采，其凈現(xiàn)值為負(fù),是否是說礦山的開采權(quán)就沒有價值?答案是否定的。問題的關(guān)鍵在于礦山的開采權(quán)的價值不限于現(xiàn)在評估出的開采礦山的凈現(xiàn)值,創(chuàng)業(yè)投資業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制研究還包含與礦山開采權(quán)的持續(xù)時間相聯(lián)系的延遲期權(quán)的價值。如果公司擁有長達(dá)一年的礦山開采權(quán)(即一年中公司如果不投資開采,一年后公司就無權(quán)開來了),這意味著即使在年初評估進行出來的凈現(xiàn)值為負(fù)。在年內(nèi)如果礦產(chǎn)品的價格變得足夠高,使進行開采有正的凈現(xiàn)值,公司有權(quán)立即開采。如果礦產(chǎn)品的價格下降得很厲害,甚至遠(yuǎn)低于年初評估時的期望價格,對公司也沒有任何損害,因為公司沒有義務(wù)進行開采,這種權(quán)利與義務(wù)的不對等是延遲開采的價值所在。如果公司不立即開采,只在價格變得對公司有利時才開采,相當(dāng)于通過延遲,公司擁有了獲利的可能而沒有損失的可能。當(dāng)產(chǎn)品的價格波動幅度較大或投資權(quán)的持續(xù)時間較長時,延遲期權(quán)的價值相對大、在投資時有必要加以考慮，這項延遲期權(quán)的價值應(yīng)視為進行投資的附加機會成本對投資的價值進行調(diào)整。分階段投資期權(quán)分階段投資期權(quán)是指項目按照時間順序分成相互聯(lián)系的部分,決策者可根據(jù)前一階段投資的實際結(jié)果和新取得的信息,決定下一階段的行動,而不是將全部投資一次性地完成。分階段投資期權(quán)是一個復(fù)合期權(quán),即買權(quán)的買權(quán)。分段投資可以看成是一系列購買期權(quán)的支出。這些期權(quán)使投資者當(dāng)新的信息表明投資不利時能夠選擇放棄投資計劃，每一階段可被看作是依賴于后階段價值的期權(quán),因此可以看作是復(fù)合期權(quán)。分段投資在 Ramp。D,資本密集型的長期投資項目,例如大規(guī)模建筑或能源發(fā)電廠中都有應(yīng)用，應(yīng)當(dāng)特別注意的是,分段投資是創(chuàng)業(yè)投資家在投資運作中常常使用的重要技巧。放棄期權(quán)是指企業(yè)在項目建設(shè)過程中或者壽命期內(nèi)放棄投資的能力，該期權(quán)相當(dāng)于一個實物期權(quán),其執(zhí)行價值為 max(AV,0),其中 A 為項目的殘值。一般而言,項目資產(chǎn)的通用性越強,其殘值就越大,放棄期權(quán)的價值也就越大。幾乎所有真實的投資項目,其投資都不是在期初全額一次支出的，實際上,資本投資是由一段時間內(nèi)的一系列投資組成的，在任何一個投資階段上,當(dāng)出現(xiàn)不利的情況時,投資者都有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利,在期初評估時,投資者就應(yīng)考慮這種可以在投資的任何階段上不追加投資的權(quán)利的價值。在資本密集的研究和開發(fā)或具有較大風(fēng)險、較長建設(shè)期的資本密集型創(chuàng)業(yè)投資中,放棄期權(quán)具有較高的價值。更改業(yè)務(wù)規(guī)模的期權(quán)如果市場條件比預(yù)期更為有利,公司可擴大生產(chǎn)規(guī)?；蚣铀儋Y源利用；相反地,如果市場條件比預(yù)期的不利,可以縮減業(yè)務(wù)規(guī)模；在極端情況下,還可暫停生產(chǎn)并重新啟動，企業(yè)更改業(yè)務(wù)規(guī)模的期權(quán)相應(yīng)幾種狀況分別被稱為擴張期權(quán)、收縮期權(quán)和停啟期權(quán)。擴張期權(quán)指企業(yè)所擁有的根據(jù)項目實際進展情況適當(dāng)擴大投資規(guī)模的能力。該期權(quán)是一個買權(quán),其執(zhí)行價值為 max（e％VtIE,0）,其中 e 是擴張比例，IE是追加的投資額。收縮期權(quán)與擴張期權(quán)相反,是企業(yè)在不利的市場條件下收縮投資規(guī)模的能力。該期權(quán)是一個賣權(quán),其執(zhí)行價值為 max(0,Ic－c%Vt),其中 c 為收縮比例,Ic 是節(jié)約的投資額，特別是如果收縮比例為 100,則收縮期權(quán)變?yōu)橹兄蛊跈?quán)。停啟期權(quán)是指企業(yè)可根據(jù)外界環(huán)境變化暫停及重新啟動項目的能力，該期權(quán)是一個買權(quán),其執(zhí)行價值為 max(0,Ri－Ci),其中 Ri為項目第i 年預(yù)期產(chǎn)生的收入,Ci為相應(yīng)的成本,這里停啟成本可以視作購買期權(quán)的成本,企業(yè)具有的改變運營規(guī)模期權(quán)可能會由于生產(chǎn)能力本身可調(diào)整而自然產(chǎn)生,更多的時候是在初期設(shè)計時就考慮到這種期權(quán)的價值而人為設(shè)計的。在投資決策過程中,管理者為使建成的項目具有在市場需求擴張時能擴大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性,可能寧愿選擇較昂貴的技術(shù)設(shè)備,因為采用這種設(shè)備帶來的擴張期權(quán)的價值能彌補設(shè)備的價差。企業(yè)的收縮期權(quán)也是有價值的,特別是在市場不確定的條件下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品。企業(yè)可能愿意選擇初期投資小而維持成本高的方案,而不愿意選擇初期投資大而維持成本低的方案,而維持成本卻可以隨市場狀況的變化而變化,當(dāng)市場狀況變得不好時,前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的收縮期權(quán)的價值大于后者。對于石油開采、礦產(chǎn)開發(fā)這類企業(yè),、礦產(chǎn)品價格很低,企業(yè)的收入不足以彌補變動生產(chǎn)成本的,可以暫時停止生產(chǎn),尤其是如果再次開工成本相對較低時,企業(yè)可以執(zhí)行停啟期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指企業(yè)對項目的投入要素或者產(chǎn)出品進行轉(zhuǎn)換的能力。這種期權(quán)既取決于生產(chǎn)技術(shù)和工藝流程的選擇,也依賴于許多非技術(shù)的因素,例如與供應(yīng)商的良好關(guān)系、分包合同的簽訂,在不同的地點設(shè)立的生產(chǎn)工廠等。企業(yè)所處的市場環(huán)境瞬息萬變,如果一個項目只能使用特定的原材料，生成特定的產(chǎn)品,當(dāng)原材料供應(yīng)不上或產(chǎn)品需求減少,原材料價格上漲產(chǎn)成品價格下降時,企業(yè)容易陷入經(jīng)營困境。相反,如果一個項目在期初設(shè)計時就考慮了可以使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品,當(dāng)市場狀況變化時就可以方便地轉(zhuǎn)而使用另一種較便宜的原材料、或生產(chǎn)市場更需要的產(chǎn)品,這就是轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值所在。企業(yè)的轉(zhuǎn)換靈活性使其具有進入成本方面的競爭優(yōu)勢,尤其在一些特定行業(yè),轉(zhuǎn)換期權(quán)具有更重大的價值。創(chuàng)業(yè)投資項目價值的期權(quán)解釋創(chuàng)業(yè)投資項目的價值是由期權(quán)的“內(nèi)在價值”和“時間價值兩部分構(gòu)成的。其中,內(nèi)在價值是期權(quán)的執(zhí)行價格與資產(chǎn)的市價之差；時間價值是期權(quán)應(yīng)具有的超出基本的內(nèi)在價值的價值。對于一個創(chuàng)業(yè)項目,如果目前市場前景難以預(yù)料,投資者推遲投資,等待市場進一步信息可能會獲得更大的收益,或者說可以避免更大的損失。這也就是說,如果對未來市場缺乏明確的認(rèn)識,投資者要權(quán)衡立即投資與延遲投資的利弊。延遲投資賦予了投資者很大的靈活性。當(dāng)事實表明市場有利時,投資者才進行投資；而當(dāng)市場不容樂觀時,就放棄這個項目,從而避免了立即投資帶來的損失，這就是期權(quán)的時間價值。當(dāng)資產(chǎn)市價與執(zhí)行價格相等時,期權(quán)的時間價值最大。而無論資產(chǎn)價格向哪個方向變動,這種超額的時間價值都將下降。決定期權(quán)價值,也即期權(quán)時間價值的因素主要有兩個:標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險和距到期日的剩余時間。高風(fēng)險資產(chǎn)期權(quán)比低風(fēng)險資產(chǎn)期權(quán)具有更大的價值,而剩余時間越長,期權(quán)的價值越高。創(chuàng)業(yè)投資家在對創(chuàng)業(yè)投資項目進行投資時,擁有對創(chuàng)業(yè)項目進行投資的權(quán)利,他可以決定何時對項目進行投資,也可以決定是否繼續(xù)投資。那么就可以將創(chuàng)業(yè)投資項目的投資權(quán)看成是一種以創(chuàng)業(yè)投資項目當(dāng)前的價值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，如果創(chuàng)業(yè)投資項目的價值大于項目投資額時,投資權(quán)的收益就是創(chuàng)業(yè)投資項目的價值與投資額之差；如果創(chuàng)業(yè)投資項目的價值小于項目投資額時,創(chuàng)業(yè)投資家就不會投資,此時投資權(quán)的收益為 0。設(shè) V 為創(chuàng)業(yè)投資項目的價值,X 為投資額,則擁有創(chuàng)業(yè)投資項目投資權(quán)的損益情況如下：擁有創(chuàng)業(yè)投資項目投資權(quán)的損益=VX當(dāng)V X時，大于0，其他為0。創(chuàng)業(yè)投資項目價值創(chuàng)業(yè)投資項目的凈收益創(chuàng)業(yè)投資項目價投資額 創(chuàng)業(yè)投資項目投資權(quán)的損益圖 BlacksScholes 期權(quán)定價模型V = N (d 1 ) A N ( d 2) XerT其中: V——買入期權(quán)的當(dāng)前價值A(chǔ)