【正文】 章措施與建議6．1．1分析步驟在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們建議一般來(lái)說(shuō)要分成4個(gè)步驟。首先，對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析，包括行業(yè)的整個(gè)概要，行業(yè)的特征及影響價(jià)值評(píng)估的要素和難點(diǎn)。其次，我們對(duì)企業(yè)進(jìn)行SWOT分析，了解企業(yè)所處的行業(yè)位置，其在經(jīng)營(yíng)的優(yōu)劣勢(shì)，、機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。緊接著，我們對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，了解公司的盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況和償債能力，以便為價(jià)值評(píng)估的假設(shè)提供更為合理的依據(jù)。最后，選擇價(jià)值評(píng)估方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并與相關(guān)的價(jià)格進(jìn)行差異分析，更好的了解企業(yè)的價(jià)值。6．1．2價(jià)值評(píng)估方法選擇的具體措施(1)需要突破傳統(tǒng)評(píng)估理論與繼承傳統(tǒng)評(píng)估理論相結(jié)合。一方面，對(duì)于極具發(fā)展?jié)摿透叱砷L(zhǎng)性的網(wǎng)絡(luò)公司，必須突破傳統(tǒng)評(píng)估理論，既要分析公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，更要著眼于公司的成長(zhǎng)性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展前景的預(yù)期。因而在方法上應(yīng)根據(jù)具體情況，既可以采用以利潤(rùn)貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)盈率模型，也可采用價(jià)格銷(xiāo)售比模型、市值比訪問(wèn)量模型等進(jìn)行評(píng)估。另一方面，我們還需要繼承傳統(tǒng)的評(píng)估理論。這是因?yàn)椋和顿Y者容忍虧損是有限度的，最終必須得到合適的利潤(rùn)回報(bào)。從發(fā)展的眼光看，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段，投資大眾由于對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司高成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，使得股價(jià)急劇上升，涵蓋了網(wǎng)絡(luò)股的未來(lái)價(jià)值，但隨著時(shí)間的推移，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)走向成熟，筆者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)股將向以利潤(rùn)為基礎(chǔ)的價(jià)值回歸，畢竟投資者最終需要的是長(zhǎng)期的合理利潤(rùn)回報(bào)。(2)可以采用目前價(jià)值和未來(lái)價(jià)值的合二為一。按照這一思路，現(xiàn)金流量的相關(guān)方法可以用于對(duì)企業(yè)目前價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而期權(quán)法可用于對(duì)企業(yè)潛在投資帶來(lái)的未來(lái)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。顯然，在這兩種方法之間，很容易遺漏對(duì)企業(yè)管理、技術(shù)、營(yíng)銷(xiāo)等無(wú)形因素價(jià)值的評(píng)價(jià)，而這些因素?zé)o論在目前還是未來(lái)都是企業(yè)價(jià)值的支撐。因此，我們可以對(duì)這些因素設(shè)立相關(guān)指標(biāo)，并用模糊分析法進(jìn)行評(píng)價(jià)，計(jì)算調(diào)整系數(shù)，則整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值為(目前價(jià)值+未來(lái)價(jià)值)宰調(diào)整系數(shù)?？偠灾?，為了提高公司估值的準(zhǔn)確性，我們更需要強(qiáng)調(diào)提升宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)分析的研判能力；提高公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值(以DCF為主)；運(yùn)用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。(3)我們還可以應(yīng)用經(jīng)濟(jì)附加值模型進(jìn)行復(fù)核。對(duì)于經(jīng)濟(jì)附加值模型：一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)附加值等于該公司的資本收益和資本成本之差。站在股東的角度，一個(gè)公司只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為公司的股東帶來(lái)價(jià)值。因此，經(jīng)濟(jì)附加值越高，說(shuō)明公司的價(jià)值越高；公司的價(jià)值越高，因而股東的回報(bào)就越高，從而股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也就越好。運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值模型對(duì)網(wǎng)絡(luò)股進(jìn)行價(jià)值分析的中心點(diǎn)在于市39場(chǎng)價(jià)值，它等于一個(gè)公司的股票價(jià)格和股票數(shù)量的乘積。公司的市場(chǎng)價(jià)值由兩個(gè)部分組成：第一是當(dāng)前的營(yíng)運(yùn)價(jià)值，是對(duì)公司當(dāng)前正在營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值的一種度量；第二是公司的未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值，用于度量公司期望增長(zhǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)值。運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值模型是從當(dāng)前股價(jià)開(kāi)始來(lái)回答這樣的問(wèn)題：該公司需要什么樣的增長(zhǎng)才能維持目前的股價(jià)水平?經(jīng)濟(jì)附加值模型在應(yīng)用過(guò)程中并不回避做出一些假設(shè)，但從實(shí)踐的結(jié)果看，它確實(shí)是一種開(kāi)展股價(jià)現(xiàn)實(shí)核查的好方法。其中心點(diǎn)在于市場(chǎng)價(jià)值(Mad(et V．a(chǎn)lue)，它等于一個(gè)公司的股票價(jià)格和股票數(shù)量的乘積。公司的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)該由兩個(gè)部分構(gòu)成：第一是當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)價(jià)值(C眥rellt Operations、al∞，簡(jiǎn)稱(chēng)COV)，這是對(duì)公司當(dāng)前正在運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值的一種度量(即無(wú)增長(zhǎng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值)；第二是公司的未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值(FlltI】re G脅wcll v甜ue，簡(jiǎn)稱(chēng)FGⅥ，用于度量公司期望增長(zhǎng)價(jià)值的貼現(xiàn)值。查爾斯沃爾夫認(rèn)為，如果能夠確定COV的值，我們就能估算出其暗示的未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值，而如果這二者的值都能確定的話，我們就能得出隱藏在其背后的收入增長(zhǎng)率，然后就可以對(duì)公司是否能夠達(dá)到該收入增長(zhǎng)率做出判斷。通過(guò)此方法，我們可以計(jì)算我們的上市定價(jià)是否合理，是否可以真正表達(dá)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。6．1．3解決難點(diǎn)的具體建議(1)引入概率理論來(lái)考慮不確定性。概率論被稱(chēng)為“機(jī)會(huì)的規(guī)律”，是人們理解現(xiàn)實(shí)世界不確定性的重要數(shù)學(xué)工具，故此，我們可以采取權(quán)重化可能性來(lái)進(jìn)行前景預(yù)測(cè)。使用這一方法，要求我們?yōu)楦鞣N樂(lè)觀的或不樂(lè)觀的前景進(jìn)行分析，重復(fù)未來(lái)財(cái)務(wù)狀況的估測(cè)過(guò)程。我們先為企業(yè)的發(fā)展設(shè)計(jì)了以下幾種前景預(yù)測(cè)，并對(duì)這幾種前景預(yù)測(cè)描述其具體的假設(shè)，和推導(dǎo)計(jì)算出在不同前景預(yù)測(cè)下的價(jià)值，并針對(duì)現(xiàn)實(shí)情況對(duì)不同前景的可能性預(yù)測(cè)，得出權(quán)重，最后按照權(quán)重與價(jià)值的乘值計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。(2)引入企業(yè)生命周期理論來(lái)選擇成長(zhǎng)性與價(jià)值方法。一般認(rèn)為，企業(yè)生命周期是指一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)立到其消失為止所經(jīng)歷的自然時(shí)間。關(guān)于這方面的研究始于上世紀(jì)50年代，迄今為止已有20多種生命周期模型問(wèn)世，本文選取美國(guó)學(xué)者伊查克愛(ài)迪思(1988)的觀點(diǎn)。他在《：企業(yè)生命周期》一書(shū)柏中指出，企業(yè)生命周期一般劃分為：導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期四個(gè)階段。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，處于不同生命周期階段的企業(yè)，具有不同的特征，因此我們也應(yīng)該對(duì)不同階段上市的企業(yè)，選取不同的模型來(lái)進(jìn)行評(píng)估其價(jià)值。導(dǎo)入期：在這個(gè)階段，企業(yè)需要資金投入大且周期長(zhǎng)，只有支出，沒(méi)有任何收人，企業(yè)處于虧損階段，往往會(huì)出現(xiàn)資金嚴(yán)重不足問(wèn)題。其表現(xiàn)為，企業(yè)大量投入資金，通過(guò)提供免費(fèi)信息服務(wù)及各類(lèi)優(yōu)惠條件以吸引用戶(注意力．)，搶占市場(chǎng)份額，此時(shí)出現(xiàn)持續(xù)虧損。這個(gè)時(shí)期由于沒(méi)有盈利，現(xiàn)金流入基本沒(méi)有，不適合采取貼現(xiàn)法，P／E模型等與盈利相關(guān)的模型，但是，可以采用相對(duì)比較模型里的市值比訪問(wèn)量模型，通過(guò)選擇相類(lèi)似公司，得出流量的市值，估算出這個(gè)時(shí)期的企業(yè)價(jià)值。成長(zhǎng)期：一旦用戶規(guī)模和流量超過(guò)起爆臨界點(diǎn)，公司將進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，并逐步構(gòu)筑起兩大競(jìng)爭(zhēng)壁壘：一是網(wǎng)絡(luò)“傳染效應(yīng)”導(dǎo)致用戶慣性“自然增長(zhǎng)”，形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)，贏者通吃”的局面；二是邊際變動(dòng)成本趨近于零，導(dǎo)致巨大的成本優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致盈利的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。隨著用戶數(shù)的急劇增加，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，收入高速增長(zhǎng)，總成本增幅趨緩。對(duì)于這個(gè)階段的企業(yè)，由于具有發(fā)展?jié)摿透叱砷L(zhǎng)性，必須突破傳統(tǒng)評(píng)估理論，既要分析公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，更要著眼于公司的成長(zhǎng)性、發(fā)展?jié)摿σ约巴顿Y大眾對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展前景的預(yù)期。因而在方法上應(yīng)根據(jù)具體情況既可以以利潤(rùn)貢獻(xiàn)為基礎(chǔ)用市盈率模型，也可以價(jià)格銷(xiāo)售比模型、市值比訪問(wèn)量模型等進(jìn)行評(píng)估。也可以考慮使用期權(quán)法的估價(jià)方法。即采用分階段放棄抉擇權(quán)可以充分地估計(jì)企業(yè)所擁有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)價(jià)值。這種技術(shù)優(yōu)勢(shì)在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)在近期內(nèi)也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是它是有價(jià)值的。這些技術(shù)資產(chǎn)期權(quán)總和就是企業(yè)價(jià)值。期權(quán)定價(jià)法反映了技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)上的不確定性，更符合現(xiàn)實(shí)。成熟期：企業(yè)經(jīng)歷了成長(zhǎng)階段的磨練，企業(yè)各個(gè)方面日趨成熟，形成了品牌效應(yīng)，在市場(chǎng)占有一定的地位，其收入的增長(zhǎng)雖然放緩，但由于成本沒(méi)有大的變化，利潤(rùn)仍有一定的上漲。此時(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、成為較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其現(xiàn)金流變化符合了資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程，也比較真實(shí)的反映了企業(yè)再未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑4l和過(guò)程，所以可以采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。當(dāng)然，如果市場(chǎng)對(duì)于P／E值的評(píng)價(jià)準(zhǔn)確的話，這個(gè)時(shí)期也可以采用相對(duì)比較法中的不同模型，但是，采取凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為所有其他方法的基礎(chǔ)，一旦其他方法評(píng)估出來(lái)的價(jià)值與之相差甚遠(yuǎn)，就要分析市場(chǎng)的外部因素。本文選擇的阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)公司正是屬于成熟期，故此本文采取了貼現(xiàn)法和P／E相對(duì)比較法。衰退期：企業(yè)的收入、利潤(rùn)下降，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，企業(yè)思想趨向僵化，創(chuàng)新意識(shí)匱乏，客戶流量下降，成本費(fèi)用居高不下，企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)同益困難。因此，這個(gè)時(shí)期的企業(yè)面l晦著兩種選擇和結(jié)局：蛻變鄹衰亡。對(duì)于這個(gè)階段來(lái)說(shuō)，上市公司基本采取賬面凈資產(chǎn)或清算價(jià)值衡量。由于，本文考慮的是上市定價(jià)問(wèn)題，一般而言，這段時(shí)期是不可能有企業(yè)選擇上市，所以，不在本文考慮范圍內(nèi)。(3)結(jié)合不同方法來(lái)考慮非量化指標(biāo)價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)公司屬于高科技產(chǎn)業(yè)，而由于高科技的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生實(shí)物期權(quán)，如由于高科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，使高科技企業(yè)包含多種類(lèi)型的實(shí)物期權(quán)：由于高科技產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，高科技企業(yè)包含著增長(zhǎng)期權(quán)，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)現(xiàn)在投入的資本可能就是為了占有更大的市場(chǎng)份額，申請(qǐng)注冊(cè)某項(xiàng)專(zhuān)利或者保持進(jìn)入某個(gè)新市場(chǎng)的潛力。實(shí)物期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)可以在進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，使用期權(quán)定價(jià)理論，對(duì)面臨巨大不確定性情況下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，為高科技企業(yè)的估值提供有意義的啟示。期權(quán)定價(jià)模型對(duì)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值提供了有益的框架，在實(shí)際操作中可將公司多項(xiàng)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行評(píng)估，然后與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)模型計(jì)算的價(jià)值合并計(jì)算。增長(zhǎng)期權(quán)的初始投資可以減少未來(lái)的生產(chǎn)成本，從而能夠以比沒(méi)有增長(zhǎng)期權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的價(jià)格進(jìn)行擴(kuò)張，這種戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)的獲得導(dǎo)致了市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，從而增強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這樣企業(yè)的價(jià)值就可以表述為：V=Vl+V2。其中V是企業(yè)的價(jià)值，vl是表示現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，V2是企業(yè)的所有增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。6．2其他影響因素筆者在撰寫(xiě)論文過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)本身價(jià)值對(duì)上市定價(jià)的決定影響外，證券市場(chǎng)的選擇對(duì)股票上市定價(jià)有一定的影響。截至目前，中國(guó)內(nèi)地已42有55家企業(yè)在納斯達(dá)克上市。其中2007年中國(guó)企業(yè)赴納斯達(dá)克上市的數(shù)量達(dá)到22家，數(shù)量創(chuàng)下單年歷史新高。通過(guò)分析，總結(jié)出以下幾點(diǎn)：(1)證券市場(chǎng)的重點(diǎn)偏向。健全的資本市場(chǎng)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的重要一環(huán)，真正的資本市場(chǎng)是發(fā)揮資源配置功能，符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的企業(yè)會(huì)受到高度重視，資本市場(chǎng)的成熟與支持，有利于股票上市定價(jià)價(jià)格的合理性和市場(chǎng)化。納斯達(dá)克的上市公司涵蓋所有新技術(shù)行業(yè)，包括軟件和計(jì)算機(jī)、電信、生物技術(shù)、零售和批發(fā)貿(mào)易等。世人矚目的微軟公司便是通過(guò)納斯達(dá)克上市并獲得成功的。故此，有利于互聯(lián)網(wǎng)等高科技股的IPO上市。中國(guó)資本市場(chǎng)比較靜態(tài)看問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)的是融資功能，A股市場(chǎng)上，中石油、中國(guó)神華、中海油服、中國(guó)中鐵等H股和大盤(pán)藍(lán)籌股發(fā)行上市后，導(dǎo)致市場(chǎng)熱點(diǎn)和投資熱點(diǎn)，趨向于實(shí)體大盤(pán)股，隨著今后中移動(dòng)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)等大盤(pán)股的回歸，使得在短期內(nèi)并不利于網(wǎng)絡(luò)等高科技股的IPO發(fā)行融資。至于香港聯(lián)交所，其作為亞洲最重要的證券市場(chǎng)，近年來(lái)也不斷透過(guò)與政府合作，希望吸引國(guó)內(nèi)高科技企業(yè)在香港上市。(2)證券市場(chǎng)對(duì)市盈率評(píng)估。一直以來(lái)，納斯達(dá)克對(duì)科技網(wǎng)絡(luò)企業(yè)給予較高估值，有一定引導(dǎo)作用，雖然這么多年來(lái)也有許多科技網(wǎng)絡(luò)企業(yè)被淘汰，但是這個(gè)市場(chǎng)培育出了像微軟、英特爾、雅虎等一批行業(yè)“巨無(wú)霸”企業(yè)。以07EPS為準(zhǔn)，納斯達(dá)克上市的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股平均30倍PE，美國(guó)電子商務(wù)公司平均23倍PE。(3)上市標(biāo)準(zhǔn)的不一樣。在A股上市的要求也比其他2個(gè)證券市場(chǎng)要求高。在美國(guó)納斯達(dá)克，上市標(biāo)準(zhǔn)共有三套，既有“110萬(wàn)的公眾持股、“每股買(mǎi)價(jià)至少為5美元”、“至少有400個(gè)持100股以上的股東’’、“須滿足公司治理要求”這樣的共同標(biāo)準(zhǔn)，每一套標(biāo)準(zhǔn)又有各自不同的條件。比如，第一套標(biāo)準(zhǔn)要求“股東權(quán)益達(dá)l 500萬(wàn)美元”；“最近一個(gè)財(cái)政年度或者最近3年中的兩年中擁有l(wèi)oo萬(wàn)美元的稅前收入一；“公眾持股的價(jià)值達(dá)800萬(wàn)美元’’：“3個(gè)做市商”。三套標(biāo)準(zhǔn)只要滿足其中的一套標(biāo)準(zhǔn)，即達(dá)到了上市要求。對(duì)于很多互聯(lián)網(wǎng)公司，如果仍然屬于經(jīng)營(yíng)初期，大多數(shù)屬于虧損狀態(tài)，如要達(dá)到中國(guó)A股市場(chǎng)的需要3年盈利的上市標(biāo)準(zhǔn)，可能仍需一定時(shí)間，但如果通過(guò)納斯達(dá)克上市，則無(wú)此要求。(4)國(guó)際知名度。中國(guó)企業(yè)到納斯達(dá)克和香港上市，獲得融資的同時(shí)還可以提高自己的國(guó)際知名度和提高企業(yè)的信譽(yù)評(píng)級(jí)，在一定情況下增加了企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，從而也會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值。故此，在分析企業(yè)價(jià)值時(shí)，解釋企業(yè)價(jià)值與股票價(jià)格差異原因的時(shí)候，可以把上市地點(diǎn)的選擇考慮進(jìn)來(lái)，以便更好的分析差異的原因。40 /