【正文】 18********19********20********* ** ***表17 事件期間之繼任者關(guān)係的累積平均異常報(bào)酬—董事長(zhǎng)更替，繼任者任期一年以上事件期間所有樣本(156)繼任關(guān)係家族成員(64)內(nèi)部人員(68)外部人員(24)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)20**1918*1716**151413**12**11**10*9**事件期間所有樣本(156)繼任關(guān)係家族成員(64)內(nèi)部人員(68)外部人員(24)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)8**7**6**5***4****3****2****1***0****1****2******3******4*****5*****6******7*****8*****9******10******11******12******13*****14*****15*****16******17*****18*****19****20***** ** ***圖12到圖17又進(jìn)一步將表16與表17的數(shù)據(jù)資料繪成圖形，使我們更能清楚地看出不同的繼任關(guān)係股價(jià)反應(yīng)異常報(bào)酬的變化趨勢(shì)。圖12 事件期間所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)89家)董事長(zhǎng)更替圖13 事件期間所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)125家)董事長(zhǎng)更替圖14 事件期間所有樣本中，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)41家)董事長(zhǎng)更替圖15 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為家族成員的平均CAR(樣本數(shù)64家) 董事長(zhǎng)更替圖16 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR(樣本數(shù)68家) 董事長(zhǎng)更替圖17 事件期間繼任者任期一年以上樣本，繼任者為外部人員的平均CAR(樣本數(shù)24家) 董事長(zhǎng)更替至於為何在所有樣本中，繼任者為外部人員的股價(jià)反應(yīng)會(huì)在事件日後下滑呢。我們做了以下說明：在所有樣本中，繼任者為外部人員的樣本數(shù)有41家，其中有24家樣本繼任者任期達(dá)一年以上，也就是說有17家樣本繼任者任期只有幾個(gè)月，也就是說這17家樣本的繼任者不是績(jī)效太差就是屬於過渡主管。因此我們推測(cè)有兩種可能原因，其一是繼任的外部人員專業(yè)能力與管理經(jīng)驗(yàn)的不足，其二是市場(chǎng)運(yùn)作足以判斷繼任的最高主管是屬於過渡主管，於是在事件宣佈後立即給予負(fù)面反應(yīng)。對(duì)於第一個(gè)原因我們利用繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的資料來做繼任者專業(yè)能力與管理經(jīng)驗(yàn)的t檢定。將繼任者為外部人員的樣本分為繼任任期一年以上與繼任任期0至1年，再將學(xué)歷分為1(大專以上學(xué)歷)與0(高中職以下學(xué)歷)、經(jīng)歷分為1(曾任協(xié)理以上職位)與0(未曾任協(xié)理以上職位)，使用假設(shè)變異數(shù)不相同的獨(dú)立樣本t檢定來檢驗(yàn)他們的差異。結(jié)果如表18，；，但差異並未達(dá)到顯著水準(zhǔn)。而在經(jīng)歷方面，；，但同樣未達(dá)到顯著水準(zhǔn)。由此可知，不管學(xué)歷、經(jīng)歷，繼任任期一年以上與繼任任期0至1年的樣本之間並無顯著差異。所以我們推測(cè)市場(chǎng)運(yùn)作可正確判斷出繼任者是否為過渡主管。因而造成了在所有樣本與繼任任期一年以上樣本中外部人員繼任的股價(jià)反應(yīng)的不同。表18 董事長(zhǎng)繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定學(xué)歷 樣本數(shù)學(xué)歷經(jīng)歷 樣本數(shù)經(jīng)歷平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)任期0~1年.任期一年以上7()9()1517* ** ***由表1表17我們知道了繼任者為家族成員、內(nèi)部人員有負(fù)的股價(jià)反應(yīng)；而繼任者為外部人員有正的股價(jià)反應(yīng)，但我們不知道他們之間是否真的具有顯著差異。接下來我們便藉由t檢定來驗(yàn)證。三、事件期間繼任者關(guān)係之異常報(bào)酬的差異檢定表1表20中，我們將分別從AR與CAR兩方面，使用假設(shè)變異數(shù)不相等的獨(dú)立樣本t檢定來檢驗(yàn)繼任者為家族成員、內(nèi)部人員與外部人員之間股價(jià)報(bào)酬差異的顯著性。(1)在事件期間(20,20)，比較繼任者關(guān)係間的平均異常報(bào)酬(AR)。不管在所有樣本，或一年以上樣本之中，繼任者為外部人員，其樣本的平均AR，都高於繼任者為內(nèi)部人員與家族成員。尤其在一年以上的樣本中。%%%。而在全樣本之中，家族成員、內(nèi)部人員與外部人員的平均異常報(bào)酬皆為負(fù)數(shù)，%、%、%；繼任者為外部人員的平均AR高於其他二者。繼任者為外部人員平均AR顯著高於繼任者為內(nèi)部人員。而繼任者為外部人員平均AR雖有高於繼任者為家族成員的，但不顯著。(2)在事件期間(20,20)，比較繼任者關(guān)係的平均累積異常報(bào)酬(CAR)。在一年以上的樣本中，%，%。由繼任者為外部人員與內(nèi)部人員的差異檢定可知，%。在全樣本中，與AR相同，三者皆為負(fù)數(shù)，%；%，但繼任者為外部人員對(duì)繼任者為內(nèi)部人員與家族成員的差異檢定中，亦有極高的顯著性，結(jié)果與上述一年以上樣本相符，皆為繼任者為外部人員顯著高於繼任者為家族成員與內(nèi)部人員。由此可知，市場(chǎng)對(duì)於繼任者為外部人員的股價(jià)反應(yīng)確實(shí)顯著地高於繼任者為家族成員與內(nèi)部人員。這也支持了我們先前的假設(shè)。接下來我們將事件期間切割為五個(gè)部分，看看市場(chǎng)機(jī)能的運(yùn)作，會(huì)在那一個(gè)時(shí)期將繼任的訊息反應(yīng)在股價(jià)上。表19 事件期間(20,20)董事長(zhǎng)繼任者關(guān)係之平均異常報(bào)酬(AR)的差異檢定全樣本繼任者任期一年以上平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)外部人員.家族成員()()*外部人員.內(nèi)部人員()*()**家族成員.內(nèi)部人員()()* ** ***表20 事件期間(20,20)董事長(zhǎng)繼任者關(guān)係之累積平均異常報(bào)酬(CAR)的差異檢定全樣本繼任者任期一年以上平均差異T值(P值)平均差異T值(P值)外部人員.家族成員()***()***外部人員.內(nèi)部人員()***()***家族成員.內(nèi)部人員()()* ** ***四、繼任者關(guān)係與公司異常報(bào)酬的差異檢定在本段中我們將事件期間分成「事件日前20天至事件日前1天」、「事件日當(dāng)天至事件日後20天」、「事件日前20天至事件日後20天」、「事件日前1天至事件日後1天」、「事件日當(dāng)天」五段期間。作個(gè)別公司異常報(bào)酬的ANOVA差異檢定﹝見表21﹞。從表中我們可以看出在全樣本及一年以上的樣本中，只有在「事件日前20天至事件日前1天」這段期間有顯著差異。在一年以上，%，不但為正，且顯著地高於繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，%%。而在全樣本中，%，%%。而在其他四段期間中，此三種類型就無顯著的差異存在了。這個(gè)訊息可以給我們兩個(gè)方向思考，一個(gè)是我們所定義的事件日並非是最早的訊息公開日，因此市場(chǎng)早就知道更換的消息並且已在股價(jià)上做出反應(yīng)；另一個(gè)則是市場(chǎng)的運(yùn)作足以預(yù)期到公司欲更換高階主管的動(dòng)向，便能提前在股價(jià)上反應(yīng)此訊息。＊事件研究法中，採用市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式與市場(chǎng)模式計(jì)算股票之異常報(bào)酬，其結(jié)果相同，故本文以市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式為依據(jù)。表21 董事長(zhǎng)繼任者關(guān)係與公司累積平均異常報(bào)酬的差異檢定CAR(20,1)全樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員*****外部人員.內(nèi)部人員***家族成員.內(nèi)部人員CAR(0,20)全樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員CAR(20,20)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員CAR(1,1)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員AR(0)全樣本一年以上平均數(shù)差異差異檢定p值平均數(shù)差異差異檢定p值外部人員.家族成員外部人員.內(nèi)部人員家族成員.內(nèi)部人員＊ ** ***第二節(jié) 財(cái)務(wù)績(jī)效一、繼任者關(guān)係與更換前公司績(jī)效 本研究以ROA、ROE及EPS三指標(biāo)來衡量其財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)劣，並將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有董事長(zhǎng)更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達(dá)到一年及其以上。依繼任者關(guān)係為家族成員、內(nèi)部人員和外部人員，再將兩兩做相對(duì)平均數(shù)的差異檢定。 根據(jù)表22顯示，在ROA方面，其公司將董事長(zhǎng)更換為外部人員、%、%%，故可看出會(huì)將董事長(zhǎng)換成外部人員的公司，其在更換前的公司績(jī)效差於將董事長(zhǎng)換成家族成員的公司，不管在所有樣本和一年以上樣本皆達(dá)5%顯著水準(zhǔn)；而將董事長(zhǎng)更換成外部人員和內(nèi)部人員的公司分別以其更換前的公司績(jī)效做檢定，則無顯著差異；再以董事長(zhǎng)換成家族成員與內(nèi)部人員之更換前公司績(jī)效做比較，亦無顯著差異。ROE則可看出，換成家族成員、%、%%，仍以更換為外部人的公司之前績(jī)效最差，但並無達(dá)到顯著差異水準(zhǔn)。EPS的比較結(jié)果與ROA相似，換成家族成員、結(jié)果仍是更換為外部人的公司之前績(jī)效最差，在所有樣本與一年以上樣本中，家族成員與外部人員之差異檢定亦達(dá)到5%的顯著水準(zhǔn)。此外，會(huì)將董事長(zhǎng)更換成內(nèi)部人員的公司，更換前公司績(jī)效顯著差於更換為家族成員的績(jī)效，並有10%的顯著水準(zhǔn)。由此可知，若公司績(jī)效差於產(chǎn)業(yè)平均時(shí)，公司會(huì)較傾向更換外部專業(yè)人士來改善公司績(jī)效。若公司想藉由更換外部專業(yè)人士來擔(dān)任總經(jīng)理以挽救公司績(jī)效是無用的，仍須透過各方面的改善及配合才能真正達(dá)到提升公司績(jī)效的目的。 表22 董事長(zhǎng)繼任者關(guān)係與更換前公司績(jī)效ROA所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()**()**外部人員內(nèi)部人()()家族成員內(nèi)部人()()ROE所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定 t值(p值)外部人員家族成員()()外部人員內(nèi)部人()()家族成員內(nèi)部人()()EPS所有樣本繼任者任期一年以上