【正文】 ：(1)選樣股：1994年1月到2001年2月間最高主管更換的上市公司。（2）資料選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為繼任者的績效；如最高主管在第二、三季更替，則當(dāng)年度的財(cái)務(wù)資料不納入計(jì)算；如最高主管在第四季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為被更替者的績效。(ROE)：上市公司稅後淨(jìng)利對(duì)權(quán)益帳面價(jià)值的比率。為探討最高主管繼任者與被更替者對(duì)公司經(jīng)營績效的影響，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，並針對(duì)其所取得財(cái)務(wù)資料加以分析。若曾擔(dān)任本公司或同產(chǎn)業(yè)公司副總、副董、協(xié)理等相關(guān)職位，則以1表示；若否，則以0表示。家族成員為繼任者與控制股東的關(guān)係在二等親以內(nèi)，以0表示；內(nèi)部人員為繼任者曾擔(dān)任公司或相關(guān)企業(yè)的高階管理者（至少部門經(jīng)理以上的職位），則以1表示；若為外部專業(yè)人士則以2表示。其變數(shù)如下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期，以月份為計(jì)算單位?；渡鲜鲋Y料來源，以蒐集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與控制家族的關(guān)係、及繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷等資料。藉以判定繼任者與控制家族的關(guān)係，將其關(guān)係區(qū)分為家族成員、內(nèi)部人員（非家族成員）及外部專業(yè)人士。其中由於董事長多為三年改選一次，資料取得困難，故董事長被更替者的在位期間計(jì)算困難，故不列入本研究中。其中，由上市公司公開說明書、年報(bào)，取得最高主管的繼任日期；由臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社的上市公司消息及報(bào)紙，取得最高主管更替訊息的見報(bào)日期；並由證基會(huì)的上市公司重大訊息公告，蒐集最高主管更替的宣布日期。此外，參考上市公司公開說明書、年報(bào)，再次確認(rèn)董事長與總經(jīng)理的名錄。由此可知，家族企業(yè)若要永續(xù)經(jīng)營，必須做好繼承的管理(Handler,1983)。因此，美國雖然有90%的企業(yè)屬於家族企業(yè)(Lansberg,1983)，但是Beckhard amp。Peiser amp。3. 繼承人管理風(fēng)格的發(fā)展及對(duì)退休領(lǐng)導(dǎo)者的安排。另外McGivern(1978)認(rèn)為家族企業(yè)的繼承過程及其主要的課題大概有以下三項(xiàng):，亦即要出售企業(yè)或進(jìn)行繼承的規(guī)劃。Birley(1986)指出，一般學(xué)者在研究家族企業(yè)的繼承問題時(shí)通常集中於兩方面:一是繼承人的選擇，一是權(quán)力移轉(zhuǎn)的過程。根據(jù)估計(jì)，在美國只有30%的家族企業(yè)可順利移轉(zhuǎn)到第三代(Benson,1984)。家族企業(yè)是世界上最普遍的一種企業(yè)組織型態(tài)。一般來說，具有較高投票權(quán)的股票是家族成員所擁有，而其他的股票才為外部人所持有。因此，績效表現(xiàn)不好的公司，其選擇繼任者的優(yōu)先順序?yàn)?，第一是外部人專業(yè)人士，第二是內(nèi)部人員（非家族成員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司裡，最高主管的任命往往會(huì)因?yàn)榧易謇娴囊蛩?，而違反了公司的目標(biāo)，股東財(cái)富的極大化。所謂內(nèi)部人員（非家族成員）是指之前曾擔(dān)任該公司某種職位，而家族成員則是彼此具有家族血緣關(guān)係。Morck et al.(1988)指出由創(chuàng)立家族成員所經(jīng)營的公司，較不可能經(jīng)歷一個(gè)完全的經(jīng)營更替或是敵意的接管。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相當(dāng)多的證據(jù)顯示最高主管的更替若是在股權(quán)分散的公司(包括家族控股公司)，會(huì)導(dǎo)致公司績效變差，然而在股權(quán)集中的公司，此因果關(guān)係相對(duì)不存在。此外，由後代子孫擔(dān)任繼任者，其表現(xiàn)往往較家族創(chuàng)始者傑出。此外，Deangelo (1985)的研究認(rèn)為，由於家族成員與公司有著長期的關(guān)係，因此家族成員提供了監(jiān)督與控制的功能。家族控股公司可減少代理成本，當(dāng)代理問題發(fā)生於最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問題會(huì)減少。此外，一些家族企業(yè)針對(duì)繼任者更準(zhǔn)備了相關(guān)的訓(xùn)練計(jì)劃。另外，家族信譽(yù)能提高公司信譽(yù)，家族企業(yè)的信譽(yù)不但有助於良好社會(huì)關(guān)係的建立，而且對(duì)公司之營運(yùn)有直接且明顯的影響。至於董事長與總經(jīng)理皆未更換的公司,則是上市公司中表現(xiàn)最好的,證明了經(jīng)營權(quán)的穩(wěn)定有助於公司的經(jīng)營. 以下幾個(gè)論點(diǎn)支持家族成員擔(dān)任繼任者：首先，公司的績效表現(xiàn)和家族的社會(huì)地位密切相關(guān)，因此家族成員較外部人員關(guān)心公司表現(xiàn)。根據(jù)研究報(bào)告發(fā)現(xiàn),董事長與總經(jīng)理的密切程度對(duì)公司績效有顯著的負(fù)影響,兩者關(guān)係愈密切,則公司績效愈差。不能配合成長來吸收外資，亦為家族成員為人垢病的地方。因此，由家族成員擔(dān)任繼任者，將會(huì)使公司績效表現(xiàn)不佳。由此可知，家族長期控制公司，會(huì)使得公司的價(jià)值受挫；新成立的家族企業(yè)提供好的創(chuàng)業(yè)才能，反而能提升公司價(jià)值。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobin’s Q低於由非家族成員管理公司。另外的研究發(fā)現(xiàn)，非家族成員繼任最高主管會(huì)帶來較多的組織變革，如大幅的人事改組(Helmich和Brown ,1972)和高階管理者的流動(dòng) ( Dalton和Kesner,1994)，也可獲得較高的群體滿足。根據(jù)Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔(dān)任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標(biāo)。此外，家族成員為最高主管，容易產(chǎn)生特權(quán)消費(fèi)，家族成員間亦會(huì)有繼任者競爭的問題，對(duì)於公司價(jià)值有負(fù)面影響。家族控股公司由家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)公司的績效表現(xiàn)的影響，則為本研究關(guān)注的焦點(diǎn)。研究流程如圖1所示。最後，綜合各項(xiàng)實(shí)證分析結(jié)果，得到結(jié)論與後續(xù)研究之建議。首先，利用經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫、臺(tái)灣上市公司公開說明書與年報(bào)等資料，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。第二節(jié) 研究問題本研究是要測(cè)試以下四個(gè)與公司績效和家族控股公司繼任者有關(guān)的問題:(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任者的現(xiàn)況。因此，控股家族是否將企業(yè)傳給其子女？亦或是一個(gè)擁有專業(yè)知識(shí)的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個(gè)值得深入探討的問題。公司在經(jīng)營績效差且有很大的改善空間時(shí)，會(huì)傾向由內(nèi)部人員與外部專業(yè)人員來擔(dān)任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強(qiáng)大的外部董事，才會(huì)由家族成員擔(dān)任繼任者。而且，同為內(nèi)部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優(yōu)點(diǎn)是會(huì)給公司帶來較多的改革，缺點(diǎn)是可能會(huì)發(fā)生組織再造的問題。以家族成員為繼任者的話，家族成員對(duì)公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點(diǎn)為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對(duì)較年輕，而且可能會(huì)發(fā)生特權(quán)消費(fèi)而忽視了公司的利益。許多研究中指出，當(dāng)公司經(jīng)營績效不好時(shí)，公司會(huì)更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經(jīng)理。Yeh 、Lee和Woidtke (2001)指出臺(tái)灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，%。La Porta、LopezdeSilanes 和Shleifer (1999)調(diào)查27個(gè)股市發(fā)展成熟國家的大型上市公司，其股權(quán)有集中的趨勢(shì)，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。61 / 61第一章 緒論第一節(jié) 研究背景與動(dòng)機(jī)綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其餘國家上市公司多為股權(quán)集中的型態(tài)，而臺(tái)灣上市公司的股權(quán)更是以家族控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現(xiàn)象。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其管理權(quán)為控制股東所有，顯示出這些公司管理權(quán)和所有權(quán)很少分離。家族控股公司在臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程當(dāng)中，一直扮演著舉足輕重的地位。事實(shí)上，讓人十分有興趣的是：當(dāng)公司決定要更換最高主管時(shí)，那麼擁有決策權(quán)的控制股東會(huì)決定由誰來繼任最高主管呢?什麼樣的決策是對(duì)公司會(huì)有好的影響呢?本組以財(cái)務(wù)績效的觀點(diǎn)，將最高主管繼任者依繼任關(guān)係分成家族成員、內(nèi)部人員與外部人員。至於，內(nèi)部人員也與家族成員一樣對(duì)公司比較了解，所以對(duì)於新職務(wù)適應(yīng)期短，而且管理經(jīng)驗(yàn)也較家族成員豐富；但內(nèi)部人員和家族成員一樣可能會(huì)出現(xiàn)偏私的行為。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點(diǎn)，那麼究竟何者繼任最高主管對(duì)公司最好呢?根據(jù)Smith和 AmoakoAdu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)股價(jià)則無明顯負(fù)面影響。另一方面， McConaughy、Walker、Henderson、Chandra 和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對(duì)家族成員擔(dān)任最高主管有監(jiān)督作用，因此對(duì)公司績效與價(jià)值有正面影響。儘管許多國外文獻(xiàn)均對(duì)此一現(xiàn)象提出探討，但其結(jié)果卻莫衷一是，且國內(nèi)鮮少有文獻(xiàn)對(duì)此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會(huì)給予何種反應(yīng)？另外，更換最高主管後，公司經(jīng)營績效真的可以會(huì)變好嗎?更換何種類型的最高主管對(duì)公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關(guān)係型態(tài)對(duì)公司價(jià)值與績效的影響。本研究將繼任者與控制股東的關(guān)係分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)和外部人員三類。(董事長或總經(jīng)理)更替與繼任關(guān)係對(duì)公司價(jià)值與財(cái)務(wù)績效的影響。第三節(jié) 研究架構(gòu)本研究主要探討最高主管(董事長或總經(jīng)理)繼任關(guān)係的不同，對(duì)公司價(jià)值與績效的影響。其次，利用事件研究法分析繼任關(guān)係的不同對(duì)股價(jià)的反應(yīng)；再者，探討最高主管更替公司的財(cái)務(wù)績效。本研究共分七章，第一章就研究動(dòng)機(jī)與背景作一概述，接著在第二章對(duì)理論基礎(chǔ)與相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統(tǒng)計(jì)分析，第四章至第五章則為實(shí)證結(jié)果的分析，最後在第六章為本研究作一結(jié)論。理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討研究動(dòng)機(jī)與背景研究主題探討繼任關(guān)係對(duì)股價(jià)與公司績效之影響公開說明書 年報(bào) 中華徵信社之集團(tuán)企業(yè)研究臺(tái)灣經(jīng)濟(jì) 新報(bào)資料庫資料蒐集與處理事件研究法 繼任關(guān)係對(duì)股價(jià)之影響財(cái)務(wù)績效分析ROA、ROE、EPS實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論資料來源：本研究圖1 研究架構(gòu)第二章 文獻(xiàn)探討第一節(jié) 最高主管更替對(duì)公司價(jià)值的影響首先，我們將最高主管繼任關(guān)係分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)及外部人員。一些論點(diǎn)指出，由家族成員擔(dān)任最高主管是一種偏私行為，此行為使得家族成員有較多機(jī)會(huì)擔(dān)任繼任者，而非家族成員的晉升機(jī)會(huì)則相對(duì)受限。此外，家族企業(yè)多以家族關(guān)係為優(yōu)先，不以個(gè)人表現(xiàn)、成就為導(dǎo)向之特性，亦導(dǎo)致過於濫用親戚，使得人才不易進(jìn)入公司，缺乏專業(yè)管理人才，妨礙公司正常運(yùn)作。但在股價(jià)反應(yīng)方面，內(nèi)部人員（非家族成員）與外部專業(yè)人士通常較家族成員年長，且具有較多的管理經(jīng)驗(yàn)，所以股東對(duì)家族成員擔(dān)任繼任者的管理才能有較高的不確定性，因此對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響。由經(jīng)驗(yàn)證明，家族成員擔(dān)任繼任者對(duì)公司績效表現(xiàn)的影響有限。相對(duì)於新公司而言，由家族成員來管理公司，則會(huì)提高Tobin’s Q。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成員擔(dān)任繼任者，其公司獲利往往低於一般公司。此外，家族成員往往會(huì)透過所有權(quán)或管理權(quán)以追求個(gè)人之私慾；而忽視了公司的利益。企業(yè)成長與規(guī)模化的過程，必須適時(shí)的注入資金以擴(kuò)張業(yè)務(wù)；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經(jīng)營，分享以往努力的結(jié)果，往往錯(cuò)失公司成長的機(jī)會(huì)。在實(shí)證中也顯示了董事長與總經(jīng)理為同一人,依數(shù)據(jù)顯示,對(duì)公司績效有正面的影響,但並不顯著。家族成員長期擔(dān)任公司最高主管，對(duì)於公司有較深入的認(rèn)識(shí)。家族成員繼承有連續(xù)性，他們自幼在公司環(huán)境中成長，耳濡目染，在實(shí)際參與工作前，對(duì)公司的業(yè)務(wù)有相當(dāng)?shù)牧私猓瑫r(shí)，他們的加入，通常被視為理所當(dāng)然，較不易引起人事糾紛。在規(guī)模較大的家族企業(yè)中，公司任命許多的非家族成員擔(dān)任高階管理者，以彌補(bǔ)因家族成員擔(dān)任最高主管所造成的缺點(diǎn)，如此做法使得家族成員擔(dān)任最高主管，而公司價(jià)值不致下降。換句話說，若管理者與控股者是同一人，則外部監(jiān)督機(jī)制的需求及花費(fèi)會(huì)降低，公司價(jià)值會(huì)提高。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra (1998)也指出家族成員對(duì)公司的績效表現(xiàn)有監(jiān)督權(quán)，所以由家族成員擔(dān)任最高主管較其他公司有效率。第二節(jié) 影響最高主管繼任者的因素 影響最高主管繼任關(guān)係的因素，我們可從許多的研究報(bào)告中發(fā)現(xiàn)。Allen和Panian(1982)認(rèn)為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績效表現(xiàn)與管理者的繼任關(guān)係沒有絕對(duì)的關(guān)係。如之前的研究報(bào)告無法證明，在一個(gè)家族控股公司中，公司績效表現(xiàn)與經(jīng)營者的更換具有一種明顯的關(guān)係，那麼就沒有一個(gè)有力的證據(jù)支持公司績效表現(xiàn)是決定任命家族成員，內(nèi)部人員（非家族成員）或外部人員的一個(gè)重要因素。Vancil(1987)認(rèn)為任命內(nèi)部人員（非家族成員）擔(dān)任最高主管是無法改善公司績效。家族利益的囊括範(fàn)圍大，最明顯的就是獲得該職資格的家族成員對(duì)家族的裨益，另一個(gè)則為家族成員投票權(quán)的集中，將會(huì)增強(qiáng)交叉持股。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數(shù)股東藉著彼此共識(shí)，集合大家的力量去控制公司，但是一旦衝突發(fā)生，這種結(jié)合關(guān)係就會(huì)被破壞，最後將導(dǎo)致雙方競爭公司的控制權(quán)。在我國除了公營機(jī)構(gòu)和外資機(jī)構(gòu)外，幾乎所有的企業(yè)都是家族企業(yè)(許士軍，民80)﹔在美國有90%的企業(yè)屬於家族企業(yè)(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)﹔在英國家族企業(yè)的比例超過70%(許士軍，民80)。這顯示出管理者繼承是今日家族企業(yè)所面臨最大的問題，由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)字可知，任何一個(gè)企業(yè)面臨所面臨最苦惱的問題之一便是繼承問題，而家族企業(yè)的獨(dú)特性更突顯了該問題的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。Golden(1988)認(rèn)為在權(quán)力移轉(zhuǎn)的過程中將產(chǎn)生許多的情緒和問題，這些情緒和問題都會(huì)影響到權(quán)力移轉(zhuǎn)的順利與否。包括繼承人的選擇，訓(xùn)練，任命及前任領(lǐng)導(dǎo)者的退休規(guī)劃。Stevens(1990)認(rèn)為家族企業(yè)難以生存的原因在於家族內(nèi)部的情緒問題會(huì)影響到企業(yè)決策，以至於使家族和企業(yè)兩者皆受其害。 Wooten(1983)也認(rèn)為家族企業(yè)缺乏環(huán)境適應(yīng)能力的原因家族企業(yè)在做企業(yè)決策時(shí)無法將家族關(guān)係抽離出來。 Dyer(1983)指出，家族企業(yè)的平均年齡只有24年，