【正文】 式和債務(wù)資金籌措方式之后，需要把它們綜合成融資方案，并對(duì)方案進(jìn)行分析。融資方案分析的步驟是：第一，合理安排權(quán)益資本和債務(wù)資金的籌措數(shù)額及投入時(shí)序，使得資金的供給在總量和結(jié)構(gòu)(分年度投入)兩方面均與項(xiàng)目的需求相匹配，形成供求平衡的融資方案。第二，對(duì)若干可行的融資方案，根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較、權(quán)衡，推薦入選方案。第三，對(duì)入選方案進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。 構(gòu)造融資方案一個(gè)完整的融資方案，主要由兩部分內(nèi)容構(gòu)成。其一，把所選擇的自有資金或權(quán)益資本籌措方式，與債務(wù)資金籌措方式匯集在一起，以文字和表格(資金籌措來(lái)源表)加以說(shuō)明。文字說(shuō)明應(yīng)注意在前兩節(jié)內(nèi)容中所提到的所有要點(diǎn)，對(duì)每一項(xiàng)資金來(lái)源都要盡可能詳盡地予以描述；表格匯總則可相對(duì)簡(jiǎn)化。其二，編制投資計(jì)劃與資金籌措表，使資金的需求與籌措在時(shí)序、數(shù)量?jī)煞矫娑寄芷胶狻?編制資金籌措來(lái)源表在用文字詳細(xì)介紹資金籌措方式之后，匯總成表1的格式。表1中為公司融資案例，并沒(méi)有列舉全部資金渠道。表1 資金籌措來(lái)源表序號(hào)渠道金額融資條件融資可信程度1自有資金2 800萬(wàn)元　　公司現(xiàn)金提取1 700萬(wàn)元　公司書(shū)面承諾股東權(quán)益轉(zhuǎn)資本公積金　600萬(wàn)元　　董事會(huì)書(shū)面承諾對(duì)外長(zhǎng)期投資變現(xiàn)500萬(wàn)元　公司預(yù)計(jì)2債務(wù)資金6 820萬(wàn)元　　某國(guó)買(mǎi)方信貸400萬(wàn)美元(3 320萬(wàn)元)2001年初期支付；2006年開(kāi)始還款；貸款期限8年；等額分期償還本金；年利率6%每年必付；%；無(wú)其他財(cái)務(wù)費(fèi)用。公司意向工商銀行長(zhǎng)期貸款3 500萬(wàn)元2000年初期支付；2003年開(kāi)始還款；貸款期限6年；還款期內(nèi)盡快償還本金；年利率8%每年必付；由某公司擔(dān)保，擔(dān)保費(fèi)率1%；無(wú)其他財(cái)務(wù)費(fèi)用。市工商行書(shū)面承諾某公司書(shū)面承諾擔(dān)保注：1美元=。 編制投資計(jì)劃與資金籌措表投資計(jì)劃與資金籌措表是投資估算、融資方案這兩部分內(nèi)容的銜接處，編制時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題。(1)投資估算所得到的是分年度的xy投資。投資計(jì)劃與資金籌措表中，各年的資金籌措一是要滿足當(dāng)年的xy投資需求，二是要滿足因資金籌措和占用而引起的當(dāng)年的財(cái)務(wù)費(fèi)用需求，從而形成以下平衡關(guān)系：資金籌措＝xy投資＋財(cái)務(wù)費(fèi)用由這一平衡關(guān)系確立的資金數(shù)額，經(jīng)各年相加之后，得到的是xyz投資，應(yīng)反饋到投資估算中去。(2)建設(shè)期內(nèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用包括資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)。項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法規(guī)定，周轉(zhuǎn)資金在投產(chǎn)第一年開(kāi)始按生產(chǎn)負(fù)荷進(jìn)行安排，因此建設(shè)期內(nèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用不含周轉(zhuǎn)資金的財(cái)務(wù)費(fèi)用，而是分屬固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和遞延資產(chǎn)投資。一般情況下，為簡(jiǎn)化計(jì)算，可把建設(shè)期財(cái)務(wù)費(fèi)用全部計(jì)入固定資產(chǎn)投資，這對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生大的影響。(3)當(dāng)債權(quán)方允許利息資本化時(shí)，分年度的資金籌措中不包括建設(shè)期利息，但是對(duì)資本化的利息應(yīng)該有總體計(jì)算，以免在計(jì)算固定資產(chǎn)價(jià)值時(shí)遺漏。(4)當(dāng)債權(quán)方要求建設(shè)期內(nèi)利息照付時(shí)，必須相應(yīng)擴(kuò)大借款，一部分用于投資計(jì)劃，一部分用于付息。按照項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法所使用的利息計(jì)算辦法，可推導(dǎo)出擴(kuò)大借款的計(jì)算公式為：式中：X當(dāng)年實(shí)際借款額；A當(dāng)年投資所需借款額；B年初累計(jì)借款額；i年利率。如果債務(wù)資金渠道不止一個(gè)，根據(jù)實(shí)際可能性，可以安排所有渠道的資金都相應(yīng)擴(kuò)大債務(wù)，擴(kuò)大的部分用于支付各自的財(cái)務(wù)費(fèi)用；也可以只選擇一個(gè)渠道的資金擴(kuò)大債務(wù)，用于支付所有渠道資金的財(cái)務(wù)費(fèi)用。表2為投資計(jì)劃與資金籌措表的基本格式，表中有關(guān)欄目與表1銜接。它是按照資金的平衡關(guān)系設(shè)置欄目的，即序號(hào)2為資金的需求，序號(hào)3為資金的供給；但是，這樣一種表格設(shè)置并不反映數(shù)據(jù)的計(jì)算關(guān)系。序號(hào)4為包括建設(shè)期財(cái)務(wù)費(fèi)用在內(nèi)的xyz投資。在融資條件許可的情況下，各渠道資金的時(shí)序安排原則應(yīng)該是：先權(quán)益資本后債務(wù)資金，先低成本債務(wù)后高成本債務(wù)，以減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；先國(guó)內(nèi)后國(guó)外，以減少國(guó)家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。在以股票方式籌集權(quán)益資本的情況下，應(yīng)注意把融資成本列入財(cái)務(wù)費(fèi)用一欄?！”? 投資計(jì)劃與資金籌措表 （萬(wàn)元）序號(hào)項(xiàng) 目2000－2002年各年合計(jì)外幣/萬(wàn)美元折人民幣人民幣小計(jì)1xy投資　　　　　X1　　　　　X2　　　　　Y　　　　　2建設(shè)期財(cái)務(wù)費(fèi)用　　　　　買(mǎi)方信貸利息　　　　　買(mǎi)方信貸手續(xù)費(fèi)　　　　　工商行貸款利息　　　　　擔(dān)保費(fèi)　　　　　3資金籌措　　　　　公司現(xiàn)金提取　　　　　股東權(quán)益轉(zhuǎn)資本公積金　　　　　對(duì)外長(zhǎng)期投資變現(xiàn)　　　　　買(mǎi)方信貸　　　　　工商銀行貸款　　　　　4xyz投資　　　　　X1　　　　　X2　　　　　Y　　　　　注：1美元＝。4．2 融資方案的比較可行性研究工作自始至終都貫穿著選擇、比較、衡量、鑒別的準(zhǔn)則，項(xiàng)目的工程技術(shù)內(nèi)容基本確立之后，融資方案的比選就成為最重要的比選。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)好的項(xiàng)目存在著多方式、多渠道的融資可能性，有著足夠的比選余地。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的第三階段，是否能夠提出多個(gè)融資方案的設(shè)想，其本身就從一個(gè)側(cè)面反映了項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益和投資者的資信。鑒別融資方案的基本思路，是在融資方式可以實(shí)現(xiàn)、融資條件可以滿足、融資風(fēng)險(xiǎn)可以接受的前提下，優(yōu)選能夠確保企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的方案。融資方案比選的方法必然是動(dòng)態(tài)的，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)；其衡量標(biāo)準(zhǔn)，則是投資者自行確定的基準(zhǔn)收益率。方案比選可以在兩個(gè)不同層次上進(jìn)行：一是不同融資渠道的局部比較，二是不同融資方案的整體比較。方案的整體比較只有通過(guò)盈利分析和清償分析才能實(shí)現(xiàn)，所以嚴(yán)格說(shuō)已不屬于融資方案的內(nèi)容，但是比較的結(jié)果應(yīng)該反饋到融資方案分析中來(lái)，作為方案優(yōu)選的依據(jù)。4．2．1 不同融資渠道的局部比較不同融資渠道既包括不同的融資方式，也包括同一融資方式的不同融資條件。最典型的比較，是決定在融資租賃和直接采購(gòu)這兩種方式中，優(yōu)先采用哪一種方式。這實(shí)際上是投融資相結(jié)合的問(wèn)題，對(duì)投資估算有反饋?zhàn)饔谩Ｗ赓U協(xié)議中，開(kāi)始時(shí)的定金付款、各期租賃費(fèi)及一些額外付費(fèi)，都作為現(xiàn)金流出，與直接采購(gòu)的現(xiàn)金流出相減后，可計(jì)算出差額內(nèi)部收益率。用基準(zhǔn)收益率與差額內(nèi)部收益率相比較，就可以決定這兩種方式的優(yōu)劣。但是，只有在全部自有資金投資的情況下，這樣的比較才能實(shí)現(xiàn)。如果其中至少有一種方式使用了債務(wù)資金，由于所得稅把債務(wù)資金的現(xiàn)金流出 (利息支付與本金償還) 分割成兩部分，就使得融資方式的比較很難進(jìn)行。與財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)不同，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中，在利用外資的情況下，可以較方便地對(duì)融資租賃、貸款采購(gòu)、買(mǎi)方信貸這幾種方式進(jìn)行比選。這時(shí)國(guó)內(nèi)銀行利息、所得稅等都不計(jì)為現(xiàn)金流出，從而使不同融資渠道的比較有了較好的可比基礎(chǔ)。4．2．2 不同融資方案的整體比較不同融資方案的整體比較是鑒別融資方案最基本、最穩(wěn)妥可靠的辦法。它要求對(duì)每個(gè)融資方案都做出完整的盈利能力分析和清償能力分析，也就是涵蓋整個(gè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)(甚至國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià))的內(nèi)容。在滿足清償條件的基礎(chǔ)上，衡量融資方案優(yōu)劣的最主要的指標(biāo)，在公司融資情況下是所得稅后的自有資金內(nèi)部收益率，在項(xiàng)目融資情況下是投資者的內(nèi)部收益率(又稱投資報(bào)酬率、投資回報(bào)率、投資收益率等等)?！?．3 融資風(fēng)險(xiǎn)分析　融資風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目籌措了債務(wù)資金之后，因各種與融資有關(guān)的經(jīng)濟(jì)因素及財(cái)務(wù)因素的惡化，所導(dǎo)致的債務(wù)償還的不確定性。這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)有可能使債權(quán)、債務(wù)雙方都蒙受損失。在可行性研究中，優(yōu)選出融資方案之后，應(yīng)對(duì)其融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)價(jià)，并提出防范措施?！∪谫Y的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)一般分為融資成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。前者是指在借款期內(nèi)由于匯率、利率等經(jīng)濟(jì)參數(shù)的變動(dòng)而增加了融資成本，使項(xiàng)目的債務(wù)償還發(fā)生困難，因而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。后者是指項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)給項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響，即因債務(wù)資金比例過(guò)高，而使債務(wù)清償出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。　4．3．1 利率風(fēng)險(xiǎn)及防范　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的利率以市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律決定為主，政府調(diào)控為輔，我國(guó)的利率則以政府調(diào)控為主。因此，講利率風(fēng)險(xiǎn)，主要是針對(duì)從國(guó)外籌措的債務(wù)資金?！∽?0年代以來(lái)，國(guó)際資本市場(chǎng)上的利率波動(dòng)性大幅增加。如從70年代到90年代初期，美元長(zhǎng)期利率的變化范圍為5％～14%。頻繁而大幅度的利率波動(dòng)，無(wú)疑增加了境外融資的利率風(fēng)險(xiǎn)?！∪谫Y風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)該對(duì)目前利率的水平、未來(lái)利率的走勢(shì)有所判斷。當(dāng)境外融資占的比例較大時(shí)，應(yīng)該把利率上升某一幅度作為變動(dòng)因素，對(duì)現(xiàn)金流量和債務(wù)清償進(jìn)行敏感性分析，以說(shuō)明利率變化的風(fēng)險(xiǎn)程度?！∪谫Y風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)該提出防范利率風(fēng)險(xiǎn)的建議，以利于融資方案的決策以及項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些防范措施一般包括：　(1)安排好國(guó)際融資的結(jié)構(gòu)。按照資金成本的高低，境外債務(wù)的選擇順序?yàn)椋菏紫仁鞘澜玢y行、國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、地區(qū)性開(kāi)發(fā)基金的低息、無(wú)息貸款和捐贈(zèng)；其次是外國(guó)政府出口信貸及其他比市場(chǎng)利率低的優(yōu)惠貸款；最后才是商業(yè)銀行貸款和國(guó)際銀團(tuán)貸款?！?2)選擇適當(dāng)?shù)墓潭ɡ逝c浮動(dòng)利率比例結(jié)構(gòu)。固定利率的好處是資金成本易于測(cè)算、便于控制；浮動(dòng)利率的好處是不論市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度多大，其風(fēng)險(xiǎn)由借貸雙方共同負(fù)擔(dān)?！?3)選擇利率調(diào)換措施，如固定利率對(duì)浮動(dòng)利率的調(diào)換、浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的調(diào)換等多種形式。這些近年來(lái)在國(guó)際資本市場(chǎng)上采用較普遍的新型籌資技術(shù)，屬于較復(fù)雜的金融衍生工具，是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的必要手段，但在可行性研究階段可以只作較粗略的分析。　(4)在借款合同中固化借款人的利益，作出防范性的規(guī)定。如列入延期還款條款、提前退款條款、利率安排條款等?！?．3．2 匯率風(fēng)險(xiǎn)及防范　融資方案中涉及的匯率風(fēng)險(xiǎn)，主要是指交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，是伴隨外匯交易而發(fā)生的。項(xiàng)目建設(shè)時(shí)借用外匯債務(wù)進(jìn)口設(shè)備，項(xiàng)目投產(chǎn)后再償還外匯債務(wù)；如果償還時(shí)人民幣匯率比借用時(shí)下跌，對(duì)于以國(guó)內(nèi)銷售為主的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，償還外匯的難度增加了，這就是匯率風(fēng)險(xiǎn)?！∪谫Y風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)該對(duì)人民幣的匯率走勢(shì)、所借外匯幣種的匯率走勢(shì)有所判斷。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中要作外匯平衡分析，如果外匯平衡的缺口較大，就應(yīng)該把人民幣貶值某一幅度作為變動(dòng)因素，對(duì)現(xiàn)金流量和債務(wù)清償進(jìn)行敏感性分析，以說(shuō)明匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)程度?！∪谫Y風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)該提出防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的建議，以利于融資方案的決策以及項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理。這些防范措施一般包括：　(1)配備專業(yè)人才。對(duì)于用匯量大的項(xiàng)目，應(yīng)配備專門(mén)的人才，一是準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣匯率的變化趨勢(shì)，二是加強(qiáng)匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)常性地采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。　(2)在以境外融資方式籌措債務(wù)資金時(shí)，合同中應(yīng)注意加上有利于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)條款，包括貨幣保值條款、貨幣選擇條款等。其具體內(nèi)容可向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的專家咨詢。　(3) 在進(jìn)口設(shè)備的合同中調(diào)整貿(mào)易條件，例如增加壓價(jià)保值條款，以轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，結(jié)合匯率變動(dòng)預(yù)測(cè)，可對(duì)設(shè)備供貨商采取提前結(jié)匯或延期結(jié)匯的辦法，以減少匯率風(fēng)險(xiǎn)。其具體內(nèi)容可向國(guó)內(nèi)外貿(mào)方面的專家咨詢?！?4)自行掌握 (或委托金融機(jī)構(gòu)使用) 外匯掉期、外匯期權(quán)、外匯期貨、外匯遠(yuǎn)期等外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一是用于防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，二是在適當(dāng)操作的情況下可以使項(xiàng)目的金融資產(chǎn)增值?！?．3．3 融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范　利用債務(wù)資金來(lái)提高自有資金的收益率，是一種有效的財(cái)務(wù)手段，在國(guó)外稱之為“財(cái)務(wù)杠桿”。通常情況下，借入資金越多，比例越大，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，自有資金利潤(rùn)率也越高。但是，一旦內(nèi)部經(jīng)營(yíng)或外部環(huán)境發(fā)生不良變化，息稅前資金利潤(rùn)率下降，那么不僅利潤(rùn)將喪失，支付利息都會(huì)出現(xiàn)困難?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大?！”菊略凇白杂匈Y金和權(quán)益資本籌措”一節(jié)中，闡述了在公司融資情況下要判斷權(quán)益資本充足性，要達(dá)到安全界限，否則就要擴(kuò)充權(quán)益資本；在項(xiàng)目融資情況下，要合理設(shè)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。這些措施都是為了降低融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，要針對(duì)優(yōu)選的融資方案，重新審視這些原則是否得到落實(shí)。39 / 39