【正文】 2003年地制造費用明細表，我們將其細分為間接人工、折舊和其它制造費用三類科目，各科目推算方法如下：167。 間接人工：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；167。 折舊：20052009年的折舊總額維持在2003年的水平，但因產(chǎn)品產(chǎn)量的上升，分攤的單位產(chǎn)品的折舊費用明顯下降；167。 其它制造費用：按20012003年的平均值進行計算；（4） 主營業(yè)務(wù)稅金及附加：參見統(tǒng)一假設(shè)；（5） 期間費用– 銷售費用：因公司部分銷售人員不享受基本工資及福利，而根據(jù)銷售額提取高額傭金的工資政策，但未來幾年這兩塊銷售人員各自業(yè)績無法預(yù)測，因此，我們假設(shè)其維持在2003年的水平；– 管理費用：參見統(tǒng)一假設(shè)；– 財務(wù)費用：參見統(tǒng)一假設(shè)； 預(yù)測結(jié)果根據(jù)前述的假設(shè)條件所測算的辰州礦業(yè)本部及其下屬控股子公司的盈利預(yù)測結(jié)果如表6。 表6：20052009年辰州礦業(yè)總體的模擬損益表單位：萬元　20052006200720082009本部5,313 5,148 3,344 3,714 3,095 常德辰州銻品公司548 529 346 404 379 湖南安化湘安鎢業(yè)535 852 1,364 1,499 1,440 新邵辰州銻業(yè)11 38 68 101 137 甘肅辰州礦產(chǎn)開發(fā)67 67 67 67 67 懷化辰州機械廠36 36 36 36 36 懷化辰州運輸有限責(zé)任公司18 18 18 18 18 湖南省懷化井巷有限責(zé)任公司65 65 65 65 65 本部凈資產(chǎn)收益率(%)%%%%%鑒于辰州礦業(yè)下屬控股子公司的盈利按照權(quán)益法的方式反映在本部的模擬盈利中；在此，我們僅對本部的盈利分析如下：（1） 如表1所示，辰州礦業(yè)本部第一年的總利潤為5313萬元，以后逐年隨著黃金、精銻價格的摸高回調(diào)，盈利有所下降，2009年凈利潤為3095萬元；2005年的盈利較2003年大幅增長的原因是黃金、精銻銷售價格的大幅上漲；而2005年后盈利的回調(diào)亦是產(chǎn)品價格的波動導(dǎo)致。（2） 根據(jù)辰州礦業(yè)提供的增資擴股方案，辰州礦業(yè)本次擬增加注冊資本5,000萬股，籌集資金9000萬元()； ；其中，五礦有色出資5400萬，%；，%； 從上面的測算數(shù)據(jù)看，新辰州本部20%以上的凈資產(chǎn)收益率不僅完全可以滿足公司最終打通資本市場的要求，即使在目前的所有國內(nèi)上市公司中，也是十分突出的。另外，我們還認為五礦有色不僅能從新辰州的盈利中獲取收益，同時，通過本次合作，公司將進一步加強對資源的控制力(如果能夠順利控股廣西華錫和湖南錫礦山，五礦有色將成為銻行業(yè)的旗艦企業(yè))，可以從貿(mào)易端獲取間接收益；因本報告?zhèn)戎卣撌鰠⒐沙街莸V業(yè)的直接投資收益，在此，不再過多分析五礦有色的間接收益。 投資可行性分析 說明在前面，我們對新辰州公司的盈利情況進行了詳細的分析，作為新辰州公司的股東方之一的五礦有色，該項投資是否可行，還需要通過一些指標來評價。 在本文分析時，我們主要選用投資回報率和投資回收期二個財務(wù)指標來考核辰州礦業(yè)項目的投資價值：（1） 投資回報率(ROI)：考量一個項目的投資價值，最重要的一個指標就是投資回報率；它是指投資該項目的每年收益與投資總額的比值；一般來說，投資回報率高于銀行的貸款利率是可行的，810%以上算是比較高的；（2） 投資回收期：是指以項目的現(xiàn)金流入量累計到與全部投資額相等所需要的時間?；厥掌谠蕉蹋椖吭胶?。它可以給投資者直觀的理解：何時可收回投資。 假設(shè) （1） 根據(jù)辰州礦業(yè)改制的初步設(shè)想，五礦有色出資5400萬人民幣(*3000萬股)，%。因此，我們根據(jù)五礦有色未來的分紅來計算投資回報率；（2） 我們假設(shè)五礦有色出資參股后，公司所有的盈利都用于分紅，并以五礦有色的分紅作為計算相關(guān)投資指標的基礎(chǔ)；（3） 我們將根據(jù)五礦對投資項目的相關(guān)標準(投資回報率不得低于10%，投資回收期不超過10年)來分析辰州項目的可行性； 結(jié)果%的股比，我們可以計算出五礦有色在20052009年的平均分紅為832萬元。%；投資回報期為7年。詳細結(jié)果見表7。表7：五礦有色20052009年投資可行性指標分析年份20052006200720082009辰州礦業(yè)的盈利5,313 5,148 3,344 3,714 3,095 五礦有色的分紅1,072 1,038 675 749 624 五礦有色的投資回報率%%%%%辰州本部凈資產(chǎn)報酬率%%%%%ROI=%投資回報期=7年 分析通過上面的分析，我們從財務(wù)角度上認為五礦有色參股辰州礦業(yè)的項目是具有相當投資價值的，主要原因如下：（1） ，%；這說明辰州公司在未來具有較強的盈利能力和成長性；（2） %的ROI說明該項目具有較高的投資回報率；即使不考慮參股辰州礦業(yè)的戰(zhàn)略意義，從純粹的財務(wù)投資角度看，該項目是也具備較高的財務(wù)投資價值；（3） 另一方面，我們來看一下投資回收期的情況，根據(jù)前述假設(shè)，我們計算得出項目投資回收期為7 年。根據(jù)礦山企業(yè)評估投資回收期是否可行的標準：– 投資回收期是否超過礦山可開采年限；– 五礦有色在要求投資回報率10%的前提下，對投資回收期的要求是10年；根據(jù)相關(guān)的資料表明：“辰州礦業(yè)的礦藏屬多金屬共生礦,截止2003年底辰州礦業(yè)本部保有資源儲量：礦石量1921千噸，金屬量：金17033千克、銻45606噸、鎢5481噸。近年來公司加強了外部資源的調(diào)查和地質(zhì)考察，資源占有取得了較大的突破，預(yù)計2010年底公司將擁有保有資源儲量：礦石量80000千噸，金屬量:金110,000千克、銻490,000噸、鎢164,500噸,其中公司本部保有資源儲量為礦石量2000千噸，金屬量:金18000千克、銻50000噸、鎢6000噸?！?，我們認為無論是從礦山的開采年限還是五礦對投資回收期的要求看，辰州項目已具備一定投資價值；（4） 經(jīng)過上面的分析，我們認為：無論是從靜態(tài)財務(wù)指標，還是動態(tài)財務(wù)指標看，五礦有色投資參股辰州項目是可行的； 小結(jié)綜合上述分析，我們認為項目是否可行主要取決于兩個方面：第一，戰(zhàn)略上是否必要；第二，財務(wù)上是否可行；（1） 從戰(zhàn)略上來看： 五礦有色通過參股辰州礦業(yè)不僅可以進一步加強自身對銻和鎢資源的控制，通過影響市場的供需來引導(dǎo)、規(guī)范國家稀缺性銻和鎢資源的合理開發(fā)，實現(xiàn)公司“資源型貿(mào)易公司”的戰(zhàn)略。另一方面，也有利于辰州礦業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，真正實現(xiàn)雙贏； 不過，通過分析辰州礦業(yè)的收入和盈利構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)辰州礦業(yè)的雙核心業(yè)務(wù)是黃金和銻品，但黃金業(yè)處于第一業(yè)務(wù)，無論是營業(yè)收入還是盈利貢獻，都占據(jù)公司總體業(yè)績的50%以上；而反觀五礦有色的核心競爭力在銻品和鎢業(yè)，而不太擅長黃金業(yè)務(wù)；因此，我們認為五礦有色參與辰州礦業(yè)的最優(yōu)方案不是控股，而是謀取公司銻品和鎢品的銷售控制權(quán)； 縱觀五礦有色的最佳投資方案和辰州礦業(yè)的初步設(shè)想：“與五礦有色進行銷售合作，五礦有色可銷售其50%的產(chǎn)品”，我們認為五礦有色下一步的工作目標是：確保獲取辰州銻品和鎢品50%的銷售權(quán)，并力爭更大的比例；（2） 從財務(wù)角度看：在目前的假設(shè)前提下，本項目無論靜態(tài)財務(wù)指標還是動態(tài)財務(wù)指標都能夠滿足五礦有色的要求，而且新辰州公司的ROE完全能夠條例公司上市的要求。因此，從戰(zhàn)略和財務(wù)兩個方面分析，我們認為該項目是可行的。6. 風(fēng)險因素預(yù)測與分析 市場風(fēng)險（1） 銻資源不合理開采– 如國內(nèi)發(fā)現(xiàn)大型銻礦山、南丹礦區(qū)的超量開采、亂采濫挖的加劇和國家政策的調(diào)整，都有可能造成供過于求和銻價下跌；（2） 價格– 銻、鎢和其它金屬產(chǎn)品都具有價格波動幅度大，變化頻繁的特點；在生產(chǎn)經(jīng)營中，稍有不慎，就可能出現(xiàn)虧損的局面。在冶煉環(huán)節(jié)，由于技術(shù)壁壘不高，大量企業(yè)紛紛上馬冶煉工藝，導(dǎo)致產(chǎn)能嚴重過剩，氧化銻價格比精銻還低的不正常現(xiàn)象；（3） 技術(shù)風(fēng)險– 銻品的主要用途阻燃劑和蓄電池目前都有低銻化趨勢，尋找替代品，長久發(fā)展存在一定變數(shù)；（4） 歐盟的新化工品政策– 就氧化銻是否具有毒性，國際上已進行二十多年的實驗，但尚未有定論，近來，隨著歐盟實施新化工品政策的步伐加快，本年度末，在歐盟成員內(nèi)部將就是否限制氧化銻的使用做出表決，最早2005年歐盟將做出終裁，終裁一年后，將限制措施將正式實施。如歐盟確認限制使用氧化銻，主要消費國美國、日本和其他國家將會步其后塵，采取限制措施。由于氧化銻的用量占銻的總用量的70%，限制氧化銻的使用，對世界銻行業(yè)將是滅頂之災(zāi)，但就目前的情況上看，由于無法證明氧化銻的毒性，完全限制氧化銻的使用，可能性不大，但不可掉以輕心。（5） 應(yīng)對策略– 采用資源集中、調(diào)控產(chǎn)能、高拋低吸、低價停產(chǎn)等方法使銻品、鎢品價格穩(wěn)定，嚴格禁止在銻品和鎢品在銷售中使用投機的手段；– 充分利用產(chǎn)業(yè)鏈整合的優(yōu)勢，合理調(diào)節(jié)銻品、鎢品在各價值鏈環(huán)節(jié)的自用比例，影響行業(yè)價格或者規(guī)避價格風(fēng)險；– 注意大客戶采購的穩(wěn)定性，建立戰(zhàn)略采購聯(lián)盟影響市場價格；– 組織專業(yè)隊伍對應(yīng)用產(chǎn)品細分市場作更詳細的分析，為未來應(yīng)用產(chǎn)品細分市場的突破奠定基礎(chǔ)。 政策風(fēng)險（1） 探礦權(quán)、開采權(quán)和采礦權(quán)價款– 據(jù)湖南省國土資源廳相關(guān)人員介紹：目前湖南省已全面推行探礦權(quán)、采礦權(quán)有償取得制度。辰州礦業(yè)申請?zhí)降V權(quán)、采礦權(quán)，及探礦權(quán)、采礦權(quán)到期后申請續(xù)辦需繳納探礦權(quán)價款、采礦權(quán)價款或采取作價出資方式處理。如繳納探礦權(quán)、采礦權(quán)價款，則辰州礦業(yè)將為此支出一定數(shù)額的資金，其凈資產(chǎn)價值將受影響。即使采取分期繳納的方式，根據(jù)湖南省人民政府《關(guān)于加快推進礦業(yè)權(quán)市場建設(shè)的通知》，分期繳納的年限最長不得超過6年；而如果采取作價出資方式，則國土資源部門或其指定的公司將成為辰州礦業(yè)股東，五礦有色的股比將被稀釋；– 此外，雖然國土資源部已發(fā)文停止執(zhí)行《關(guān)于繼續(xù)對稀土等八種礦產(chǎn)暫停頒發(fā)采礦許可證的通知》，但目前國土資源部門在實際操作中仍不予發(fā)放新的鎢礦采礦權(quán)。如辰州礦業(yè)本部擁有的第43號《采礦許可證》，開采礦種就僅包括金礦、銻礦，而不包括鎢礦，但該礦實際上是金、銻、鎢伴生礦，辰州礦業(yè)目前開采鎢礦已不完全符合《采礦許可證》的要求。我們認為，湖南省國土資源部門執(zhí)行的產(chǎn)業(yè)政策對于辰州礦業(yè)目前開采鎢礦的行為及今后申請取得新的鎢礦采礦權(quán)均將造成一定影響；（2） 消費國的反傾銷政策– 1991年和1992年美國和歐盟相繼發(fā)起對中國產(chǎn)氧化銻的反傾銷調(diào)查，由于我方的積極應(yīng)訴，出具有力的證明文件，終于取得勝訴。但隨著中國氧化銻出口的數(shù)量不斷增加和價格的競爭優(yōu)勢，國外氧化銻廠家的不斷倒閉或停產(chǎn)，威脅現(xiàn)存國外廠家的生存空間，故反傾銷的可能性是存在的。如確定氧化銻的傾銷，將會減少國產(chǎn)氧化銻的銷售量，五礦有色和辰州礦業(yè)都將受到影響和損失；（3） 中國政府的反壟斷– 前文提到，如果五礦有色成功實施自己的既定戰(zhàn)略：控股廣西華錫和湖南錫礦山，參股辰州礦業(yè)，那么五礦有色將控制中國銻品出口許可證的70%以上，占世界銻市場需求的50%以上，將面臨被指責(zé)為壟斷經(jīng)營的風(fēng)險(盡管目前我國尚未出臺相關(guān)的反壟斷政策，但未來很難預(yù)測)；（4） 開采的配額、出口配額（A） 銻品– 如果五礦有色能夠成功控制廣西華錫和湖南錫礦山，參股辰州礦業(yè)，五礦秀色系統(tǒng)將控制50%以上的銻精礦資源，40%以上的銻品產(chǎn)量和85%以上的出口配額(以2003年為基準，%，%，%，%)；對國內(nèi)，甚至全球銻市場都將產(chǎn)生非常大的影響；但隨著國家對出口配額的調(diào)整，五礦有色及其下屬企業(yè)能否繼續(xù)控制70%以上的比例面臨風(fēng)險；– 開采配額和出口配額的政策走勢將直接關(guān)系新公司對資源的控制力度，也從一定程度上影響公司的盈利；（B） 鎢品– 九十年代以來，由于供需失衡，以及我國出口單位的相互壓價，國際鎢價格大幅下跌，市場不但交易清淡，而且極為脆弱。為了規(guī)范中國鎢行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營秩序，抑制價格不斷下滑的勢頭，我國政府決定從礦山生產(chǎn)方面對生產(chǎn)總量實行調(diào)控。2001年12月20日，國土資源部公布了第一批共66家具有采礦資格的鎢礦開采企業(yè)名單；2002年4月11日，又公布了第二批共63家具有采礦資格的鎢礦開采企業(yè)名單。這樣，目前中國從事鎢礦開采的企業(yè)共有123家。開采配額政策決定了新公司鎢精礦和鎢產(chǎn)品潛在競爭對手的數(shù)量；– 同時，為了對鎢礦開采實行總量控制，2002年7月國土資源部發(fā)布了第15號公告，公布了2002年鎢礦開采總量的控制指標，全國鎢礦開采總量將控制在43740噸(鎢精礦實物量，下同)，其中江西26080噸。有關(guān)開采總量控制政策，直接決定了新公司未來的產(chǎn)量；– 為了促使鎢品價格回升和防止鎢資源的過度開采，近年來我國逐步減少了鎢的出口配額，（鎢含量），此后幾年由于國內(nèi)外鎢價一直在低價位徘徊，出口配額持續(xù)減少。就目前國內(nèi)外市場狀況分析，今后一段時期內(nèi)，鎢市場將會繼續(xù)處于相對清靜的狀態(tài)，價格略有回升但也難有大的起色，仍將保持著低位運行的走勢。因此，預(yù)計鎢的出口配額也不會有較大的變化； 法律風(fēng)險（1） 辰州礦業(yè)的職工持股宜予以規(guī)范– 辰州礦業(yè)改制時曾發(fā)行了部分職工股，并向職工發(fā)放了股民證。職工股通過工會持有，其性質(zhì)為社團法人股。此后，辰州礦業(yè)對職工股予以了規(guī)范，通過設(shè)立西部公司作為職工持股平臺。但是，西部公司設(shè)立后，辰州礦業(yè)并未將已發(fā)放的股民證收回或?qū)⑵涓鼡Q為西部公司的股民證。此外，辰州礦業(yè)對于職工持股的轉(zhuǎn)讓未作限定，職工股社會化的問題可能會日益突出。我們認為，西部公司的設(shè)立使職工對辰州礦業(yè)的持股轉(zhuǎn)化為對西部公司的持股，在一定程度上避免了辰州礦業(yè)因職工持股而難以上市的法律障礙。但是，監(jiān)管部門對于職工間接持股和職工持股社會化的問題一直采取比較嚴格的標準，對于職工持股明確規(guī)定不得在社會上轉(zhuǎn)讓和進行交易。如果西部公司的職工持股不加以規(guī)范，亦將在一定程度上影響辰州礦業(yè)的上市計劃；（