【正文】 據(jù)辰州礦業(yè)未來幾年的生產(chǎn)計劃，除自產(chǎn)及子公司的產(chǎn)量外，公司將外購部分銻金精礦、銻氧等中間產(chǎn)品進行深加工處理；（3） 價格– 黃金：今年2月開始，隨著美元走勢偏弱、南非黃金產(chǎn)量下降等原因，黃金價格一路走高，從2月份的363美元/盎司上升至目前的400美元/盎司以上的歷史高位。根據(jù)相關(guān)國際專家的預(yù)測，黃金價格在2005年將達歷史高位，隨后開始回落的判斷，我們假設(shè)黃金在20052009年的價格分別為：400、390、38380、380美元/盎司；– 精銻：從供給方面看，國家目前對于銻的開采采取宏觀調(diào)控的政策，限制開采總量，杜絕亂采亂挖，而且廣西南丹應(yīng)該在近2年之內(nèi)不會大量開采，因此供應(yīng)量總體不會有太大的變化；但需求一直呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的勢頭；因此我們認為2005年－2006年銻價將呈上升趨勢。假設(shè)南丹在2007年恢復(fù)開采能力，由于產(chǎn)量突然擴大，銻品的價格迅速下降，但由于需求呈緩慢增長，2008年后價格逐漸回升。在上述假設(shè)前提下，2005－2006年銻品的價格為2700美元/噸，2007年為2300美元/噸，2008年后維持在2500美元/噸的水平；– APT: 市場的競爭將使鎢品價格逐步趨向合理，與五礦有色相關(guān)人員討論后，我們認為APT的定價機制為：APT價格 = 鎢精礦成本＋冶煉成本（每噸6000元）＋合理利潤（每噸8000元），；即假設(shè)APT在20052009年的價格分別為：47150000、54357200、57200元/噸；（4） 生產(chǎn)成本（A） 初級產(chǎn)品：辰州礦業(yè)生產(chǎn)工藝流程可分為采、選、冶和精煉四道工序，在計算各產(chǎn)品的生產(chǎn)成本時，辰州礦業(yè)采用“勞動價值法”分配各種產(chǎn)品在各加工、冶煉環(huán)節(jié)應(yīng)分攤的成本，即以各產(chǎn)品1990年不變價計算所得的總價值為分攤比例計算各產(chǎn)品的成本，但由于辰州礦業(yè)未能提供詳細的按工序細分的直接成本及制造費用數(shù)據(jù)，因此我們根據(jù)各產(chǎn)品在20012003年的綜合成本來預(yù)測推算各產(chǎn)品在未來幾年的生產(chǎn)成本；– 直接材料167。 黃金：由于黃金價格上升，冶煉黃金的原材料也相應(yīng)呈上升趨勢；考慮到辰州礦業(yè)去年將近100元/克的售價與未來幾年的價格走勢基本持平，我們假設(shè)生產(chǎn)黃金的原材料在20052009年維持在2003年的水平；167。 精銻：根據(jù)公司“按勞動價值法”分配生產(chǎn)成本的原則，精銻的生產(chǎn)成本跟黃金保持聯(lián)動關(guān)系，因此，我們假設(shè)精銻在20052009年應(yīng)分配的直接材料成本維持在2003年的水平；167。 鎢精礦：假設(shè)鎢精礦在20052009年應(yīng)分配的直接材料成本維持在2003年的水平；– 直接人工：根據(jù)辰州礦業(yè)的相關(guān)工資政策及近幾年物價水平的上漲，我們假設(shè)20052009年的直接人工在2003年的基礎(chǔ)上以年均10%的速度增長；– 制造費用：根據(jù)辰州礦業(yè)提供的制造費用明細表將其進一步細分為間接人工、折舊和其它制造費用三類科目，并根據(jù)公司按“勞動價值法”分配成本的原則，將總制造費用分攤到各種產(chǎn)品。相關(guān)三類科目的推算方法如下：間接人工：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；折舊： 20052009年的折舊總額維持在2003年的水平。并按“勞動價值法”其分攤到各種產(chǎn)品；其它制造費用：按2001203年的平均值進行計算；（B）APT：由于辰州礦業(yè)的APT今年才開始生產(chǎn)，目前基本處于調(diào)試階 段，因此其生產(chǎn)成本不穩(wěn)定?？紤]到辰州礦業(yè)鎢品廠采用堿法專有技術(shù)、屬國際領(lǐng)先水平，我們參照目前國內(nèi)領(lǐng)先的廈鎢的生產(chǎn)水平(冶煉成本為6000元/噸)推算辰州礦業(yè)的冶煉成本。但由于辰州礦業(yè)鎢精礦的來源有兩種，因此，其APT的生產(chǎn)亦有兩種生產(chǎn)成本，具體如下：原料成本167。 自產(chǎn)：:1的轉(zhuǎn)換率推算20052009年鎢精礦的原料成本。167。 安化湘安：由于安化湘安與母公司辰州礦業(yè)的產(chǎn)品銷售按市場價格進行交易，而五礦有色相關(guān)人員對鎢精礦在20052009年的價格走勢預(yù)測如下：23000、25000、28000、30000、30000元/噸。因此，：1可以推算從安化湘安外購的鎢精礦的原料成本。冶煉成本：按照廈鎢的冶煉成本估算，每噸6000元。（5） 期間費用：參見“統(tǒng)一假設(shè)”的描述；營業(yè)外支出：根據(jù)法律盡職調(diào)查，辰州礦業(yè)就非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離和移交尚需承擔(dān)以下責(zé)任或費用：金山小學(xué)、金山中學(xué)、金山醫(yī)院已移交沅陵地方管理，2004年至2006年為3年過渡期，過渡期內(nèi)辰州礦業(yè)每年應(yīng)支付220萬元，共計660萬元。學(xué)校醫(yī)院295名職工的工資由地方發(fā)放，但教師增資部分如地方未能解決則由辰州礦業(yè)負責(zé)發(fā)放；廣播電視站仍由辰州礦業(yè)代管并承擔(dān)其全部費用（不含人員工資，年均費用約6萬元），廣播電視站17名職工仍計入辰州礦業(yè)職工總數(shù)內(nèi)，員工工資由廣播電視站自負(法律盡調(diào)查則注明是工資由辰州礦業(yè)負責(zé)發(fā)放工資，而辰州礦業(yè)財務(wù)部負責(zé)人明確指出實際應(yīng)由廣播電視站自負)； 上游企業(yè)（1） 說明（A） 工藝流程說明– 安化湘安鎢業(yè)：從事鎢精礦的采選，然后將其產(chǎn)出的鎢精礦按市場價格銷售給辰州礦業(yè)本部生產(chǎn)APT；公司目前下轄湘安和司徒兩座礦山，礦山開采壽命在15年以上；– 新邵辰州銻業(yè)：從事銻金精礦的冶煉，但因其沒有完整的冶煉工序，最終只能產(chǎn)出半成品：銻氧和貴銻，并將其銷售給辰州礦業(yè)本部以進一步加工成黃金和精銻；– 甘肅辰州礦產(chǎn)：從事銻金精礦的采選，然后將其產(chǎn)品銷售給辰州礦業(yè)本部；根據(jù)辰州礦業(yè)的規(guī)劃，甘肅辰州在未來可能會上馬冶煉工序，但由于其不具確定性及時間表，在預(yù)測時未作該部分考慮；而且由于該企業(yè)剛剛收購?fù)戤?，沒有完整會計年度的報表及明細，因此2005－2009年的盈利預(yù)測比照2004年上半年盈利推算。銷售價格說明：辰州礦業(yè)與其下屬子公司之間的交易完全以市場價格進行結(jié)算；（2） 收入價格安化湘安鎢業(yè)：五礦有色相關(guān)人員對鎢精礦在20052009年的價格走勢預(yù)測如下：23000、25000、28000、30000、30000元/噸；新邵辰州銻業(yè)：根據(jù)新邵辰州銻業(yè)與辰州礦業(yè)之間交易，一般把其產(chǎn)品折算成貴銻含金、和銻氧貴銻含銻的價格；貴銻含金：假設(shè)貴銻含金的價格在20052009年維持2003年的價格水平；銻氧、貴銻含銻：由于新邵辰州銻業(yè)在產(chǎn)品的生產(chǎn)成本是根據(jù)經(jīng)濟價值法進行分配的，銻氧貴銻含銻的價格與貴銻含金的價格聯(lián)動，我們假設(shè)其價格在20052009年維持在2003年的價格水平；產(chǎn)量安化湘安鎢業(yè)：由于公司新增司徒礦山，其鎢精礦在20052009年的產(chǎn)量將保持一定幅度增長，具體產(chǎn)量分別為：1900、2300、2800、2800、2800噸； 新邵辰州銻業(yè)：根據(jù)新邵辰州礦業(yè)的計劃，公司沒有擴產(chǎn)計劃，在20052009年將維持在2003年的產(chǎn)出水平；（3） 成本：因辰州礦業(yè)未提供相關(guān)詳細生產(chǎn)成本構(gòu)成，我們假設(shè)除人工工資保持10%的增長率外，其它維持在2003年的水平；（4） 主營業(yè)務(wù)稅金及附加：參見統(tǒng)一假設(shè)；（5） 期間費用：參見統(tǒng)一假設(shè)； 下游企業(yè)說明– 工藝流程說明：常德辰州銻品主要從事精銻的深加工項目，將精銻深加工成氧化銻；– 原料說明：總部提供的精銻約占常德辰州銻品廠總原料的4050%，其它部分均由公司自行在市場上采購；– 銷售價格說明：公司所有產(chǎn)品均以市場價格進行；收入– 價格：參照本部的相關(guān)假設(shè)；– 產(chǎn)量：根據(jù)公司的生產(chǎn)計劃及2004年前8個月的生產(chǎn)進度，我們假設(shè)其在20052009的產(chǎn)出水平維持在8000噸；成本– 直接原材料：按照精銻價格以及精銻與氧化銻的轉(zhuǎn)換率和冶煉回收率推算；– 其它材料：其它原材料維持20012003年的平均水平；– 直接人工：根據(jù)辰州礦業(yè)集團的相關(guān)工資政策及近幾年物價水平的上漲，我們假設(shè)20052009年的直接人工以年均10%的速度增長；– 制造費用：根據(jù)常德辰州銻品廠20012003年制造費用明細表，我們將其細分為間接人工、折舊和其它制造費用三類科目，各科目推算方法如下：間接人工：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；折舊：20052009年的折舊總額維持在2003年的水平，但因產(chǎn)品產(chǎn)量的上升，分攤的單位產(chǎn)品的折舊費用明顯下降；其它制造費用：按20012003年的平均值進行計算；主營業(yè)務(wù)稅金及附加：參見統(tǒng)一假設(shè)；期間費用– 銷售費用工資及福利：按公司的工資政策，在2003年的基礎(chǔ)上按年均10%的速度增長；運輸費：根據(jù)20012003年的每噸產(chǎn)品的平均運輸費計算；銷售服務(wù)費用：為更好地激勵銷售人員的積極性，公司對銷售人員采用兩種工資政策：底薪+低提成和零底薪+高提成，但由于我們無法獲知未來這兩部銷售人員的比例構(gòu)成和業(yè)績，所以假設(shè)公司銷售服務(wù)費維持在2003年的水平；其他費用：按20012003年的平均水平推算20052009年的其他費用支出；– 管理費用：參見統(tǒng)一假設(shè)；– 財務(wù)費用：參見統(tǒng)一假設(shè)； 假設(shè)條件一覽表主要產(chǎn)品產(chǎn)量一覽表(詳見附表一)；主要產(chǎn)品價格一覽表(詳見附表二)； 預(yù)測結(jié)果 總體分析總體盈利情況盈利結(jié)果湖南辰州礦業(yè)總體的模擬損益表詳見附表三：2005－2009年平均盈利將近60007500萬，但由于黃金和銻品的價格在2005年沖至高位后開始逐步回調(diào)，企業(yè)的盈利能力從2005年的66007700多萬回落至2009年的51007000萬；本次盈利預(yù)測涉及的5家生產(chǎn)單位，其中本部、常德辰州銻品廠和安化湘安鎢業(yè)三家企業(yè)效益相對較好，而新邵辰州則因銻品市場競爭激烈，冶煉環(huán)節(jié)利潤空間變小、甘肅辰州則因企業(yè)新建等原因而出現(xiàn)虧損；分析辰州礦業(yè)本部因其礦山(金、銻和鎢多金屬共生礦)和規(guī)模優(yōu)勢；公司20052009年的盈利占集團公司盈利的7580%左右以上。但隨著黃金和精銻價格的回落，盈利水平明顯下降，其在集團公司的占比也從2005年的8486%下降到2009年6875%。因此，如果能與五礦有色進行合作，共同致力于維持銻品的合理價格(黃金作為一種特殊的國際結(jié)算貨幣，公司很難影響黃金的價格走勢)，將進一步穩(wěn)定公司的經(jīng)營；新邵銻業(yè)虧損的主要原因是因銻品市場激烈的競爭，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的毛利率偏低(%)。因此，如何在未來的幾年進一步降本增效將是企業(yè)扭虧的關(guān)鍵；因為關(guān)于甘肅辰州公司的數(shù)據(jù)嚴重缺失，我們無法預(yù)測其未來的收益情況，只能根據(jù)公司2004年上半年的盈利水平來推算2005－2009年的盈利情況。公司目前虧損的主要原因是企業(yè)仍處于新建期，考慮到公司屬于資源型企業(yè)，我們有理由相信當(dāng)企業(yè)未來擴大生產(chǎn)后，盈利情況必定好于預(yù)測水平；溆浦龍王江金礦由于剛剛收購?fù)瓿?，沒有相關(guān)的資料，我們相信當(dāng)企業(yè)擴大生產(chǎn)后，必將為辰州礦業(yè)帶來新增盈利。各品種的收入和毛利情況(附表四)%，%左右，%。其中，具有資源優(yōu)勢的本部和安化湘安鎢業(yè)兩者之和占整體盈利的90%以上；分析辰州礦業(yè)本部及其下屬子公司的產(chǎn)品毛利率，我們發(fā)現(xiàn)具有資源優(yōu)勢的產(chǎn)品如黃金（%），精銻（%），APT（%）,鎢精礦（%）的毛利率相對較高。而中間冶煉環(huán)節(jié)的企業(yè)的則毛利率較低－氧化銻（%）,新邵辰州產(chǎn)品的平均毛利率（%）；從上面的分析，可以清晰地看到礦山資源對辰州礦業(yè)的重要性。因此，我們認為辰州礦業(yè)未來發(fā)展的重點應(yīng)是緊緊地圍繞資源。這也從一個側(cè)面佐證了與五礦有色合作的戰(zhàn)略意義這也從一個側(cè)面論證了與五礦有色合作的戰(zhàn)略意義； 公司本部總體盈利情況盈利結(jié)果辰州礦業(yè)本部的模擬損益表詳見附表五：2005－2009年平均盈利略高于45006000萬，預(yù)測前2年由于黃金、精銻價格較高，盈利高達56006700萬元；但隨著黃金和精銻價格的回調(diào)，2007年盈利下降較多，其后幾年維持在38005400萬元左右；2005－%；分析公司的盈利從2003年的3000多萬上升至2005年55006600多萬原因主要是因為：第一，產(chǎn)品的售價快速上升：一方面是由于市場供需關(guān)系的趨緊，導(dǎo)致價格上升；另一方面，則受益于與五礦的合作，利用其龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)和配額優(yōu)勢，從而使產(chǎn)品能夠以市場平均價格銷售；第二，產(chǎn)量的增長：黃金產(chǎn)量每年增長7％；精銻產(chǎn)量2005年8000噸，2006年9000噸和2007年起的10000噸；第三，產(chǎn)品價值鏈的延伸：隨著APT新廠的建成投產(chǎn)，公司生產(chǎn)每噸APT能獲取8000元左右利潤，即年增加毛利潤近1500多萬元；各品種的收入和毛利情況– 本部2005－，其中黃金占將近一半（%），%，%；– 但如果從毛利貢獻的角度來看，黃金貢獻率為：%，%，%；成本– 由于辰州礦業(yè)在成本分攤時采用勞動價值法，導(dǎo)致精銻的2001－2003的成本高于銷售價格；因此，我們對其成本的分析可能未能反映其真實情況；– 辰州礦業(yè)精銻2001－2003年的精銻生產(chǎn)成本高于其銷售價格。原因可能是由于精銻分攤的生產(chǎn)成本較高。同時，我們也注意到辰州礦業(yè)的精銻銷售價格低于市場領(lǐng)先企業(yè)的價格。這說明目前公司的精銻可能不具市場競爭優(yōu)勢； 表8：辰州礦業(yè)與某領(lǐng)先公司的成本與售價比較 單位：元　200120022003辰州礦業(yè)生產(chǎn)成本8,19210,70814,647銷售價格6,67610,02614,570某領(lǐng)先企業(yè)　生產(chǎn)成本6,6556,4787,868銷售價格8,69413,31717,191鎢精礦：如果將辰州礦業(yè)本部生產(chǎn)的鎢精礦與安化湘安的鎢精礦生產(chǎn)成本進行比較，我們發(fā)現(xiàn)： 2001年本部的生產(chǎn)成本比安化湘安鎢業(yè)的成本高4000多元；但到2003年本部的成本甚至已略低于安化湘安，這說明辰州礦業(yè)本部在這兩年里的降本增效工作已取得較好的成績。但是如果考慮到本部多金屬共生礦的特點，以及鎢精礦分攤系數(shù)較小的特點，我們認為鎢精礦和APT的生產(chǎn)成本還有進一步降低的空間； 表9：辰州礦業(yè)本部與安化湘安鎢業(yè)的鎢精礦生產(chǎn)成本比較單位：元　　200120022003本部直接材料8,6399,7407,897直接人工3,5101,8611,344制造費用2,460