【正文】 將 Hypo國有化資料來源： Bloomberg, 截至 2022年 9月 29日Fortis Group次貸危機以來股價大幅下挫比利時法郎Bradford amp。 Bingley次貸危機以來股價大幅下挫便士Hypo Real Estate次貸危機以來股價大幅下挫馬克危機爆 發(fā) 以來跌幅(07年 7月 )Fortis %BEL20指數(shù) %危機爆 發(fā) 以來跌幅(07年 7月 )Bamp。B %FTSE100指數(shù) %危機爆 發(fā) 以來跌幅(07年 7月 )Hypo Real Estate %DAX指數(shù) %32第三章本輪金融危機的形成機制33次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機制n 次按相關(guān)產(chǎn)品是以低信用住房貸款為支持形成的復雜的債券和相關(guān)衍生產(chǎn)品n 其中次級按揭貸款是指美國商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款機構(gòu)向信用分數(shù)較差的個人發(fā)放的首付低于 20%的房貸產(chǎn)品n 這些貸款者在最初的 2－ 3年里僅需要支付很低的固定利率（甚至不支付利率），在 23年之后再按照市場浮動利率還貸n 投行承銷大量次級按揭債券，同時也持有部分次級按揭債券次貸是低信用、低首付的住房貸款次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機制投行持有的部分34次貸風波引發(fā)金融危機次貸相關(guān)產(chǎn)品的傳遞機制和危機發(fā)展鏈條按期交房貸提供住房貸款放貸機構(gòu) 出售AAA級貸款提供放貸資金房利美 /房貸美 打包出售 MBS 投資銀行提供放貸資金出售 AltA級、次級貸款提供放貸資金大銀行 /其他抵押貸款公司打包出售 MBS提供放貸資金……保險機構(gòu)對沖基金出售 CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供資金出售CDO,CDS等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供信貸違約掉期 (CDS)提供資金房價下跌房貸違約率上升銀行貸款意愿下降貸款條件趨于苛刻購房需求減少，房價進一步下跌抵押貸款違約增多市場風險偏好降低抵押貸款公司再融資困難資本金減少股價下跌，信用評級下降，令再融資更為困難手持次按債券大幅虧損高杠桿令凈資本大幅縮減股價下跌，信用評級下降市場流動性緊張，風險溢價提高，融資成本上升融資困難，資不抵債次貸衍生產(chǎn)品價格下降市值計價損失基金遭遇贖回，交易對手面臨清算風險大規(guī)模拋售手持證券全球股市下挫35美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整是次貸危機的根源n 2022年美股 IT泡沫破滅后，美聯(lián)儲大幅降息以刺激經(jīng)濟，導致房價大幅上揚，借貸雙方的風險意識日趨薄弱，浮動利率貸款及優(yōu)惠貸款的占比不斷提高，但 2022年以來聯(lián)儲連續(xù)加息 17次，使得房價自2022年起止升回落，抵押貸款違約率也顯著飆升，成為本輪危機發(fā)展的根源利率提高導致住房需求放緩，最終導致房價下跌抵押貸款違約率和住房沒收率顯著飆升 新屋開工數(shù)大幅下降資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部房價指數(shù) 利率％格林斯潘時代 伯南克時代利率 03年低至 %利率 06年升至 %36房地產(chǎn)按揭債券信用利差 07年以來顯著上升n 隨著房市的低迷和違約率的上升，美國房地產(chǎn)按揭貸款支持債信用利差自 07年下半年以來也顯著上揚，尤其是 BBB級的商業(yè)地產(chǎn)按揭債券 (CMBS)， 信用利差從 200個基點大幅上升至近 2,000個基點資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日美國住宅地產(chǎn)按揭支持債（ RMBS） 信用利差變化美國商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（ CMBS） 信用利差變化37CDO產(chǎn)品價格大幅下挫n 而隨著房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，美國的證券化資產(chǎn)如 CDO（ Collatorized Debt Obligation） 的價格大幅下跌n 由于金融企業(yè)必須按照市價對資產(chǎn)進行減計，因此這些證券價格的大幅下跌，也迫使陷于次貸泥潭的金融機構(gòu)大幅計提損失標志 CDO 價格的各 ABX 指數(shù)大幅下跌，多數(shù)產(chǎn)品 08年以來跌幅已超過 70%資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日ABX指數(shù) 08年以來變化%38國際投行杠桿率近年來持續(xù)上升，蘊含了較大的風險n 危機爆發(fā)以來，數(shù)家國際投行出現(xiàn)巨額虧損，貝爾斯登、美林和雷曼兄弟 3家投行最終選擇被收購或申請破產(chǎn)，其根源便在于杠桿率過高n 高杠桿率將增加投行經(jīng)營風險，相對有限的凈資產(chǎn)難以有效應(yīng)對業(yè)績虧損，一旦無法順利融資，投行經(jīng)營將陷入困境n 就歷史數(shù)據(jù)可見，目前出現(xiàn)巨額虧損的國際投行杠桿率均處于較高水平2022年以來美國 5家投行杠桿率總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢， 07年 4家投行總資產(chǎn) /凈資產(chǎn)比率超過 30資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部39金融機構(gòu)信用違約風險大幅上升，引發(fā)大規(guī)模拋售n 由于出現(xiàn)大幅虧損而不能有效地募集資金，雷曼最終選擇申請破產(chǎn)保護，引發(fā)了投資者對其他金融機構(gòu)的擔憂n 投資者紛紛賣空其他投行的股票，摩根、高盛、AIG、 美聯(lián)等信用違約互換 CDS的基差也出現(xiàn)大幅跳升 n 同時，投資者普遍擔憂Lehman、 AIG和美聯(lián)等擁有的巨額資產(chǎn)將被迫低價處理，同時擔心交易對手的違約風險，從而大規(guī)模拋售手中的證券，導致了全球資本市場的動蕩主要金融機構(gòu)一年期 信貸違約 互換（ CDS） 基差水平資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日40第四章金融風暴對全球市場影響展望41概述n 短期來看，國內(nèi)外的救市政策有望推動金融市場出現(xiàn)震蕩反彈，投資者信心或?qū)⒂兴謴?，但市場仍存在較大的不確定性 美國政府近萬億美元的龐大救市計劃和歐、日等全球各國政府的救市措施有望提振低迷的投資者信心，為處于極度恐慌、資金不斷外流的全球金融市場注入寶貴的流動性，促進金融市場逐步穩(wěn)定和恢復。但參眾兩院議員對該救市政策的重重疑慮給救市計劃是否能夠順利通過打上了問號，而美國政府是否有足夠的財力能夠落實如此大規(guī)模的救市措施也是短期內(nèi)美國及國際金融市場最大的不確定性。此外，政府救市政策實施后是否能夠達到預想的效果，以及伴隨而來的美國財政赤字的增加和注入流動性后通脹壓力的上行是否會令實體經(jīng)濟前景進一步惡化也令市場存在較大的擔憂 由于經(jīng)歷了去年下半年以來的持續(xù)大幅回調(diào)，香港和 A股市場的估值水平已經(jīng)具有一定吸引力，因此國內(nèi)三大救市政策以及相關(guān)上市公司回購、大股東增持的一系列后續(xù)利好政策有望支持香港及 A股市場在短期內(nèi)出現(xiàn)震蕩反彈的走勢。但經(jīng)濟和企業(yè)盈利等基本面的下行趨勢將限制市場的反彈幅度，而國際股市的波動也將令香港和 A股市場面臨較大的波動風險n 長期來看，全球 “低通脹、高增長 ”的時代已告終結(jié)，次貸危機和金融風暴對美國以及全球各經(jīng)濟體的影響將逐步顯現(xiàn)，基本面的惡化將對全球股市帶來長期的下行壓力 美國經(jīng)濟增長 08上半年好于預期，得益于強勁的出口和退稅的提前實現(xiàn)。但下半年出口和退稅的作用逐漸消減，面臨三座大山：房價，就業(yè)和信貸緊縮的美國經(jīng)濟前景不容樂觀 世界各主要經(jīng)濟體紛紛進入經(jīng)濟下行周期，出口的惡化以及國際投資和消費的低迷令歐日經(jīng)濟在內(nèi)憂外患下均陷入萎縮 由于全球經(jīng)濟增長放緩導致外需疲弱，國內(nèi)出口情況不斷惡化，企業(yè)盈利增速亦持續(xù)放緩， GDP增速將顯著下降，令香港和 A股市場面臨長期的壓力42美國經(jīng)濟前景不容樂觀n 美國經(jīng)濟陷入衰退跡象日益明顯，通脹壓力仍在高位，金融危機帶拉的負面影響不斷顯現(xiàn)，前景不容樂觀– 次貸危機爆發(fā)以來美國房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，房價已大幅下跌約 25%，根據(jù)中金公司研究部預測，未來房價仍有 5%~10%的下跌空間– 近期公布的數(shù)據(jù)顯示消費、制造業(yè)等實體經(jīng)濟疲軟，消費者信心指數(shù)屢創(chuàng)新低，失業(yè)率大幅上升，美國經(jīng)濟陷入衰退跡象日益明顯– 由于經(jīng)濟前景黯淡，分析師不斷下調(diào)標普成份公司盈利預測，企業(yè)盈利仍然面臨較大的下滑風險數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， FactSet， 截至 2022年 9月 29日失業(yè)率大幅上升，就業(yè)市場仍面臨壓力消費信心指數(shù)屢創(chuàng)歷史新低企業(yè)盈利面臨較大下滑風險房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，房價仍有下跌空間同比增長 %43歐洲、日本經(jīng)濟面臨陷入衰退n 由次貸危機引發(fā)的這場全球金融風暴對歐洲、日本經(jīng)濟的負面影響十分顯著，歐洲、日本經(jīng)濟已經(jīng)陷入衰退的邊緣– 歐盟各成員國二季度 GDP出現(xiàn)環(huán)比負增長– 反映歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景的 OECD領(lǐng)先指標持續(xù)惡化– 受內(nèi)需疲弱及出口減速的影響，日本二季度年化 GDP亦大幅下滑 3%– 日本 8月份消費者信心指數(shù)跌至 ，為82年開始有比較數(shù)據(jù)以來的最低水準數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， FactSet， 截至 2022年 9月 29日日本經(jīng)濟下行風險顯著OECD歐元區(qū)領(lǐng)先指標持續(xù)惡化日本消費者信心指數(shù)創(chuàng)歷史新低歐洲經(jīng)濟整體陷入衰退邊緣44國內(nèi)宏觀經(jīng)濟面臨下行的風險n 受全球經(jīng)濟增長放緩以及前期大宗商品價格上漲推升全球通脹的負面影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速面臨較大下行風險– 全球經(jīng)濟放緩對國內(nèi)出口企業(yè)的需求產(chǎn)生了明顯的負面影響，出口增速顯著下滑– 受外需放緩的影響，企業(yè)盈利下滑的趨勢逐漸顯現(xiàn)– 國內(nèi)通脹水平近期依然維持在相對高位，短期內(nèi)宏觀調(diào)控的基調(diào)并不會明顯放松宏觀經(jīng)濟增速面臨下行的風險 美國經(jīng)濟放緩影響中國出口企業(yè)盈利放緩趨勢明顯 短期內(nèi)通脹壓力依然較大數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， Wind資訊，中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日200620072008E2009E實際GDP(同比增 長 %）11.611.910.08.0消 費 品實際 零售 總額（同比增長 %）12.512.512.412.2城 鎮(zhèn)實際 固定資產(chǎn) 投資 (同比增 長 %）22.721.516.011.0出口（人民 幣計價，同比%）24.020.19.58.0CPI（ 同比增 長 %）1.54.86.54545n 美國政府有足夠的財力來支持所有瀕臨破產(chǎn)的大型銀行，同時讓小型銀行有序地破產(chǎn)，令銀行間市場的借貸利率能夠很快下降n 實體經(jīng)濟受到的沖擊較小，金融危機得以實現(xiàn)軟著陸n 美國政府沒有足夠的財力來挽回全球去杠桿化和投資者避險所造成的流動性缺失，銀行間借貸利率長期處于高位，企業(yè)無法正常融資和借貸n 為了避免經(jīng)濟發(fā)生嚴重衰退，美國政府被迫大量發(fā)行貨幣，導致美元貶值，通脹率大幅攀升，黃金和大宗商品價格再次大幅上漲 n 過去幾天金融市場動蕩以來，大宗商品和黃金價格的大幅上漲，就反映了投資者對美元信譽擔憂的體現(xiàn)市場認為本輪金融危機未來可能的發(fā)展方向n目前市場上投資者普遍認為本輪金融危機可能會以兩種方式收場：金融危機軟著陸和全球經(jīng)濟陷入滯脹風險n 從股市走勢來看，投資者普遍預計未來幾個星期可能會出現(xiàn)一個弱反彈，但是中長期趨勢仍然是震蕩尋底的過程4