【正文】 料來源： FactSet 36 股價(jià)表現(xiàn)和估值分析 ? 本次雀巢收購 ， 每股作價(jià) ， 較公告前 180個(gè)交易日均價(jià)溢價(jià) % ? 雀巢報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng) 2022財(cái)年預(yù)測(cè) P/E ， 低于大多數(shù)中國龍頭消費(fèi)類可比公司水平 注：最近交易日即本次交易公告日（ 2022年 7月 11日）前一日，徐福記數(shù)據(jù)采用雀巢收購價(jià)格 FY0： 2022財(cái)年； FY1： 2022財(cái)年； FY2： 2022財(cái)年； 數(shù)據(jù)來源： FactSet 徐福記公眾股東平均持倉成本分布（ 2022年上市至交易公告前） 平均持倉成本 價(jià)格區(qū)間（新幣） 成交量 （百萬股） 占期間 成交量比 累計(jì)占比 91 % % 955 % % 20 % % 35 % % ? 自 2022年 12月上市以來 ， 徐福記控股交投并不活躍 ， 截至交易公告（ 2022年 7月 11日 ） 前累計(jì)換手率僅為 139% ? 根據(jù)初步分析 ， 股東平均持倉成本在 ， 雀巢出價(jià)高于股東持倉成本 ? 市場(chǎng)交易清淡或?yàn)?2家機(jī)構(gòu)投資者向雀巢要約作出不可撤銷承諾函的原因之一 0204060801001201401 1 0 1 1 1 0 2 1 1 0 3 1 1 0 4 1 1 0 5 1 1 0 6 1 1 0 8 1 1 0 9 1 1 1 0 1 1 1 1123456徐福記 成交量 徐福記 股價(jià) 新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù) 雀巢股 價(jià)估值分析 股東持倉成本 估值分析 可比公司 2022年以來徐福記和雀巢股價(jià)走勢(shì) 7/11 公告交易 ? 交易公告以來 ， 徐福記和雀巢股價(jià)總體走勢(shì)平穩(wěn) ? 徐福記公告以來微漲 % ? 雀巢公告以來微跌 % 百萬股 市值百萬美元 FY 0 FY 1 FY 2徐福記 ( 公告前價(jià)格 ) S GD 4 .0 0 2 ,5 9 0 2 4 .0 x 2 2 .9 x 1 8 .3 x徐福記 ( 收購價(jià)格 ) S GD 4 .3 5 2 ,8 1 7 2 6 .1 x 2 4 .9 x 2 0 .0 x中國旺旺 HKD 7 .6 0 1 2 ,9 1 1 3 6 .0 x 3 0 .1 x 2 3 .9 x康師傅控股 HKD 2 4 .0 0 1 7 ,2 4 0 3 6 .1 x 3 4 .9 x 2 7 .8 x統(tǒng)一企業(yè)中國 HKD 4 .9 9 2 ,3 0 8 2 8 .3 x 3 0 .2 x 2 2 .0 x蒙牛乳業(yè) HKD 2 6 .9 5 6 ,0 8 6 3 0 .9 x 2 3 .4 x 1 8 .6 x伊利股份 CNY 1 7 .8 0 4 ,4 8 4 3 6 .7 x 1 9 .5 x 1 6 .3 x青島啤酒 （ H ） HKD 4 6 .4 5 8 ,0 6 4 3 3 .7 x 2 9 .3 x 2 4 .4 x恰恰食品 CNY 2 4 .9 2 1 ,0 2 1 3 2 .0 x 3 3 .2 x 2 4 .7 x平均值 3 3 .4 x 2 8 .6 x 2 2 .5 x中值 3 3 .7 x 3 0 .1 x 2 3 .9 x市盈率公司名稱 股價(jià)單位最近交易日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源： Bloomberg 37 市場(chǎng)觀點(diǎn) 國內(nèi)增長觸及天花板 ， 借助雀巢切入其他品類 ? 徐福記在國內(nèi)市場(chǎng)的增長已觸到天花板 ， 且目前業(yè)務(wù)主要集中在糖果散貨 ? 引入雀巢 ， 可以利用雀巢的專業(yè)實(shí)力迅速切入其他領(lǐng)域 ，增加新品類的實(shí)力 國際市場(chǎng)知名度不高 ， 借船出海 ? 徐福記品牌國外影響比較弱 。 近年來徐福記謀劃 “ 走出去 ” ， 樹立品牌的國際影響力 ， 但要借助自有渠道滲透海外仍有困難 ? 徐福記長期以來在糖果領(lǐng)域?qū)で笈c日本 、 歐美企業(yè)的合作 ，雀巢在國際市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)有助徐福記的海外市場(chǎng)拓展 ， 幫助徐福記實(shí)現(xiàn)從 “ 國內(nèi)品牌 ” 向 “ 全球品牌 ” 的飛躍 業(yè)務(wù)鼎峰期出售股權(quán) ， 條件優(yōu)惠 ? 徐福記目前業(yè)務(wù)正處于鼎峰期 ， 雀巢本次出價(jià)對(duì)應(yīng) 2022財(cái)年 PE ， 估值不低 ? 收購?fù)瓿珊?， 徐氏家族仍然保留 40%股權(quán) ， 主席及 CEO徐乘依然管理公司 ， 徐福記品牌保留 ， 整體條件優(yōu)惠 看好新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)增長 ， 符合公司戰(zhàn)略 ? 公司計(jì)劃至 2020年 ， 新興市場(chǎng)所獲收入比重從目前的 38%提高到 45%， 而目前雀巢銷售額最高的十大市場(chǎng) （ 合占總銷售額的 2/3） 中 ， 只有三個(gè)是新興市場(chǎng) ， 僅為雀巢提供1/10的營業(yè)收入 ? 雀巢在中國銷售的產(chǎn)品很多 ， 2022年中國地區(qū)銷售額與其在澳大利亞的銷售額大致相當(dāng) ， 仍有很大挖掘空間 ? 因此 ， 進(jìn)一步開發(fā)新興市場(chǎng) 、 提高新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)比重是公司發(fā)展的一大戰(zhàn)略 借助徐福記的品牌彌補(bǔ)在中國糖果業(yè)務(wù)上的短板 ? Euromonitor數(shù)據(jù)顯示 ， 按零售額計(jì) ， 2022年中國糖果市場(chǎng)規(guī)模 600多億元 ， 雀巢所占的市場(chǎng)份額僅為 %， 名列第五 ， 遠(yuǎn)落后于排名首位的美國瑪氏 13%， 也落后于卡夫 、聯(lián)合利華等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 ， 而徐福記的份額為 %， 排第三位 ? 徐福記是中國市場(chǎng)糖果類 （ 非巧克力業(yè)務(wù) ） 的龍頭 ， 其品牌價(jià)值能夠大大彌補(bǔ)雀巢在中國糖果業(yè)務(wù)上的短板 全國性網(wǎng)絡(luò)價(jià)值巨大 ? 徐福記在全國擁有 128個(gè)銷售機(jī)構(gòu) ， 覆蓋 20,118個(gè)直接零售點(diǎn) ， 網(wǎng)絡(luò)價(jià)值巨大 ? 雀巢能夠借助徐福記的網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大其他產(chǎn)品的銷售 38 本次交易的啟示 家族企業(yè)：及時(shí)把握 出售意向是關(guān)鍵 ? 徐福記作為中國糖果糕點(diǎn)第一品牌，據(jù)聞先后吸引了多家外資巨頭，但徐氏家族遲遲不愿意出售，本次徐福記突然出售控股權(quán)，可能由于家族繼承乏人等原因使徐氏兄弟改變了主意 ? 在此類家族企業(yè)交易中，及時(shí)把握賣方出售意向是關(guān)鍵，需與此類企業(yè)股東方建立聯(lián)系，及時(shí)把握動(dòng)態(tài)和機(jī)會(huì) 收購方提出 有吸引力的交易條件 ? 本次交易中，雀巢的報(bào)價(jià)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)充分考慮了多方訴求，值得借鑒 ? 徐氏家族：不僅保留了 40%的股權(quán)，還保留了徐福記品牌和管理層 ? 除徐氏家族外其他大股東的支持：本次交易公告時(shí)即獲得兩大財(cái)務(wù)投資人的不可撤銷承諾函，為交易的順利推進(jìn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) ? 估值報(bào)價(jià)：雖然本次交易估值相對(duì)徐福記二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格并無大幅溢價(jià)，但徐福記在新加坡市場(chǎng)交投非常清淡，股東平均持倉成本低，本次報(bào)價(jià)仍為股東留出獲利空間，保證了股東對(duì)交易的支持 39 案例五 PE投資： DST ， 老虎環(huán)球基金入股京東商城 40 交易概況 交易主體和交易結(jié)構(gòu) ? 買方：俄羅斯 DST,老虎環(huán)球基金等 6家基金和一些社會(huì)知名個(gè)人投資者 ? 賣方：京東商城 ? 目標(biāo)資產(chǎn)：京東商城股份 ， 總計(jì)購買股份及各方具體股份分配未有完全披露 據(jù)外界估計(jì) – 老虎環(huán)球基金 2022年 1月 C1輪注資購得 2530%股份 ， 其中 10%來自原有股東購買的舊股 ， 其余部分為新增股 – 高瓴資本 C2輪投資購得 %股份 確切消息 – DST基金對(duì)外披露 2022年 4月 C2輪注資購得 5%股份 – 劉向東披露百度李彥宏購入少于 1%股份 ， 沃爾瑪家族也在個(gè)人投資者之列 交易對(duì)價(jià) 其他安排 ? 董事會(huì)席位：老虎環(huán)球基金和 高瓴資本各自獲得 1個(gè)董事會(huì)席位 ? 據(jù)稱投資協(xié)議可能含有對(duì)賭條款 ? 募得資金將大部投入到物流和研發(fā)方面 ? DST注資京東財(cái)務(wù)顧問為華興資本 ? 交易總額為 ， 其中 據(jù)外界估計(jì) – 老虎環(huán)球基金 2022年 1月 C1輪據(jù)稱投資 – 高瓴資本 C2輪據(jù)稱投資 確切消息 – 劉向東披露 DST基金 2022年 4月 C2輪投資 5億美金 ? 2022年 4月 1日 ， 京東商城董事局主席兼首席執(zhí)官劉強(qiáng)東通過個(gè)人微博宣布京東 C輪融資結(jié)束 。 融資歷時(shí) 1年半分兩次注入 （ C1和 C2） ， 是中國互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)單筆最大融資金額 。 41 交易概況 (續(xù) ) ? 此次交易前京東商城已完成兩輪融資 – A輪 2022年 8月今日資本注資 1000萬美元 – B輪 2022年 12月今日資本 ， 雄牛資本和投資銀行家梁伯韜注資 2100萬美元 ? 京東兩批 C輪融資 – 外界分析 老虎環(huán)球基金參與 C1融資以 億美金購得京東 25%30%股份 ， 其中 10%從舊股東今日資本購得 ， 今日資本交易后仍持有約 20%股份 – 俄羅斯風(fēng)投 DST披露 2022年 4月投資 5億美金購買京東 5%股份 。 由此推算京東 C2融資時(shí)估值已達(dá) 100億美金 。 此外高瓴資本投資 C2融資 %股份 ? 董事會(huì)席位共 9個(gè)席位 ,交易后劉強(qiáng)東控制 5個(gè)席位 ,今日資本 ， 雄牛資本 ， 老虎全球基金 ，高瓴資本各占一個(gè)席位 ? 據(jù)稱 3輪融資后劉及團(tuán)隊(duì)股份下將至 32%， 但由于投資條款設(shè)置了不同等級(jí)的投票權(quán)限 ， 劉及團(tuán)隊(duì)仍持有絕對(duì)多數(shù)的投票權(quán) ， 從而控制公司戰(zhàn)略與運(yùn)營 交易前股東結(jié)構(gòu) 交易后股東結(jié)構(gòu) 注： 1 3家其它基金名字沒有被批露 2 個(gè)人投資者有 4位包括梁伯韜， 李彥宏（少于 1%），沃爾瑪家族及 1位匿名人士 京東沒有具體披露各個(gè)投資者所占股份（ DST5%除外），其它份額數(shù)據(jù)為外界推算 今日資本雄牛資本 梁伯韜劉強(qiáng)東及團(tuán)隊(duì)今日資本雄牛資本 梁伯韜劉強(qiáng)東及團(tuán)隊(duì)老虎環(huán)球基金 D S T 基金雄牛資本 今日資本 劉強(qiáng)東及團(tuán)隊(duì) 高瓴資本 3 其它基金 2梁伯韜等個(gè)人投資者 15%25 30%20% 32% 1 . 5 %老虎環(huán)球基金 基金雄牛資本 今日資本 劉強(qiáng)東及團(tuán)隊(duì) 高瓴資本 其它基金梁伯韜等個(gè)人投資者42 交易各方簡(jiǎn)介 ? 京東商城 – 2022年成立 ,正式涉足電子商務(wù)領(lǐng)域 – 在線銷售家電 、 數(shù)碼通訊 、 電腦 、 家居百貨 、 服裝服飾 、母嬰 、 圖書 、 食品等 11大類數(shù)商品 – 目前擁有遍及全國各地 2500萬注冊(cè)用戶 ， 近 6000家供應(yīng)商 ， 日訂單處理量超過 30萬單 ， 網(wǎng)站日均 PV超過 5000萬 ，已占據(jù)國內(nèi) %市場(chǎng)份額的 B2C網(wǎng)購平臺(tái) ? 老虎環(huán)球基金 – 最著名的對(duì)沖基金之一 ， 與索羅斯的量子基金齊名 ， 資產(chǎn)規(guī)模一度達(dá)到 200億美元 ， 創(chuàng)辦人是華爾街風(fēng)云人物朱利安 羅伯遜 – 是最早進(jìn)入中國市場(chǎng)并且成績(jī)卓越的美國風(fēng)險(xiǎn)投資公司之一 ， 老虎基金投資的其它中國公司包括 : 新東方教育科技集團(tuán) 、 攜成旅行網(wǎng) 、 e龍公司 、 卓越網(wǎng) 、 當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上書店等知名企業(yè) ? 俄羅斯數(shù)字天空技術(shù)投資集團(tuán) （ DST） – 俄羅斯億萬富翁 Yuri Milner創(chuàng)辦的專注于互聯(lián)網(wǎng)投資的國際風(fēng)險(xiǎn)投資公司 – DST的投資包括 Facebook、 Zynga、 Groupon等 ? 高瓴資本 – 成立于紐約 ， 總部設(shè)在在新加坡的資本管理公司 ， 負(fù)責(zé)管理耶魯大學(xué)基金的投資 – 是國內(nèi)知名社區(qū)籬笆網(wǎng)及遠(yuǎn)信科龍等公司的投資人 交易各方簡(jiǎn)介 京東商城財(cái)務(wù)狀況 單位：億元人民幣 2022A 2022A 2022A 2022Q1 2022E 營業(yè)銷售收入 13 40 102 35 290 資料來源： Bloomberg, 劉向東微博 注：京東商城目前為非上市公司，絕大多數(shù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都沒有披露 ? 自 2022年上線以來 ， 京東連續(xù) 6年保持超過 200%的增長 ，公司目標(biāo)在 5年內(nèi)年銷售交易額超千億元 ? 2022年第 1季度較去年同期營業(yè)收入增長 206%， 凈虧損減少 6%， 毛利率增長 19%， 預(yù)計(jì) 2022年?duì)I收可達(dá) 280300億元人民幣 ， 比此前 240260億元預(yù)期有大幅調(diào)升 ? 京東仍然有近 90%收入來自其傳統(tǒng)且利潤率較低的 3C業(yè)務(wù)（ Computer， Communication 和 Consumer Electronic） ? 京東截至目前為止尚未盈利 ， 預(yù)計(jì)到 2022下半年可以實(shí)現(xiàn)盈利 ， 但融資策略可能會(huì)攤薄利潤 ? 京東采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng) ， 以量取勝的策略 ， 經(jīng)常對(duì)出售商品給予折扣補(bǔ)償 ， 銷售額的增長也意味著折扣支出的增加 ， 可能會(huì)給公司資金面帶來一定壓力 ? 京東經(jīng)營成本主要在于物流系統(tǒng)和技術(shù)研發(fā) 京東利潤及成本點(diǎn)評(píng) 43 近期市場(chǎng)關(guān)于京東公司的相關(guān)消息匯總 ? 2022年 9月 19日京東商城因財(cái)務(wù)不完善放緩 IPO進(jìn)程 : 京東商城預(yù)定本周啟動(dòng)的投行招募工作已經(jīng)延遲 。 由于其財(cái)務(wù)和內(nèi)控制度存在一些漏洞 ， 前期接觸的投行團(tuán)隊(duì)因此要求其披露更為清晰的財(cái)務(wù)狀況說明 ? 2