【正文】 ly available information. 三、 對資本市場有效性的質(zhì)疑 和挑戰(zhàn) ? 資本市場“異象” ? 行為金融學(xué)解釋 ? 分形市場與協(xié)同市場的觀點 40 資本市場“異象” ? 股票溢價之謎 – 股票溢價發(fā)生在美國，英國、日本、德國、瑞典和澳大利亞等發(fā)達(dá)國家，印度等新興國家的證券市場均存在顯著的股票溢價 。 通常的解釋是，股票相對于無風(fēng)險證券承擔(dān)了更多風(fēng)險，應(yīng)該獲得更高的收益率。 – 在長期， 由于存在購買力風(fēng)險， 實際上是固定收入的長期債券 、 而 非 股票擁有更高的風(fēng)險 。 41 ? 動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng) – 動量效應(yīng) (momentum effect)亦稱慣性效應(yīng)，是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。 – 在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)（ reversal effect）。 42 ? 賬面市值比效應(yīng) – 在證券市場中存在著 B/M最高的股票的平均收益比 B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為賬面市值比效應(yīng) (B/M effect)。 ? 小公司效應(yīng) (規(guī)模效應(yīng) ) – 將上市公司按股票的市場價值總額大小進(jìn)行分組，則不論是總收益還是風(fēng)險調(diào)整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系 。 ? 元月效應(yīng) (時間效應(yīng) ) – 小公司現(xiàn)象主要發(fā)生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。 43 ? 在有效市場條件下是不會出現(xiàn)上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投資者可以利用這些規(guī)律進(jìn)行套利活動，贏得超額回報。如果所有的投資者都這樣做，則會使所有的投資者只獲得平均回報，由此根除各種異象。而大量研究表明這些異象在世界許多國家普遍存在。 44 行為金融學(xué)解釋 ? 資本市場的“異象”，違背了有效市場假說，傳統(tǒng)金融學(xué)理論難以給出解釋。行為金融學(xué)從信息不對稱和人的有限理性出發(fā)，關(guān)注人的心理、行為特征對投資決策產(chǎn)生的影響，并應(yīng)用心理學(xué)研究方法討論金融問題。 ? 基于“噪聲交易”的解釋 – 在不對稱信息下噪聲交易者根據(jù)噪聲（虛假或失真非理性信息）進(jìn)行交易，導(dǎo)致股票均衡價格與其內(nèi)在價值偏離。理性交易者因為擔(dān)心對抗資產(chǎn)錯誤定價可能受損，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗。 45 – 新進(jìn)入市場的交易者因示范效應(yīng)和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者，從而使得噪聲交易者占據(jù)了市場優(yōu)勢，資產(chǎn)價格隨噪聲波動。 ? 基于“投資者心理判斷偏差”的解釋 – 典型性偏差：投資者過分重視近期數(shù)據(jù)，忽視產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的集體特性； – 保守性偏差：投資者不能及時根據(jù)情況變化修正自己的模型，可以用來解釋反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。 46 ? 基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋 – 非信息交易者不會產(chǎn)生判斷偏差，但股價是由信息交易者決定的。信息交易者會產(chǎn)生兩種偏差：過度自信偏差（導(dǎo)致其夸大私人信息的作用）、自我歸因偏差（導(dǎo)致其降低公共信息對股價的決策權(quán)重）。對私人信息的過度反應(yīng)和對公共信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致短期股價趨勢的持續(xù)，以及長期股價的修正，因為公共信息最終會戰(zhàn)勝行為偏差。 47 ? 基于“統(tǒng)一理論模型”的解釋 – 市場交易者分為消息觀察者（觀察分析預(yù)測股價，私人信息在觀察者之間擴(kuò)散，局限在于投資決策不完全依賴于過去的信息，從而導(dǎo)致其反應(yīng)不足）、動量交易者（通過套利策略利用消息觀察者的反應(yīng)不足，導(dǎo)致其過度反應(yīng)）。該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于內(nèi)在價值信息的逐漸擴(kuò)散。 48 分形 市場 假說 ? 認(rèn)為資本市場是反饋系統(tǒng)，昨天的事件會影響到今天，由于反饋效應(yīng)，市場價格或收益率有著長期的相關(guān)性和趨勢 。 – 市場價格、收益率時間序列遵循分形分布，即在很小的時間增量上具有相似的統(tǒng)計特性，因此可以用分形幾何學(xué)來衡量它的波動和周期 。 – 市場可能分叉或存在不只一個均衡狀態(tài) ； 或 者出現(xiàn) 從穩(wěn)定行為向紊亂行為的過渡， 呈 現(xiàn)無規(guī)則市場 狀態(tài)。 – 市場存在著“少量的大變化”， 即 在臨界水平點市場的性質(zhì)會發(fā)生變化，市場容量發(fā)生突然或激烈的逆轉(zhuǎn)。 49 協(xié)同市場 假說 ? 協(xié)同市場，即強(qiáng)有力的正面（或負(fù)面）的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境與強(qiáng)烈的投資者情緒 相 結(jié)合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。 – 導(dǎo)致 出現(xiàn)更加強(qiáng)有力的正面（或負(fù)面） 趨勢 ，價格持續(xù)上漲（或下跌），從而市場風(fēng)險很低（或很高）。 – 協(xié)同市場假說是一種非線性統(tǒng)計理論，它似乎符合實際市場參與者的投資經(jīng)驗，但迄今為止支持這一假說的 經(jīng)驗 證據(jù)還比較少，進(jìn)一步的理論證明 也 還有待完成。 50 為什么不相信 EMH? ? There are optical illusions, mirages, and apparent patterns in charts of stock market returns. ? The truth is less interesting. ? There is abundant evidence for the first two forms of the EMH, but also there is some evidence against market efficiency. 51 對市場效率性的評價 ? 金融市場在大部份時候?qū)Υ蠖鄶?shù)人是有效率的，但有少部份時候?qū)τ刑囟ㄐ畔⑴c研究的人來說是無效率的。 ? Warren Buffett：金融市場有很多時候是無效率的， Mr. Markets的脾氣變化無常，投資者應(yīng)利用不理性的殺盤買進(jìn)物超所值的股票。 ? Gee Soros：金融市場在 90%時候?qū)κ怯行实模业臋C(jī)會就是充分利用那 10%的無效率來獲利。 52