【正文】 相互滲透 ,呈現(xiàn)趨同趨勢 Company Logo 一、英美模式與大陸模式比較 ?英美治理機制：外部市場為主 ? 內(nèi)部機制：決策、執(zhí)行、監(jiān)督三權(quán)分立 ? 股東大會：橡皮圖章，從外向內(nèi)委托權(quán)利 ? 董事會：權(quán)威在內(nèi)，決策機制 ? 監(jiān)事會：監(jiān)督機制 ? 高管圈： CEO ? 外部治理機制 ? 機構(gòu)持股者 ? 政府、中介機構(gòu)監(jiān)管 ? 法律法規(guī)：治理原則趨同于 OECD指南 ? 三大市場機制 Company Logo Company Logo ?外部激勵 約束機制 ? 股權(quán)約束： 控制權(quán)機制：資本市場的企業(yè)市價指標(biāo) ? 存在一個高效率的控制權(quán)市場，保持接管威脅 ? 并購機制的基礎(chǔ)是估價率指標(biāo) ? 產(chǎn)品市場約束： 報酬機制：產(chǎn)品市場利潤指標(biāo) ? 年薪制：固定收入和風(fēng)險收入 ? 核心：把經(jīng)營者收入從普通員工中突顯出來，并形成對立（利益相容） ? 經(jīng)理市場約束： 聲譽機制：經(jīng)理市場的收入報酬指標(biāo) ? 聲譽作為經(jīng)理人的質(zhì)量顯示機制，其歷史報酬水平是體現(xiàn)聲譽的主要信號 ? 經(jīng)理市場對經(jīng)理人既是壓力機制也是保護機制 Company Logo Company Logo Company Logo 股東大會 董事會 決策職能 監(jiān)督職能 薪酬委員會 審計委員會 執(zhí)行委員會 提名委員會 單層董事會 ?全球董事會變革趨勢 ?增加外部董事比例 ?董事會構(gòu)成多樣化 ?董事資格嚴(yán)格化 ?董事行為法規(guī)化 ?勤勉義務(wù)Diligence ?守法義務(wù)Obedience ?忠誠義務(wù) Loyalty Company Logo ?累積投票 ?集體訴訟：派生訴訟制度 ?辯方舉證（有罪推定），轉(zhuǎn)移舉證責(zé)任 ?關(guān)聯(lián)交易回避表決 ?限制大股東的表決權(quán) ?深石原則 Deep rock doctrine： 衡平居次原則（ Equitable Subordination Rule)，債權(quán)居次規(guī)則 ?信息披露 一、英美模式與大陸模式比較 ?大陸（日德）治理機制：內(nèi)部組織為主 ? 內(nèi)部機制：決策與執(zhí)行合一 ? 股東大會：交叉持股 ? 董事會 – 日本：互派代表，互相制衡（業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)模式） – 德國：監(jiān)事會在管理董事會之上，由職工、股東代表組成（職工參與制） ? 外部治理機制 ? 銀行大股東 ? 企業(yè)系列化、財團化 Company Logo Company Logo 股東大會 執(zhí) 行 董 事 會 監(jiān) 督 董 事 會 日本：業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)模式 德國 ： 雙層董事會 監(jiān)督董事會 執(zhí)行董事會 股東大會 ?內(nèi)部激勵 約束機制 (日德模式 ) ? 法人（主體銀行）持股占絕對比重，交叉持股，流動性低（關(guān)聯(lián)企業(yè)） ,產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)封閉 ? 正常狀態(tài)下經(jīng)營者支配：董事會主要是內(nèi)部董事，決策執(zhí)行不分，內(nèi)部人控制 Inside Control ?環(huán)狀持股，相互控制 ?主體銀行監(jiān)控： 治理壓力主要依靠交叉持股的關(guān)聯(lián)公司和主銀行 ?事業(yè)型激勵：年功序列制和終身雇傭制（經(jīng)理行為長期化） Company Logo Company Logo 產(chǎn)經(jīng)聯(lián) 三井住友 金融集團 SMFG 三菱東京 金融集團 BOTM 瑞穗 金融集團 MFG 三井 住友 三菱 三和 芙蓉 一勸 本系統(tǒng)金融 三井銀行 三井信托 三井生命 三井海上 住友銀行 住友信托 住友生命 住友海上 三菱銀行 三菱信托 明治生命 東京海上 三和銀行 東洋信托 日本生命 富士銀行 富士信托 富士生命 安田海上 第一銀行 朝日生命 富國生命 日產(chǎn)海上 商 社 三井物產(chǎn) 東食 東棉 住友商社 三菱商事 日商巖井 日棉 丸紅商事 伊藤忠 兼松 成員集團 東芝 豐田 索尼 石川島播 王子造紙 NEC 馬自達 松下 三洋 朝日啤酒 三菱重工 三菱電機 三菱汽車 立邦漆 麒麟啤酒 日立 夏普 三得利 神戶制鋼 帝人公司 日產(chǎn)汽車 日清制粉 佳能 日本精工 昭和電工 富士通 五十鈴 旭化成 川崎制鐵 橫濱橡膠 Company Logo 金融機構(gòu)融資平均率 % 股份相互持有平均率 % 1978 1966 1967 1954 1951 1961 設(shè)立 時間 48 28 43 28 20 25 成員 數(shù)目 三金會 芙蓉會 三水會 金曜會 白水會 二木會 經(jīng)理會 第一勸業(yè)銀行 富士 銀行 三和 銀行 三菱 銀行 住友 銀行 三井 銀行 主體 銀行 一勸 芙蓉 /富士 三和 三菱 住友 三井 集團 瑞穗 金融集團 MFG 三菱東京 金融集團 BOTM 三井住友 金融集團 SMFG 二、利益沖突控制機制國際比較 ?機構(gòu)投資者和 大股東 ： 積極所有者 ? 實施所有權(quán)控制的成本 收益率較高 ? “搭便車” （ freerider）在于成員的同質(zhì)性，即每個人行動的成本收益函數(shù)一樣 ? 兩類問題： ? “廉價控制權(quán)”大股東： “掠奪” （公平問題） – Olson“流寇”和“坐寇” ? 絕對控制股東傾向于：獨裁決策（效率問題） ? 壟斷競爭的控制結(jié)構(gòu)更合理（股份集中度） Company Logo 二、利益沖突控制機制國際比較 ?相機共同治理 ? 英美模式強調(diào)“資本本位”，公司追求股東財富最大化 ? 大陸模式注重“社會責(zé)任”，公司追求利益相關(guān)者福利均衡 ?經(jīng)理持股：經(jīng)理持股比例影響到公司經(jīng)營績效和股利政策 ? 盲目多元化 ? 低負(fù)債率 ? 低股利政策 Company Logo 二、利益沖突控制機制國際比較 ?選擇設(shè)計治理機制的 關(guān)鍵是正確理解利益沖突的根源，并且對各類控制機制在不同條件下的相對有效性給予充分認(rèn)識 ?權(quán)變思想： 比較制度分析和匹配思想 ? 所有權(quán)結(jié)構(gòu) ? 市場環(huán)境 Company Logo 三、控制權(quán)市場與并購 ?公司控制權(quán)市場 ? 英美模式外部治理機制靈活有效，起主導(dǎo)作用 ? 大陸模式外部治理機制效力有限，起輔助作用 ? 內(nèi)部人反擊 襲擊者的手段 ? 焦土抗戰(zhàn) ：出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) ? 白衣騎士 ：邀虎驅(qū)狼 ? 毒丸計劃 ：提高收購成本 ? 黃金降落傘 ：降低收購價值 ? 帕克曼戰(zhàn)略 ：先下手為強、反收購 Company Logo 三、控制權(quán)市場與并購 ?負(fù)債杠桿和股利政策 ? 高負(fù)債率 ? 約束經(jīng)理自由行動空間 ? 加大被并購的風(fēng)險 ? 高股利政策 ? 減少內(nèi)部自由現(xiàn)金流 ? 吸收外部投資，導(dǎo)致兩種權(quán)益人的監(jiān)督增加 Company Logo Company Logo 現(xiàn)代企業(yè)理論 第七章 資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)及其重要性 1 資本結(jié)構(gòu) 與破產(chǎn) 2 4 3 企業(yè)價值 1 Company Logo 第七章 資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)及其重要性 資本結(jié)構(gòu)及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 1 資本結(jié)構(gòu)的重要性 2 4 1 一、資本結(jié)構(gòu)及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ?資本結(jié)構(gòu)：企業(yè)的資本構(gòu)成（股權(quán)融資和債權(quán)融資）及其比例關(guān)系 ? 給定時點上，資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊上下部分的比值（ 負(fù)債合計 /所有權(quán)合計 ） ? 負(fù)債率 =負(fù)債 /自有資本 ? 反映企業(yè)資本的主要來源和財務(wù)安全程度 ? 其他常用財務(wù)安全指標(biāo) – 流動比率 =流動資產(chǎn) /負(fù)債 – 速動比率 =速動資產(chǎn) /負(fù)債 ? 所有者權(quán)益（自有資本）不僅僅等于股本 Company Logo Company Logo 資產(chǎn)負(fù)債表（帳戶式） 資 產(chǎn) 流動資產(chǎn) 現(xiàn)金 短期應(yīng)收帳款 短期有價證券 存貨 固定資產(chǎn) 長期投資 在建工程 無形資產(chǎn)及遞延資產(chǎn) 資產(chǎn)合計 負(fù)債及所有者權(quán)益 流動負(fù)債 短期借款 長期負(fù)債 長期借款 負(fù)債合計 所有者權(quán)益 實收資本、資本公積、贏余公積 、 未分配利潤 所有者權(quán)益合計 負(fù)債及所有者權(quán)益合計 一、資本結(jié)構(gòu)及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ?資本結(jié)構(gòu)平衡理論（ Jensen amp。 Meckling，1976） ? 當(dāng)負(fù)債率提高導(dǎo)致的 兩種相反效果 的變動額相等（邊際均衡）時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu) ? 破產(chǎn)風(fēng)險上升和融資成本降低（權(quán)衡兩種成本） ? 即存在一個 使企業(yè)價值最大化的負(fù)債率均衡點 Company Logo 二、資本結(jié)構(gòu)的重要性 ? 財務(wù)管理角度：關(guān)系到融資成本問題、資金鏈穩(wěn)定 ? 企業(yè)資本兩種來源：自有資本（所有者權(quán)益）、借入資本（負(fù)債） ? 過去的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、未來融資能力以及企業(yè)前景 Company Logo 二、資本結(jié)構(gòu)的重要性 ? 企業(yè)治理角度：股權(quán)和債權(quán)是公司治理中的兩種 權(quán)益機制 ，關(guān)系到股東 （ 外部投資者）、債權(quán)人、經(jīng)營者三者的利害關(guān)系 ? 共性：股東和債權(quán)人都是資本供應(yīng)惠顧者 ? 區(qū)別： – 股東是正常經(jīng)營狀態(tài)下的所有者 – 債權(quán)人是破產(chǎn)程序下的所有者，關(guān)心的是能否還本付息 Company Logo 二、資本結(jié)構(gòu)的重要性 ?從財務(wù)角度看資本結(jié)構(gòu) ? MM理論：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，因而不存在負(fù)債率過高過低的問題 ? 四個假設(shè)條件 – 無所得稅（因而沒有稅前稅后的區(qū)別） – 無破產(chǎn)風(fēng)險（可以無限制借貸） – 無交易費用 TC=0 – 完美資本市場（沒有進入退出限制） Company Logo 二、資本結(jié)構(gòu)的重要性 ?修正的 MM模型：引入所得稅，稅前稅后的區(qū)別導(dǎo)致兩種融資方式的融資成本不同 ? 債權(quán)融資利息支出一般低于股利，而且屬于企業(yè)費用，可以稅前扣除，因此融資成本較低 ? 10000 利息 10000 （ 1－ 33%） 股利 ? 財務(wù)杠桿效應(yīng)：隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)負(fù)債率（借入資本）的提高，企業(yè)成本降低，贏利能力增強，企業(yè)價值上升 ? 超過一定點，過高的負(fù)債率導(dǎo)致發(fā)生難以償還債務(wù)的破產(chǎn)風(fēng)險上升，使得企業(yè)價值反而下降 ? 負(fù)債率超過 100%，借貸成本急劇上升 Company Logo 三、從治理角度看資本結(jié)構(gòu) ?資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)經(jīng)營者行為： 人事選擇 功用 ? 經(jīng)營者只是分享部分剩余索取權(quán)，因此不會 過分積極 追求股東財富最大化，而是追求“控制權(quán)受益” ? 資本結(jié)構(gòu)可以約束其不要 過分消極 ? 接管（ takeover）帶來的控制權(quán)競爭，關(guān)鍵取決于股價變動趨勢，這又取決于在位者（經(jīng)營者）和競爭者（收購者）的能力比較 ? 企業(yè)負(fù)債水平過高，收購必要接管股份相對容易 ? 股東最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇： 既能阻止低能經(jīng)營者收購成功，又能促使高能經(jīng)營者收購成功 Company Logo 三、從治理角度看資本結(jié)構(gòu) ?經(jīng)營者選擇模型：資本結(jié)構(gòu)通過對決策投票權(quán)的分配，影響經(jīng)營者選擇 ? 關(guān)鍵：如何保證高能力經(jīng)營者競爭成功 ? 兩點結(jié)論： ? 若在位者是低能力者，為保持控制權(quán)，必須提高負(fù)債率，并增大自己持股份額 ? 若在位者是高能力者，則保持負(fù)債率在合理水平，維持自己股份不變 Company Logo 三、從治理角度看資本結(jié)構(gòu) ?資本結(jié)構(gòu)影響債權(quán)人行為： 風(fēng)險約束機制 ? 債權(quán)人缺乏事后監(jiān)管權(quán)力，依靠事前選擇，主要防止逆向選擇 ? 資本結(jié)構(gòu)狀況是債權(quán)人選擇投資對象的重要指標(biāo) ? 負(fù)債率越高，財務(wù)信譽越好，經(jīng)營者努力動機和冒險動機越強，但又可能導(dǎo)致破產(chǎn)概率上升 ? 債權(quán)人最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇： ?良好的財務(wù)信譽和破產(chǎn)概率之間的平衡，即債權(quán)人投資的總風(fēng)險最小化 Company Logo 三、從治理角度看資本結(jié)構(gòu) ?債務(wù)約束模型 ? 優(yōu)先長期債務(wù)通過抵押部分長期收益來降低經(jīng)營者過度投資，但過量的長期債務(wù)又可能限制經(jīng)營者實施優(yōu)良項目 Company Logo 三、從治理角度看資本結(jié)構(gòu) ?資本結(jié)構(gòu)影響外部投資人行為： “發(fā)信號”機制 ? 債權(quán)人投資關(guān)心的是風(fēng)險控制，投資人投資關(guān)心的是贏利能力 ? 通過股票融資，不僅需要贏利水平