【正文】 機(jī) 目錄和郵購(gòu)商店 59 目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的決定因素 ? 稅收 –如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可產(chǎn)生價(jià)值 ? 資產(chǎn)的類型 –財(cái)務(wù)困境的成本取決于公司所擁有的資產(chǎn)類型 ? 經(jīng)營(yíng)收入的不確定性 –即使沒有負(fù)債，有不確定性經(jīng)營(yíng)收入的公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高 ? 優(yōu)序融資和財(cái)務(wù)閑置 –當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí)，公司發(fā)債而不是發(fā)股 60 資本結(jié)構(gòu)政策 :實(shí)際情況 ? 大多數(shù)國(guó)家的公司負(fù)債 資產(chǎn)比較低 ? 有關(guān)債務(wù)增加的宣布引致 V的上升。 ? 有關(guān)債務(wù)下降的宣布引致 V的下跌。 ? 在不同行業(yè)中存在資本結(jié)構(gòu)上的差異 ? 高增長(zhǎng)企業(yè)傾向低負(fù)債比率 ,而低增長(zhǎng)企業(yè)則相反 61 收益風(fēng)險(xiǎn)特性不同的行業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)差異推斷 ? 根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證，企業(yè)應(yīng)以債務(wù)融資支持收益風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)，以股權(quán)支持風(fēng)險(xiǎn)較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 ? 價(jià)格周期性變化的行業(yè)，例如，水泥，房地產(chǎn)，產(chǎn)品形態(tài)基本上不變，當(dāng)前業(yè)務(wù)收入受宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)影響。在缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)方法 (例如，套期保值 )的條件下，資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)比例應(yīng)偏低，同時(shí)，將產(chǎn)品價(jià)格高的時(shí)期獲取的高額收益投資有價(jià)證券作為防范周期波動(dòng)、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資金儲(chǔ)備 。 62 ? 壟斷性行業(yè)，例如，公用事業(yè)，產(chǎn)品不存在研究開發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷和更新?lián)Q代問題，收益風(fēng)險(xiǎn)主要是需求不足，而不是競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收益均值較高，波動(dòng)程度較低。而且，具有一次性投資規(guī)模大，后續(xù)投資小的特征?？梢酝茢?，其資本結(jié)構(gòu)中，有息債務(wù)比例和長(zhǎng)期債務(wù)比應(yīng)該比較高。 63 ? 競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，例如，家電，收益風(fēng)險(xiǎn)包括需求不足、消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)換和同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，以及產(chǎn)品快速更新?lián)Q代的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開發(fā)新產(chǎn)品，升級(jí)產(chǎn)品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。另一方面，又要保證自己在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中得以生存。多輪價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格顯著下降，營(yíng)銷成本增加，企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)利潤(rùn)和現(xiàn)金收入呈顯著遞減趨勢(shì)。 64 ? 僅僅經(jīng)營(yíng)效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)資源充足 (杠桿低 )的企業(yè)才能長(zhǎng)期生存。 負(fù)債率低的企業(yè)能夠承受長(zhǎng)期價(jià)格戰(zhàn)的后果；而高負(fù)債企業(yè)在價(jià)格戰(zhàn)中發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大大增加，甚至被迫退出市場(chǎng)。 ? 這類行業(yè)中的企業(yè)傾向于采用財(cái)務(wù)保守策略。有息負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)比例應(yīng)該顯著低于公用事業(yè)。 65 3. MM理論 Ⅱ （無(wú)稅） MM第二定理： 有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（即該公司的加權(quán)平均資本成本）加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比。 ? 資本成本 指的是投資資本的 機(jī)會(huì)成本 ，是將資本用于本項(xiàng)目所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益。又稱為預(yù)期收益率。 ? 加權(quán)平均資本成本 在 MM條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 (WACC, weighted average cost of capital)按下式計(jì)算： 其中 D和 E為負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值， rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， re是權(quán)益資本的預(yù)期收益率。 efEDW A C C r rD E D E???? Ⅱ （無(wú)稅） MM第二定理的推導(dǎo) ∵ 企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由 WACC對(duì)未來收益折現(xiàn)而來 ∴ 在 MM第一定理?xiàng)l件下， WACC與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) 在上例中， A、 B兩公司的 WACC=10%， ∴ 公司 B的權(quán)益資本為 ()()efB A A Ae e e fDr WAC C WAC C rEDr r r rE? ? ?? ? ?即 ， Ⅱ （無(wú)稅） MM第二定理： 有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本（即該公司的加權(quán)平均資本成本）加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比。 推論： 資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 （每股收益 EPS和權(quán)益收益率 ROE） 當(dāng)前 資產(chǎn) $8,000 債務(wù) $0 權(quán)益 $8,000 負(fù)債權(quán)益比 利息率 10% 流通在外的股票 400 股票價(jià)格 $20 69 計(jì)劃 $8,000 $4,000 $4,000 1/1 10% 200 $20 假設(shè)一家完全權(quán)益公司正在考慮發(fā)行債務(wù)以回購(gòu)部分股票 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的 EPS和 ROE（無(wú)負(fù)債） 經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 EBIT $400 $1,200 $2,000 利息 0 0 0 凈利潤(rùn) $400 $1,200 $2,000 EPS $ $ $ ROA 5% 15% 25% ROE 5% 15% 25% 當(dāng)前流通在外的股票 = 400股 70 計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的 EPS和 ROE（有負(fù)債） 經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 EBIT $400 $1,200 $2,000 利息 400 400 400 凈利潤(rùn) $0 $800 $1600 EPS $ $ $ ROE 0% 20% 40% 計(jì)劃流通在外的股票 = 200股 71 兩種資本結(jié)構(gòu)下的 EPS和 ROE對(duì)比 有負(fù)債 經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 EBIT $400 $1,200 $2,000 利息 400 400 400 凈利潤(rùn) $0 $800 $1600 EPS $ $ $ ROE 0% 20% 40% 計(jì)劃流通在外的股票 = 200 股 72 無(wú)負(fù)債 經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張 EBIT $400 $1,200 $2,000 利息 0 0 0 凈利潤(rùn) $400 $1,200 $2,000 EPS $ $ $ ROE 5% 15% 25% 當(dāng)前流通在外的股票 = 400 股 財(cái)務(wù)杠桿和每股收益 73 () 200 4000 1200 2400 每股收益 舉債 無(wú)債 盈虧平衡點(diǎn) EBI 單位為美元，不考慮稅收 舉債有利 舉債不利 800 權(quán)益成本、債務(wù)成本、加權(quán)平均資本成本（ WACC）： 沒有公司稅收的 MM命題 II 74 負(fù)債－權(quán)益比 資本成本: r (%) r0 rB SBW A C C rSBSrSBBr ??????)( 00 BLS rrSBrr ????rB SB