【正文】 發(fā)放股利來(lái)增加現(xiàn)金，然后據(jù)此支付現(xiàn)金股利。 不完美市場(chǎng)： ：個(gè)人所得稅率（股利）和資本利得稅率不對(duì)稱。 ：投資者所處的稅收等級(jí)，不同的投資者根據(jù)自身的稅收等級(jí)來(lái)選擇高股利還是低股利政策，某一公司的股利政策吸引特定的納稅委托人。 。經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突。 ：股利政策的粘性，股利水平反映公司未來(lái)盈利水平。 ：供求決定下的股利政策。 啟示：1.“剩余股利政策”。 ，公司應(yīng)該盡可能避免發(fā)行新股籌集資金來(lái)發(fā)放股利。否則，公司為此承擔(dān)相應(yīng)的交易成本。 現(xiàn)實(shí)分析：國(guó)家間的區(qū)別 行業(yè)特點(diǎn) “平滑”股利政策 股利粘性 股票市場(chǎng)反應(yīng)：非對(duì)稱性變化 稅收影響 交易成本和資本市場(chǎng)效率 股權(quán)結(jié)構(gòu)3. 傳統(tǒng)股利政策理論 [一鳥在手理論] 1962年，戈登將一鳥在手理論推向極致，利用股票定價(jià)模型論證股利政策和公司價(jià)值之間的關(guān)系。 假設(shè):。 ，不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)。 ，kt2kt1,且krb 模型： 結(jié)論：，高股利有利于公司價(jià)值的提高。 ，低股利會(huì)提高貼現(xiàn)率，據(jù)此得到公司價(jià)值減少。 因此，公司應(yīng)該制定高股利政策 評(píng)價(jià)：股利政策信號(hào)理論的創(chuàng)始人巴塔恰亞將之稱為“手中鳥謬誤”。戈登的觀點(diǎn)建立在高風(fēng)險(xiǎn)與低市場(chǎng)價(jià)值之間的因果關(guān)系上。股票價(jià)格下跌究竟是存留收益在再投資造成的，還是低股利政策造成的？顯然戈登并沒(méi)有解釋清楚，他將投資決策、股利政策與股票價(jià)值之間的相互關(guān)系混在一起。 同時(shí)，該理論很難解釋人們?cè)谑盏浆F(xiàn)金股利后又購(gòu)入公司新發(fā)行的股票現(xiàn)象。 [無(wú)稅MM股利無(wú)關(guān)論] 基于無(wú)稅MM理論，在嚴(yán)格的假設(shè)下，股利政策不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響，公司的權(quán)益資本成本與股利政策無(wú)關(guān)。 假設(shè)：。資本市場(chǎng)有效，信息對(duì)稱，無(wú)交易成本，無(wú)稅收。 。投資者最大化個(gè)人財(cái)富，現(xiàn)金股利還是資本利得增加財(cái)富沒(méi)有差別。 。投資者對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)完全有把握，具有共同的期望。 。公司投資決策事前已經(jīng)確定，不會(huì)隨著股利政策的變化而變化，不考慮投資決策和股利政策的相關(guān)性。 結(jié)論：在一個(gè)理性和完美資本市場(chǎng)的理想環(huán)境，公司市場(chǎng)價(jià)值僅僅取決于公司的投資能力和盈利水平，而與利潤(rùn)如何在股利和存留收益之間分配無(wú)關(guān)。 【稅差理論】 法勒和塞爾文最先從事稅差理論研究，稅差理論也是著名的股利有害論。稅差理論釋放了無(wú)稅mm理論關(guān)于無(wú)稅的假設(shè)。個(gè)人所得稅和資本利得適用不同的個(gè)人所得稅。 假設(shè)：。同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅(股利所得稅和資本利得所得稅）。 。 。 模型： 結(jié)論：。 。 因此，公司應(yīng)該制定低股利政策，才能使公司價(jià)值最大化。 4. 現(xiàn)代股利政策理論 [追隨者效應(yīng)理論]：股利政策是中性的，它跟企業(yè)價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，但與股利政策供需有關(guān)。（追隨者效應(yīng)理論屬于稅差理論。）雛形最早出現(xiàn)在米勒和莫迪利亞尼的股利政策無(wú)稅mm理論，20世紀(jì)70年代得到迅速發(fā)展。 該理論從股東邊際所得稅出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，有的適用高稅收邊際效率，而有的適用低邊際稅率。因此，他們對(duì)待股利的態(tài)度就會(huì)不一樣，處于高稅收等級(jí)的股東偏好低股利政策，而低稅收等級(jí)的股東偏好高股利政策。當(dāng)市場(chǎng)上執(zhí)行高股利政策的企業(yè)數(shù)量少于投資者對(duì)高股利政策企業(yè)需求量，則執(zhí)行高股利的企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)，越來(lái)越多的企業(yè)開始將其股利政策改為高股利政策，直至市場(chǎng)達(dá)到平衡。 達(dá)到平衡后，執(zhí)行高股利政策的公司將吸引一批追隨者，這些追隨者處于低稅收等級(jí)；而執(zhí)行低股利政策的公司將吸引另外一批投資者，他們處于高稅后等級(jí)。 [股利政策的代理成本理論] 它釋放了mm理論中關(guān)于經(jīng)營(yíng)者和股東利益利益一致的假設(shè)。代理成本認(rèn)為發(fā)放股利有效降低代理成本。原因在于：1發(fā)放股利有利于減少經(jīng)營(yíng)者對(duì)現(xiàn)金流的支配權(quán)，較少“免費(fèi)午餐”。，需要對(duì)外舉債或者發(fā)行新股，公司將面臨新的債權(quán)人和新股東更加嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查。 約瑟夫的股利政策理論：他認(rèn)為，一方面股利支付能夠降低代理成本，另一方面，股利支付可能會(huì)增加交易成本（公司舉債或者發(fā)放股利的成本）。公司股利政策應(yīng)該在代理成本和交易成本這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，使得總成本最小，這時(shí)候總成本最低的股利政策是最優(yōu)的。 圖：（補(bǔ)充:他承認(rèn)這樣的替代并不完美，股利發(fā)放率的提高，會(huì)產(chǎn)生新的“代理成本”公司和新資本供給者的沖突以及外部融資存在交易費(fèi)用） 伊斯特布魯克：現(xiàn)代公司制中，經(jīng)營(yíng)者與股東會(huì)產(chǎn)生利益沖突。與股東有關(guān)的代理成本有倆種：，即股東監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為所承擔(dān)的監(jiān)督成本；，即經(jīng)營(yíng)者不愿意追求正凈現(xiàn)值而承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。 發(fā)放股利和外部融資有機(jī)結(jié)合。首先，解釋公司為什么在發(fā)放股利同時(shí)又向外融資：一方面，發(fā)放股利減少了經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金流的侵占，減少“免費(fèi)午餐”。另一方面，發(fā)放股利減少了公司內(nèi)部融資。其次，如果公司能夠不斷接受資本市場(chǎng)的監(jiān)督，那么是否發(fā)放股利是兩可得選擇。比如即使成長(zhǎng)型公司通常少發(fā)甚至不發(fā)股利，但由于不斷增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)使這類公司經(jīng)常活躍于資本市場(chǎng)，或舉債融資，或者發(fā)行新股融資，他們不斷接受資本市場(chǎng)的監(jiān)督。因此，通過(guò)發(fā)放股利來(lái)降低代理成本就顯得不那么重要。 凱萊：從契約角度研究股利政策。債權(quán)人會(huì)制定債務(wù)契約，通過(guò)限制性條款，以直接股利約束或者間接股利約束的形式來(lái)限制股利支付。債權(quán)人手中財(cái)富轉(zhuǎn)移途徑：。 直接股利約束：契約中明確規(guī)定的股利約束條件。 間接股利約束：契約中非直接明確的股利約束條件，但是這些調(diào)節(jié)間接影響到股利政策。比如：公司應(yīng)該維持的最低資產(chǎn)規(guī)模和流動(dòng)比率。[股利政策的信號(hào)傳遞模型] 雛形于20世紀(jì)5060年代，20世紀(jì)70年代開始得到了迅速發(fā)展。 該理論釋放了信息對(duì)稱假設(shè)，認(rèn)為信息是不對(duì)稱的，公司經(jīng)營(yíng)者比公司外部投資者更了解公司。如果股東預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)良好，有不錯(cuò)的預(yù)期，那么公司必須找到一個(gè)可以向外傳遞的信號(hào)。該理論認(rèn)為股利政策就是一個(gè)可靠的信號(hào)，當(dāng)公司發(fā)展前景有良好預(yù)期，公司可以通過(guò)增發(fā)股利將這一信息向外部投資者傳遞，反之，則減少股利支付。 思想依據(jù)：將信息傳遞給公司外部投資者不是無(wú)成本的。如果沒(méi)有成本，弱勢(shì)公司可以模仿強(qiáng)勢(shì)公司的股利政策，于是混淆信息。因此，需要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)有成本的信號(hào)極致上，即高股利作為好預(yù)期信號(hào)是需要付出成本的。在這種機(jī)制上，強(qiáng)勢(shì)企業(yè)能夠承擔(dān)起高昂的成本，而弱勢(shì)公司則不堪重負(fù)（交易成本：融資成本以及稅負(fù)），弱勢(shì)企業(yè)不能長(zhǎng)期模仿強(qiáng)勢(shì)公司的股利政策。 在信息不對(duì)稱下，股利支付是較便宜并且可靠地將公司之間的盈利差異傳遞給外界的一種方式。 [行為學(xué)派] 1）理性預(yù)期理論：該理論認(rèn)為，無(wú)論何種決策、無(wú)論市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為做出如何反應(yīng)，都不只取決于行為本身，更多的取決于投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。 在公司對(duì)外宣布股利發(fā)放時(shí)，投資者會(huì)將它與預(yù)期相比較。如果兩者一致，即股利支付與預(yù)期相差無(wú)幾，即便股利支付額大于往期股利支付額，股價(jià)也不會(huì)發(fā)生變化。如果宣布的股利高于或者低于預(yù)期水平，投資者開始重新估計(jì)公司價(jià)值，揣測(cè)、推斷出乎意料變動(dòng)的含義。他們可以把出乎意料之外的股利政策作為預(yù)測(cè)公司未來(lái)收益變動(dòng)的線索，股票價(jià)格隨線索的實(shí)際意義變動(dòng)。 2）自我控制理論： 1984年，謝弗林提出自我控制理論 該理論認(rèn)為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即便會(huì)造成不良后果，人們還是不能自我控制。一方面，人們對(duì)未來(lái)有著長(zhǎng)期的規(guī)劃；另一方面，又有著滿足當(dāng)前需求的渴望。這種沖突要求他們通過(guò)自我控制對(duì)短期行為進(jìn)行自我否定，以符合長(zhǎng)期發(fā)展需要。 自我控制的兩個(gè)方法：。 假設(shè)：。 。 。 這樣，股利政策就是一個(gè)外在約束機(jī)制。 3）后悔厭惡理論： 1980雛形初現(xiàn)，1982成型。 該理論認(rèn)為，在不確定條件下，投資者在做出決策時(shí)，會(huì)將當(dāng)下的情況和過(guò)去遇到過(guò)的但尚未嘗試過(guò)的情形進(jìn)行比較。如果，投資者認(rèn)識(shí)到以前遇到但是沒(méi)有嘗試的機(jī)會(huì)將使他們處于更好的境地，他們會(huì)后悔；相反，如果選擇當(dāng)下的機(jī)會(huì)得到了更好的機(jī)會(huì)，他們就會(huì)感到滿足。 后悔理論三個(gè)定理：。 。 。 該理論認(rèn)為：投資者一般屬于后悔厭惡型。因此，出售股票常常會(huì)引起更大的后悔，他們偏好高股利，并從中得到滿足。（分析：1*股票出售，股票上漲，后悔；沒(méi)有股利，后悔；股票下跌，滿足。2*持有股票，股票上漲，滿足；股利分紅，滿足；股票下跌，后悔。） 第8章 公司財(cái)務(wù)規(guī)劃：1）公司財(cái)務(wù)目標(biāo)：實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化或者公司價(jià)值最大化。 衡量指標(biāo)：羅斯認(rèn)為銷售增長(zhǎng)率描述公司財(cái)務(wù)目標(biāo)最具有普遍性銷售增長(zhǎng)率 公式： 類型：激進(jìn)型財(cái)務(wù)目標(biāo) 穩(wěn)健性財(cái)務(wù)目標(biāo) 緊縮性財(cái)物目標(biāo) 2） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 3）投資規(guī)劃 4） 長(zhǎng)期融資計(jì)劃5） 外部融資約束和融資政策 外部融資：泛指利潤(rùn)存留之外的一切融資手段，包括短期銀行貸款、商業(yè)信用、長(zhǎng)期銀行信貸、公司債券、股票等。 外部約束：指的是公司作為債務(wù)人受到契約條款的約束。往往在契約中以普通條款、常規(guī)條款、特殊條款三類條款約束債務(wù)人。 公司內(nèi)部約束：就資產(chǎn)負(fù)債率而言，