【正文】 發(fā)放股利來增加現(xiàn)金，然后據(jù)此支付現(xiàn)金股利。 不完美市場： ：個人所得稅率（股利）和資本利得稅率不對稱。 ：投資者所處的稅收等級，不同的投資者根據(jù)自身的稅收等級來選擇高股利還是低股利政策，某一公司的股利政策吸引特定的納稅委托人。 。經(jīng)營者和股東的利益沖突。 ：股利政策的粘性，股利水平反映公司未來盈利水平。 ：供求決定下的股利政策。 啟示：1.“剩余股利政策”。 ，公司應該盡可能避免發(fā)行新股籌集資金來發(fā)放股利。否則，公司為此承擔相應的交易成本。 現(xiàn)實分析：國家間的區(qū)別 行業(yè)特點 “平滑”股利政策 股利粘性 股票市場反應：非對稱性變化 稅收影響 交易成本和資本市場效率 股權結構3. 傳統(tǒng)股利政策理論 [一鳥在手理論] 1962年，戈登將一鳥在手理論推向極致，利用股票定價模型論證股利政策和公司價值之間的關系。 假設:。 ，不存在再投資風險。 ，kt2kt1,且krb 模型： 結論：，高股利有利于公司價值的提高。 ，低股利會提高貼現(xiàn)率，據(jù)此得到公司價值減少。 因此，公司應該制定高股利政策 評價：股利政策信號理論的創(chuàng)始人巴塔恰亞將之稱為“手中鳥謬誤”。戈登的觀點建立在高風險與低市場價值之間的因果關系上。股票價格下跌究竟是存留收益在再投資造成的，還是低股利政策造成的？顯然戈登并沒有解釋清楚，他將投資決策、股利政策與股票價值之間的相互關系混在一起。 同時，該理論很難解釋人們在收到現(xiàn)金股利后又購入公司新發(fā)行的股票現(xiàn)象。 [無稅MM股利無關論] 基于無稅MM理論，在嚴格的假設下，股利政策不會對公司價值產(chǎn)生影響，公司的權益資本成本與股利政策無關。 假設：。資本市場有效，信息對稱，無交易成本，無稅收。 。投資者最大化個人財富，現(xiàn)金股利還是資本利得增加財富沒有差別。 。投資者對未來投資機會和利潤完全有把握，具有共同的期望。 。公司投資決策事前已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的變化而變化，不考慮投資決策和股利政策的相關性。 結論：在一個理性和完美資本市場的理想環(huán)境，公司市場價值僅僅取決于公司的投資能力和盈利水平，而與利潤如何在股利和存留收益之間分配無關。 【稅差理論】 法勒和塞爾文最先從事稅差理論研究，稅差理論也是著名的股利有害論。稅差理論釋放了無稅mm理論關于無稅的假設。個人所得稅和資本利得適用不同的個人所得稅。 假設：。同時考慮公司所得稅和個人所得稅(股利所得稅和資本利得所得稅）。 。 。 模型： 結論：。 。 因此，公司應該制定低股利政策，才能使公司價值最大化。 4. 現(xiàn)代股利政策理論 [追隨者效應理論]：股利政策是中性的，它跟企業(yè)價值沒有關系，但與股利政策供需有關。（追隨者效應理論屬于稅差理論。）雛形最早出現(xiàn)在米勒和莫迪利亞尼的股利政策無稅mm理論，20世紀70年代得到迅速發(fā)展。 該理論從股東邊際所得稅出發(fā)，認為每個投資者所處的稅收等級不同，有的適用高稅收邊際效率，而有的適用低邊際稅率。因此，他們對待股利的態(tài)度就會不一樣，處于高稅收等級的股東偏好低股利政策，而低稅收等級的股東偏好高股利政策。當市場上執(zhí)行高股利政策的企業(yè)數(shù)量少于投資者對高股利政策企業(yè)需求量，則執(zhí)行高股利的企業(yè)股價上揚，越來越多的企業(yè)開始將其股利政策改為高股利政策，直至市場達到平衡。 達到平衡后，執(zhí)行高股利政策的公司將吸引一批追隨者，這些追隨者處于低稅收等級；而執(zhí)行低股利政策的公司將吸引另外一批投資者，他們處于高稅后等級。 [股利政策的代理成本理論] 它釋放了mm理論中關于經(jīng)營者和股東利益利益一致的假設。代理成本認為發(fā)放股利有效降低代理成本。原因在于：1發(fā)放股利有利于減少經(jīng)營者對現(xiàn)金流的支配權，較少“免費午餐”。，需要對外舉債或者發(fā)行新股，公司將面臨新的債權人和新股東更加嚴格的監(jiān)督和檢查。 約瑟夫的股利政策理論：他認為，一方面股利支付能夠降低代理成本，另一方面，股利支付可能會增加交易成本（公司舉債或者發(fā)放股利的成本）。公司股利政策應該在代理成本和交易成本這兩種成本之間進行權衡，使得總成本最小，這時候總成本最低的股利政策是最優(yōu)的。 圖：（補充:他承認這樣的替代并不完美，股利發(fā)放率的提高，會產(chǎn)生新的“代理成本”公司和新資本供給者的沖突以及外部融資存在交易費用） 伊斯特布魯克：現(xiàn)代公司制中，經(jīng)營者與股東會產(chǎn)生利益沖突。與股東有關的代理成本有倆種：，即股東監(jiān)督經(jīng)營者行為所承擔的監(jiān)督成本；，即經(jīng)營者不愿意追求正凈現(xiàn)值而承擔高風險。 發(fā)放股利和外部融資有機結合。首先，解釋公司為什么在發(fā)放股利同時又向外融資：一方面，發(fā)放股利減少了經(jīng)營者現(xiàn)金流的侵占，減少“免費午餐”。另一方面，發(fā)放股利減少了公司內(nèi)部融資。其次，如果公司能夠不斷接受資本市場的監(jiān)督，那么是否發(fā)放股利是兩可得選擇。比如即使成長型公司通常少發(fā)甚至不發(fā)股利，但由于不斷增長的投資機會使這類公司經(jīng)?；钴S于資本市場，或舉債融資，或者發(fā)行新股融資，他們不斷接受資本市場的監(jiān)督。因此，通過發(fā)放股利來降低代理成本就顯得不那么重要。 凱萊：從契約角度研究股利政策。債權人會制定債務契約，通過限制性條款，以直接股利約束或者間接股利約束的形式來限制股利支付。債權人手中財富轉(zhuǎn)移途徑：。 直接股利約束：契約中明確規(guī)定的股利約束條件。 間接股利約束：契約中非直接明確的股利約束條件，但是這些調(diào)節(jié)間接影響到股利政策。比如：公司應該維持的最低資產(chǎn)規(guī)模和流動比率。[股利政策的信號傳遞模型] 雛形于20世紀5060年代，20世紀70年代開始得到了迅速發(fā)展。 該理論釋放了信息對稱假設，認為信息是不對稱的，公司經(jīng)營者比公司外部投資者更了解公司。如果股東預計未來業(yè)績良好，有不錯的預期，那么公司必須找到一個可以向外傳遞的信號。該理論認為股利政策就是一個可靠的信號，當公司發(fā)展前景有良好預期，公司可以通過增發(fā)股利將這一信息向外部投資者傳遞，反之，則減少股利支付。 思想依據(jù)：將信息傳遞給公司外部投資者不是無成本的。如果沒有成本，弱勢公司可以模仿強勢公司的股利政策，于是混淆信息。因此，需要創(chuàng)立一個有成本的信號極致上，即高股利作為好預期信號是需要付出成本的。在這種機制上，強勢企業(yè)能夠承擔起高昂的成本，而弱勢公司則不堪重負（交易成本：融資成本以及稅負），弱勢企業(yè)不能長期模仿強勢公司的股利政策。 在信息不對稱下，股利支付是較便宜并且可靠地將公司之間的盈利差異傳遞給外界的一種方式。 [行為學派] 1）理性預期理論：該理論認為，無論何種決策、無論市場對經(jīng)營者行為做出如何反應，都不只取決于行為本身，更多的取決于投資者對經(jīng)營者的未來業(yè)績的預期。 在公司對外宣布股利發(fā)放時，投資者會將它與預期相比較。如果兩者一致，即股利支付與預期相差無幾，即便股利支付額大于往期股利支付額，股價也不會發(fā)生變化。如果宣布的股利高于或者低于預期水平，投資者開始重新估計公司價值，揣測、推斷出乎意料變動的含義。他們可以把出乎意料之外的股利政策作為預測公司未來收益變動的線索，股票價格隨線索的實際意義變動。 2）自我控制理論： 1984年，謝弗林提出自我控制理論 該理論認為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即便會造成不良后果，人們還是不能自我控制。一方面，人們對未來有著長期的規(guī)劃；另一方面，又有著滿足當前需求的渴望。這種沖突要求他們通過自我控制對短期行為進行自我否定，以符合長期發(fā)展需要。 自我控制的兩個方法：。 假設：。 。 。 這樣，股利政策就是一個外在約束機制。 3）后悔厭惡理論： 1980雛形初現(xiàn)，1982成型。 該理論認為，在不確定條件下，投資者在做出決策時，會將當下的情況和過去遇到過的但尚未嘗試過的情形進行比較。如果，投資者認識到以前遇到但是沒有嘗試的機會將使他們處于更好的境地，他們會后悔；相反，如果選擇當下的機會得到了更好的機會，他們就會感到滿足。 后悔理論三個定理：。 。 。 該理論認為：投資者一般屬于后悔厭惡型。因此，出售股票常常會引起更大的后悔，他們偏好高股利，并從中得到滿足。（分析：1*股票出售，股票上漲，后悔；沒有股利，后悔；股票下跌，滿足。2*持有股票，股票上漲，滿足；股利分紅，滿足；股票下跌，后悔。） 第8章 公司財務規(guī)劃：1）公司財務目標：實現(xiàn)股東財富最大化或者公司價值最大化。 衡量指標：羅斯認為銷售增長率描述公司財務目標最具有普遍性銷售增長率 公式： 類型：激進型財務目標 穩(wěn)健性財務目標 緊縮性財物目標 2） 經(jīng)營現(xiàn)金流預測 3）投資規(guī)劃 4） 長期融資計劃5） 外部融資約束和融資政策 外部融資：泛指利潤存留之外的一切融資手段，包括短期銀行貸款、商業(yè)信用、長期銀行信貸、公司債券、股票等。 外部約束：指的是公司作為債務人受到契約條款的約束。往往在契約中以普通條款、常規(guī)條款、特殊條款三類條款約束債務人。 公司內(nèi)部約束：就資產(chǎn)負債率而言，