【正文】 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償對(duì)于CCC公司而言并不是一個(gè)非常情愿的行為，因?yàn)槿绻约簺](méi)有信心就會(huì)嚇跑投資人，而體現(xiàn)出這種信心就把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到自己肩上。網(wǎng)絡(luò)股在2000年后風(fēng)光不再，而CCC公司確實(shí)承受了IPO風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償對(duì)于CCC公司來(lái)講，就是一個(gè)非常嚴(yán)酷的考驗(yàn)。可以想見(jiàn)，類(lèi)似CCC公司這樣的公司，其融資的起因就是資金壓力，而在IPO沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的條件下又要支付大量的現(xiàn)金確實(shí)是非常困難的事情。于是投資銀行經(jīng)過(guò)努力，最終說(shuō)服投資人以價(jià)值補(bǔ)償代替了流動(dòng)性補(bǔ)償。 新股權(quán)結(jié)構(gòu)下的法人治理 在公司融資過(guò)程中，不可避免地會(huì)出現(xiàn)新投資人進(jìn)入公司管理層的事情，最直接的就是對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)的沖擊。對(duì)于投資人而言，法人治理除了對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管更有效以外，更重要的是能夠加強(qiáng)對(duì)公司的控制力，回避因失去控制而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，中國(guó)企業(yè)更看重一些。 法人治理在中國(guó)越來(lái)越受到重視。中國(guó)的企業(yè)大多從非公司制度起步的，治理模式正在從行政型企業(yè)治理向經(jīng)濟(jì)型的公司治理的轉(zhuǎn)變過(guò)程中。伴隨網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和逐步成熟，會(huì)進(jìn)一步向社會(huì)網(wǎng)絡(luò)型組織治理模式過(guò)渡。 傳統(tǒng)的公司治理通常更注重在一個(gè)均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下構(gòu)建制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，在一個(gè)既有效率又有權(quán)力制衡與監(jiān)督的董事會(huì)下，權(quán)衡股東利益與管理者利益的協(xié)調(diào)。也就是說(shuō)，傳統(tǒng)的公司治理是資本的代言形式。 而在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下，這個(gè)基本的治理意義發(fā)生了重大的變化。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵以及網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特征是以知識(shí)為基礎(chǔ)、信息為內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)為路徑、創(chuàng)新為靈魂。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)特征及其基礎(chǔ)是其核心觀念是充分運(yùn)用公司內(nèi)外環(huán)境中的無(wú)形資源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的報(bào)酬遞增。 基于上述的表述，已經(jīng)不難看出，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下的公司治理已經(jīng)不完全是資本的代言方式，而且也是一種知識(shí)的代言方式，這種新的方式的表現(xiàn)形式也就構(gòu)成了新的公司治理方式。 在CCC公司第二輪私募時(shí)對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題也被特別提出，一方面是新投資人和第一輪私募的投資人相比對(duì)公司不熟悉，另一方面就是出于前述的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。 主要措施，一是改變董事會(huì)組成人員結(jié)構(gòu)，除新投資人的董事進(jìn)入外，還特別設(shè)立了兩名獨(dú)立董事，其中一名是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的元老，一名是國(guó)際IT專家。二是增加了小股東表決事項(xiàng)，尤其是對(duì)在同等條件下股份退出的次序做了規(guī)定。三是將董事會(huì)每年召開(kāi)一次改為每季度一次，可以書(shū)面召開(kāi)。這主要是為了加強(qiáng)信息溝通和出于對(duì)公司的控制方面的考慮，如資金、并購(gòu)、投資等。第四章 對(duì)幾個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題的探討 在CCC公司完成IPO的準(zhǔn)備工作時(shí)，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)狀況每況愈下，使得IPO變得遙遙無(wú)期，這對(duì)于投資銀行業(yè)者而言存在相當(dāng)?shù)娜焙?，但是，?duì)于我們考察投資銀行對(duì)企業(yè)的服務(wù)而言，里面綜合了多輪私募和IPO的準(zhǔn)備、實(shí)施全過(guò)程，尤其是其對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的提示作用等方面就更有意義。 公司在IPO與建立適合自身的商業(yè)模式之間的選擇 在本文中所述及的案例中，投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，CCC公司具有一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而要將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，充分利用資本市場(chǎng)的助力是明知的選擇。但是，在兩年后的今天來(lái)看，完全以IPO為目的的公司大都退出了市場(chǎng)，或者步履維艱，這也說(shuō)明，完全追逐資本市場(chǎng)熱點(diǎn)而全然不顧企業(yè)自身長(zhǎng)期發(fā)展的考慮是十分危險(xiǎn)的。 象大多數(shù)融資公司一樣，CCC公司在戰(zhàn)略選擇上更多地偏向于遷就投資銀行的意愿。雖然現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)泡沫已經(jīng)破滅，但是仍然不能簡(jiǎn)單地說(shuō)CCC公司的選擇是一個(gè)錯(cuò)誤。 作為投資銀行的立場(chǎng)而言，CCC公司就是他的一個(gè)產(chǎn)品，產(chǎn)品的價(jià)值都是通過(guò)市場(chǎng)需求實(shí)現(xiàn)的，有形的貨物產(chǎn)品是這樣，無(wú)形的金融產(chǎn)品也是這樣。所以，投資銀行的產(chǎn)品就是要滿足資本市場(chǎng)的需要，符合投資人的口味，追求市場(chǎng)的熱點(diǎn)。這樣的選擇和其自身的利益是一致的，應(yīng)無(wú)可厚非。 另一方面，從資本市場(chǎng)的功能出發(fā)考慮這個(gè)問(wèn)題，一個(gè)有效的資本市場(chǎng)本身有很強(qiáng)的資源配置功能，那么從宏觀上它的選擇客觀上會(huì)符合社區(qū)最終對(duì)資源配置的需求，因而市場(chǎng)熱點(diǎn)的東西在很大程度上有可能是社會(huì)最需要發(fā)展的東西，當(dāng)然也不排除可能正相反。因此這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，不論是不是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)指引都會(huì)存在的。所以在聽(tīng)從或者不聽(tīng)從投資銀行的建議上沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。 這的確是一個(gè)不容易把握的難點(diǎn)。 企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和投資銀行為企業(yè)做的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)盡管多有借鑒，但終歸不會(huì)完全一致。投資銀行對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮完全出自IPO的需要，會(huì)較多地考慮這種戰(zhàn)略是不是會(huì)被市場(chǎng)上的投資人接受？對(duì)投資人來(lái)講有沒(méi)有吸引力？等問(wèn)題。至于這種戰(zhàn)略是否在失去IPO這個(gè)先決條件時(shí)依然有效就不是投資銀行考慮的事情了。而這正是企業(yè)自身要第一考慮的。 所以在企業(yè)融資活動(dòng)過(guò)程中，也存在著投資銀行與企業(yè)之間的博奕，由于企業(yè)有融資的壓力，所以投資銀行在博奕中主動(dòng)一些。但同時(shí)會(huì)有多家投資銀行加入競(jìng)爭(zhēng)，于是掌握選擇投資銀行權(quán)利的企業(yè)也有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，但在行使這個(gè)優(yōu)勢(shì)時(shí)有很有可能需要付出代價(jià)。 總體上，一個(gè)謹(jǐn)慎的企業(yè)或者一個(gè)財(cái)務(wù)狀況并沒(méi)有惡化的企業(yè)會(huì)選擇一個(gè)符合自身利益的商務(wù)模式作為融資的基礎(chǔ)，IPO與否可以等恰當(dāng)時(shí)機(jī)的出現(xiàn)。而一個(gè)現(xiàn)金饑餓的企業(yè)，很有可能主動(dòng)放棄對(duì)自身發(fā)展的要求，將前途完全押在IPO一賭上。因此，理智的投資銀行碰上這種情況時(shí)，會(huì)提高對(duì)企業(yè)的警惕。 CCC公司在這個(gè)問(wèn)題上比國(guó)內(nèi)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要幸運(yùn)。CCC公司管理層基本上是金融背景，與國(guó)內(nèi)IT出身的公司不同，他們?nèi)鄙賹?duì)技術(shù)的狂熱，而是完全按照一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)的管理方法進(jìn)行管理的，因此CCC公司的燒錢(qián)速度在國(guó)內(nèi)同行中是最慢的。所以CCC公司曾經(jīng)連續(xù)徘徊于行業(yè)二、三名的位置，而時(shí)至今日，差不多可以算是碩果僅存了。 投資銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)的選擇 投資銀行選擇一個(gè)行業(yè)的確存在這樣的問(wèn)題：到底哪個(gè)行業(yè)才是真正的朝陽(yáng)行業(yè)？它的潛力真的巨大么？（有無(wú)數(shù)的行業(yè)被說(shuō)成潛力巨大甚至無(wú)限）。消費(fèi)者能夠接受這個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品么？確實(shí)，這些問(wèn)題都不是能在前面看清楚的。隨著資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度的加深，投行在這個(gè)問(wèn)題上有出現(xiàn)另一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題：是選擇適合自己國(guó)內(nèi)國(guó)情的發(fā)展產(chǎn)業(yè)還是追隨國(guó)際資本市場(chǎng)熱點(diǎn)的發(fā)展產(chǎn)業(yè)？網(wǎng)絡(luò)股熱潮正是后者。在美國(guó)，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為龍頭的新經(jīng)濟(jì)已初具雛形，而在世界其他國(guó)家，都仍有不小的差距，但資本市場(chǎng)的國(guó)際化使這種差距并沒(méi)有得到更多人的重視。這也是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)熱遍全球的重要原因。 從1995年開(kāi)始，網(wǎng)絡(luò)股在美國(guó)逐漸被追捧，雅虎、亞馬遜和電子灣等公司漸露頭角。這其實(shí)是一個(gè)信號(hào)，表明以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在美國(guó)初具雛形，應(yīng)該說(shuō)，投資銀行選擇網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)作為新的投資熱點(diǎn)是有其合理一面的。但在隨后的全球性的網(wǎng)絡(luò)熱中，初期的理性被狂熱所取代，因?yàn)槭聦?shí)上世界大部分國(guó)家和地區(qū)都不具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的物理?xiàng)l件。（在美國(guó)，情況也值得探討，盡管美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施比世界其他地方都先進(jìn)，但是從結(jié)果上看仍不能支持網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不論從硬件設(shè)施還是軟件平臺(tái)還是用戶的接受程度和能力。在高潮的網(wǎng)絡(luò)熱中，超前消費(fèi)了大量的建設(shè)能力，美國(guó)也在消化這個(gè)過(guò)渡的網(wǎng)絡(luò)能力的過(guò)程中，逐步提升自己實(shí)施網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的能力。這就是投資銀行引領(lǐng)投資的一個(gè)結(jié)果：必然的超前性地過(guò)度投資，但過(guò)度程度在不同的產(chǎn)業(yè)不同。 我國(guó)的投資銀行不論從哪個(gè)角度看，對(duì)比美國(guó)的投資銀行都處在非常初級(jí)的階段，在對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理性選擇上更是如此。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，因而在產(chǎn)業(yè)布局和投資引導(dǎo)上仍受到政府的極大影響，政府對(duì)投資的引導(dǎo)至少在兩個(gè)方面是和投資銀行不同的，一是政府的投資導(dǎo)向會(huì)與政府的政治目標(biāo)一致，可能與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)產(chǎn)生沖突；二是政府的投資要兼顧各方的利益，難以對(duì)一個(gè)或幾個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)集中全社會(huì)的資源優(yōu)勢(shì)，而這正是投資銀行的操作的一個(gè)特點(diǎn)。 發(fā)展私募市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的完善有重要意義 1999年初，私募在中國(guó)是很少見(jiàn)的事情，即使是現(xiàn)在也不是很多，但是在國(guó)際資本市場(chǎng)卻是非常普遍的，單從數(shù)量上講私募也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于公募（IPO）的數(shù)量。私募的價(jià)格與公募價(jià)格之間也存在著相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)性，可以說(shuō)，公募市場(chǎng)的存在與私募市場(chǎng)的存在是互為因果的。 國(guó)際上以資本市場(chǎng)的IPO為目標(biāo)存在著發(fā)達(dá)的資本私募市場(chǎng)。IPO的價(jià)格在定價(jià)之前，在私募市場(chǎng)上已經(jīng)得到充分的確認(rèn)。在經(jīng)過(guò)確認(rèn)之后的私募價(jià)格已經(jīng)與IPO價(jià)格有相當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)，據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，相對(duì)于IPO價(jià)格，第一輪私募價(jià)格通常是IPO價(jià)格的35%～50%；第二輪私募的價(jià)格是50%～65%；第三輪私募價(jià)格是65%～75%。（如果是以三輪私募IPO為例。這也是最多見(jiàn)的情形）。 私募市場(chǎng)在國(guó)際上相信已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，而在國(guó)內(nèi)卻面臨很大的障礙，一個(gè)是目前的政策法律環(huán)境，一個(gè)是私募投資人的構(gòu)成。人們一般都已經(jīng)看到國(guó)內(nèi)目前政策法律環(huán)境對(duì)私募的不支持，甚至在放置亂集資等意義上顯得反對(duì)私募這種形式，但其實(shí)這只是形式上的，最大的問(wèn)題出在后者，即國(guó)內(nèi)的私募投資人缺位。 在國(guó)際上，投資人一般都會(huì)有其自身的獨(dú)立利益，因此其投資行為也都是獨(dú)立的和理性的。在這樣的投資人行為構(gòu)成下，私募市場(chǎng)也同樣是理性的。國(guó)內(nèi)的情況有些不同，盡管改革開(kāi)放二十多年了，但是政府仍然是最大的最終投資人。在一個(gè)接近于只有一個(gè)投資人的情況下建立一個(gè)有效的私募市場(chǎng)應(yīng)該說(shuō)是困難的，何況還存在有委托代理問(wèn)題的情況下。所以，這成為中國(guó)建立有效私募市場(chǎng)的最大障礙。 但事實(shí)上，一個(gè)有效的私募市場(chǎng)對(duì)于有效的資本市場(chǎng)而言是太重要了。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格是構(gòu)成市場(chǎng)有效性的最基本的要素，在資本市場(chǎng)中有許多價(jià)格，其中最重要的應(yīng)該說(shuō)是IPO價(jià)格。這是因?yàn)椋Y本市場(chǎng)的基本功能是融資，IPO價(jià)格說(shuō)明了融資的規(guī)模，也大致規(guī)劃了市場(chǎng)價(jià)格的的走勢(shì)中心。一個(gè)有效的資本市場(chǎng)應(yīng)該具有一個(gè)有效的IPO價(jià)格確定機(jī)制。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的令人最不滿意之處也正是IPO價(jià)格是人為定價(jià)而不是市場(chǎng)定價(jià)。因而這個(gè)市場(chǎng)的有效性便受到置疑。 現(xiàn)實(shí)情況也正是如此。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市盈率定價(jià)方式更容易被操縱，因而對(duì)于遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理的市盈率水平下的中國(guó)股市近期的爭(zhēng)論也非常激烈。我們?cè)倏匆幌聡?guó)外的情形，相信也會(huì)找到許多類(lèi)似國(guó)內(nèi)目前狀況的例子，但是我們同樣去看一下相反的例子，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了制度的約束外，至少還有一個(gè)是共性的，就是存在一個(gè)前IPO的有效的私募市場(chǎng)。 一個(gè)即將IPO的股票，由于已經(jīng)在私募市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)了反復(fù)的定價(jià)和檢驗(yàn)，其價(jià)格水平最終會(huì)在一個(gè)大家都能接受的水平上?？梢约俣?，私募市場(chǎng)也是由公募市場(chǎng)相同的交易中介完成的，因此，在市場(chǎng)內(nèi)部，價(jià)格并不是完全封閉的，而是相對(duì)透明的。因此，IPO價(jià)格不會(huì)離開(kāi)最后一輪私募的價(jià)格太遠(yuǎn)。如果IPO價(jià)格遠(yuǎn)高于最后一輪私募的價(jià)格，結(jié)果一定是私募價(jià)格被抬升起來(lái)，從而達(dá)到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)關(guān)系下。 由于IPO是私募的出口，所以并不用擔(dān)心私募價(jià)格會(huì)超過(guò)IPO價(jià)格，因?yàn)樗侥纪顿Y人擔(dān)負(fù)了未上市的風(fēng)險(xiǎn)，所以，在一個(gè)謹(jǐn)慎的前提下，私募價(jià)格會(huì)低于IPO價(jià)格。當(dāng)然，股票上市后的交易價(jià)格可能遠(yuǎn)高于IPO價(jià)格，但是一般來(lái)講私募資金在上市后有一個(gè)鎖定期，這樣的鎖定期過(guò)后，股票初上市時(shí)因資金供求產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)大都已經(jīng)過(guò)去，因而價(jià)格通常已經(jīng)回歸到一個(gè)正常的水平，因此，私募資金獲得超過(guò)正常投資收益的收益的可能性已經(jīng)不大。 上述這些都是基于一個(gè)大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上得出的，單獨(dú)的個(gè)案并不總是這樣。也正是如此，一個(gè)健全的私募市場(chǎng)才比一個(gè)有效的私募機(jī)制更重要，當(dāng)然也可以認(rèn)為私募市場(chǎng)正是這樣的機(jī)制的一部分。 中國(guó)私募市場(chǎng)的建立對(duì)資本市場(chǎng)的完善應(yīng)該是非常有好處的，至少有以下兩個(gè)方面：一是創(chuàng)新新的投資渠道，分流擁斥在股市二級(jí)市場(chǎng)的資金；二是健全資本市場(chǎng)的價(jià)格體系，使得股市真正起到引導(dǎo)社會(huì)資金的產(chǎn)業(yè)流向的作用。 中國(guó)的私募市場(chǎng)的主體應(yīng)該是各種資金來(lái)源的產(chǎn)業(yè)投資基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在前IPO期發(fā)揮重要作用。私募投資基金作為私募市場(chǎng)的投資主體比投資人直接進(jìn)入要好在容易管理和理性操作，這樣為便于資金的進(jìn)入，則私募投資基金的設(shè)立門(mén)檻就要低，比作為金融機(jī)構(gòu)管理的證券投資基金的門(mén)檻要低很多才行，這樣才會(huì)有足夠多的投資人進(jìn)入，組成私募市場(chǎng)。 對(duì)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)估值理念與方法的思考 在國(guó)際資本市場(chǎng)通行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法是DCF法，即基于對(duì)公司未來(lái)預(yù)期收益下產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一個(gè)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，然后對(duì)折現(xiàn)后的現(xiàn)值進(jìn)行比較，確定該價(jià)值是否合理或在此價(jià)格下投資是否有利。這一方法的內(nèi)在含義是該投資至少要足以彌補(bǔ)初始成本之外還要能夠平衡投資的預(yù)期收益。顯然，這里有兩個(gè)數(shù)字是重要的，一個(gè)是預(yù)期收益，一個(gè)是折現(xiàn)率。這是經(jīng)典的企業(yè)估值方法，已經(jīng)運(yùn)用在各種各樣的產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。折現(xiàn)率是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮，在成熟資本市場(chǎng)中，折現(xiàn)率可以使用WACC，而在新興市場(chǎng)中常要附加一個(gè)對(duì)其他不確定因素的調(diào)整數(shù)值，而對(duì)于私募市場(chǎng)中，一般還會(huì)考慮上市風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等因素，可能會(huì)附加一個(gè)遠(yuǎn)高于WACC的數(shù)值。跟據(jù)Sahlman（1990）的研究，不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率是不同的，見(jiàn)下表：投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35 在前述的DCF模型中，存在這樣的情況：融資企業(yè)會(huì)偏向于過(guò)于樂(lè)觀估計(jì)未來(lái)，而投資人更傾向于謹(jǐn)慎，因此，對(duì)于一些關(guān)鍵參數(shù)的理解和觀點(diǎn)常常會(huì)不一致，投資人通常不會(huì)與企業(yè)對(duì)于某些DCF模型的參數(shù)過(guò)多地探討，而會(huì)把他的疑慮放到折現(xiàn)率的調(diào)整中來(lái)。 預(yù)期收益本身不構(gòu)成對(duì)DCF模型的調(diào)整，但是對(duì)于投資決策關(guān)系重大。折現(xiàn)率中包含的是對(duì)投資的最低的增值要求，而預(yù)期收益卻還涉及退出方案的設(shè)計(jì)和退出時(shí)間的選擇。對(duì)于任何一個(gè)投資行為而言，都不會(huì)把投資長(zhǎng)期保留在企業(yè)內(nèi)部，在對(duì)一個(gè)投資行為的評(píng)價(jià)上，常會(huì)做一個(gè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，但是從國(guó)際公司發(fā)展的幾百年歷史看，還沒(méi)有任何一家公司是能夠做到永續(xù)經(jīng)營(yíng)的，因此，投資在什么時(shí)候以什么價(jià)格退出成為最終評(píng)價(jià)投資行為成功與否的唯一標(biāo)準(zhǔn)。而對(duì)于一個(gè)尚未進(jìn)行的投資只能對(duì)退出的方式和時(shí)間進(jìn)行假設(shè)，在假設(shè)基礎(chǔ)上估計(jì)預(yù)期收益。通常，也可以在DCF模型基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)期收益的估計(jì)。 在DCF