【正文】 ,這次的賬面市值效應的策略返回正的收益，而且事前出現(xiàn)少量風險的公司有更好的未來收益。綜上所述,你可以使用一種改進的基本分析方法去識別定價偏誤并贏得實質(zhì)性的異常收益率。本文檢視應用財務報表分析，在有顯著的樣品增長或者低賬面市值的公司是否可以幫助投資者獲得額外的回報。賬面市值效應多見于財務研究中。一般認為，投資于高賬面市值比公司的股票能夠獲取較高收益，而投資于低賬面市值比公司的股票通常收益較低。低賬面市值比公司通常也被稱為成長型公司，其股票被稱為成長型股票，在前期有著很強的股票績效；高賬面市值比公司的股票通常被稱為價值型股票，相對而言股票在前期表現(xiàn)略差。對于賬面市值比效應成因的解釋存在很大分歧。Fama and French (1992)認為賬面市值比效應是一種風險補償，而Lakonishok, Shleifer and Vishny(1994)認為賬面市值比效應產(chǎn)生于定價偏誤。傳統(tǒng)的財務報表分析通常依據(jù)未完全反映在股價中的信息分辨事后贏家和輸家，很難確定財務報表分析對低賬面市值比公司是否有效，雖然存在定價偏誤，原因有以下幾方面：第一，低賬面市值比公司傾向于通過成長型股票來吸引有經(jīng)驗的中間機構(gòu)，如分析師和機構(gòu)投資者。第二，這些公司除了財務報表外通常會有許多來源的信息披露。第三，許多低賬面市值比公司的迅速增長使其他非財務措施比現(xiàn)行的基本面更重要。要平衡這些方面是因為成長型公司往往因宣傳或近期較好的市場表現(xiàn)而受到偏離基本面的價值高估。此外，傳統(tǒng)的基本面分析對成長型公司來說可能應用有限，財務報表中的其他資訊可能會有潛在的用途。研究者表明，市場往往對成長型股票的當前基本面進行自然外推( Porta (1996) Dechow and Sloan (1997))，或者忽視前期投資對未來收益的影響(. Penman and Zhang (2002))。在本文中，我用財務報表信息來創(chuàng)造與自然外推和守舊性有關(guān)的標志，增大對于收入和現(xiàn)金流盈利能力的傳統(tǒng)基本面分析。我還測試這些成長型基本面在分辨事后贏家和輸家方面的能力。結(jié)果表明，對成長型公司的適當調(diào)整后，財務報表分析在區(qū)分事后贏家和輸家時是很成功的。在組合形成后第1年和第2年的規(guī)模調(diào)整收益率均值分別為6%%。在這兩年中，%%，而最弱的公司獲得超額收益率分別為–%和–%。買人高G指數(shù)股票、賣出低G指數(shù)股票的組合策略可能非常有效。除了最近的IPO上市外，上述結(jié)論進行了規(guī)模分塊、成長速度分塊等穩(wěn)健型測試。此外，即使只是專注于單一的快速增長的公司或者高技術(shù)公司，這個戰(zhàn)略都是有效的。在樣本的整個年度中，這個戰(zhàn)略在跨期結(jié)果、正收益方面都很穩(wěn)健。成長型基本面戰(zhàn)略的成功與未來績效有關(guān)。較好增長基本面的公司能更好地實現(xiàn)未來經(jīng)濟盈利，從而更少地因表現(xiàn)不佳而被停市。強大的公司很有可能擊敗在未來收入公告中獲得正盈利預測的股票，這表明，市場忽略了未來績效中成長型基本面的要點。最后，對于存在的該成功戰(zhàn)略解釋的風險是沒有支持的。眾多實證研究結(jié)果表明，成長型股票在組合形成后的整體表現(xiàn)欠佳。然而，不同成長型股票存在很大差異。本文旨在幫助投資者對成長型公司進行財務分析，從中區(qū)分贏家和輸家。文中提出的投資分析策略完全依賴于公開可得的歷史財務數(shù)據(jù)，而非使用基于市場的指標或分析師預測等其他非財務數(shù)據(jù)或者私人來源的信息。本文中試圖使用三組指標構(gòu)建成長型公司基礎(chǔ)財務指標體系，將成長型公司區(qū)分為贏家和輸家。第一組為傳統(tǒng)的基礎(chǔ)財務指標，主要與公司盈利能力和現(xiàn)金流量狀況相關(guān)。第二組是基于外推效應確定的指標，可以把因市場價值高而導致賬面市值比低的公司區(qū)分出來；第三組是基于未來成長性確定的指標，可以把因?qū)嵭蟹€(wěn)健會計導致賬面市值比低的公司區(qū)分出來。我指的指標是本文中的這些基于“成長型”基本面發(fā)展的指標，因為他們用適用于成長型公司的環(huán)境去測試這些公司的基本面強度。成長型公司基礎(chǔ)財務指標的選擇隱含了一個假設，即賬面市值比效應是由于偏誤定價造成的，而不是產(chǎn)生于風險原因。在很大程度上，投資組合策略的成功與否取決于這是不是一個有效的假設，同時這就意味著，這個戰(zhàn)略的成功與否也決定了低賬面市值比公司的賬面市值效應成因是風險因素還是定價偏誤。本文中開始用到是三個基于盈利能力的指標，按照銷售收入或者現(xiàn)金流量測計量。當前獲利的公司的基本面是強勁的，而且如果當前的收益會影響未來的收益，他們也將維持他們的基本強度。盈利能力通過2種方法測試的。第一種檢測盈利能力的方法是通過計算資產(chǎn)收益率（ROA），就是在扣除特殊項目之前的凈收入與平均資產(chǎn)總額的比率。我同時在相同的2個標準行業(yè)代碼數(shù)據(jù)中比較了既定公司與所有其他低賬面市值公司的資產(chǎn)收益率。這些所有在本文中被用到的指標，都將是基于行業(yè)的相關(guān)信息的，與Soliman (2003)闡明的在杜邦分析中行業(yè)調(diào)整的重要性直接相符，同時也間接地體現(xiàn)Beneish, Lee and Tarpley (2001) 強調(diào)的利用基礎(chǔ)財務指標分析的重要性。我把各家公司的經(jīng)營資產(chǎn)核心利潤率與同期同行業(yè)均值進行比較，得到指標G1。如果公司經(jīng)營資產(chǎn)核心利潤率大于行業(yè)均值，則令G1等于1，否則G1等于0。由于公司成立初期往往需要進行大量固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資，由此產(chǎn)生大量折舊和攤銷費用，因此對于處于生命周期早期的成長型公司而言，現(xiàn)金流量比利潤更有代表性。因此，我也使用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量替代核心利潤計算資產(chǎn)收益率，得到第二個成長型指標G2。把各家公司的經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流量率與同期同行業(yè)均值進行比較，如果公司經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流量率大于行業(yè)均值，則令G2等于l，否則G2等于0。Sloan和其他人證明，收益由較多應計項目構(gòu)成的公司通常在未來表現(xiàn)不佳，因為它們的收益質(zhì)量較低。與此相適應，我們把指標G3定義為：如果公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量大于核心利潤，則令G3等于1，否則G3等于0。事前，關(guān)于這三個指標在低賬面市值公司的樣本中表現(xiàn)地如何讓是不清楚的。傳統(tǒng)觀點認為這些指標不能如預期的那樣在總公司中有效發(fā)揮，因為成長型公司的現(xiàn)行財務狀況很難對未來有重要影響。此外，權(quán)責發(fā)生制異常是否會反映在總體水平增長公司的自身也是不清楚的，因為一些成長型公司因為快速地增長可能會帶來大量的負收益。然而，一個相反的論點是，如果一些公司只是臨時地被高估價值，那么使用基礎(chǔ)財務指標有助于把純粹成長型公司與因宣傳而被高估價值的公司區(qū)分開來。因此G1：G3的效力就是個未解決的問題。本文中，我測試了一個基本面驅(qū)動策略是否可以在低賬面市比公司或是成長型股票中區(qū)分事后贏家和輸家。我運用了一個方法，即采用財務報表信息，結(jié)合三個方面構(gòu)成投資組合策略——銷售收入和基礎(chǔ)現(xiàn)金流量，與股票市場的自然外推效應相關(guān)的現(xiàn)行基本面和受傳統(tǒng)影響的賬面市值比。在這些因素的基礎(chǔ)上我結(jié)合8個指標創(chuàng)立了一個G指數(shù)，在G指數(shù)基礎(chǔ)上比較了組合策略的績效。結(jié)果表明，成長型基本策略在區(qū)分未來的贏家和輸家時具有顯著效果。高G指數(shù)的公司比低G指數(shù)公司獲得更高的調(diào)整收益率。這個結(jié)論還對公司規(guī)模、分析師證明、交換清單等方面做了穩(wěn)健性測試，但不依賴首次發(fā)行股票的公司。此外，即使只是專注于單一的快速增長的公司或者高技術(shù)公司，這個策略都是有效的。在控制有明文規(guī)定的風險因素和異常現(xiàn)象（如賬面市值，預提費用）后G指數(shù)還可以與未來收益正相關(guān)。我進一步發(fā)現(xiàn)，未來收益的實現(xiàn)在很大程度上與現(xiàn)階段的基本增長相關(guān)，就一般股票市場而言，分析師受高G指數(shù)公司的積極影響而受低G指數(shù)公司的消極影響。這表明，市場沒有理解現(xiàn)階段成長基礎(chǔ)與未來基礎(chǔ)的關(guān)聯(lián)性。這為La Porta (1996)的研究結(jié)果提供了有趣的深入理解，即識別了部分股票市場上的自然外推效應。我的研究結(jié)果表明，在決定公司是否可以維持他的現(xiàn)行績效時，市場沒有考慮公司的歷史收入和增長的可變性。本文的貢獻在于，財務報表分析對于成長型公司也是具有有效性的。傳統(tǒng)來說，關(guān)注于成長型公司成為他們運作中特定的方面。分析師們開始著眼于財務報表之外的尋求未來價值的動因。本文用成長型指標的概述代替?zhèn)鹘y(tǒng)的財務報表分析增加了大量的價值。特別地，這些指標與穩(wěn)定的收入和成長有關(guān)，可以幫助識別那些因為股票市場的自然外推效應而不大可能被高估的股票。本文的貢獻還在于，對賬面市值效的應產(chǎn)生是因為風險因素還是定價偏誤的爭論提供證據(jù)支持。高G指數(shù)公司與低G指數(shù)公司具有相似的系統(tǒng)性風險，但收益波動性更小，因此也業(yè)績明顯好于低G指數(shù)公司。此外，在所分析的21年中，實施G指數(shù)策略均能獲得較好收益。這些與賬面市值比效應產(chǎn)生于風險的解釋不一致，且都為賬面市值比效應產(chǎn)生于定價偏誤提供了證據(jù)支持。出處：[美] 帕塔，《運用財務報表分析方法在低賬面市值比股票中區(qū)別贏家和輸家》，會計研究評論，第10卷（23），2005（2）：133170.