【正文】 題進(jìn)行研究。Keran考察了1956年第一季度到1970年第二季度的數(shù)據(jù)，經(jīng)過回歸發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先Samp。P500指數(shù)2個季度；Homaamp。Jaffee和Hamburgeramp。Kochin也利用回歸的方法，得出了與Keran類似的結(jié)論?！　∵@些實(shí)證研究結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量的變化可以引起股市價格的變化，利用貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)可以預(yù)測未來股票價格的變化。這些發(fā)現(xiàn)與有效市場假設(shè)相沖突，因?yàn)橛行袌黾僭O(shè)認(rèn)為所有可知信息都已經(jīng)反映在當(dāng)前股價之中。但是，這些實(shí)證研究基本上都是用回歸的方法，并以一定期限內(nèi)的貨幣存量作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，這成為滋生問題的源泉。因?yàn)樨泿诺墓?yīng)與需求從本質(zhì)上來說是內(nèi)生變量，它不能簡單地用貨幣存量來衡量。而且當(dāng)貨幣流通速度變化時，貨幣供應(yīng)也會隨時變化。貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性問題使人們對用回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證研究得出的結(jié)論的正確性提出了疑問?！　　　∨c以往研究貨幣存量和股票價格收益關(guān)系不同的是，事件研究方法主要考察的是貨幣政策宣告引起的股市即刻反應(yīng)。在數(shù)據(jù)的選擇上，也開始用日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)來代替以往的月數(shù)據(jù)或季度數(shù)據(jù)，這樣，使得貨幣政策的宣告相對當(dāng)天股市的反應(yīng)來說是外生的。學(xué)者們采用的貨幣政策的衡量指標(biāo)主要有：貨幣供應(yīng)量的變化、貼現(xiàn)率的變化、貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化、聯(lián)邦基金利率的變化。他們分別研究了這些指標(biāo)和股市價格變化的關(guān)系?！　?1)貨幣供應(yīng)量變化和股市價格變化的關(guān)系　　早期的事件研究方法基本上都是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，如Berkman和Lynge就分別以M1和M1，M2作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，他們發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化和股市價格變化之間存在著逆向變化的關(guān)系。　　1983年，Pearceamp。Roley對以上命題進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，他們以M1為研究對象，并區(qū)分了預(yù)期和非預(yù)期的貨幣供應(yīng)量變化，主要研究股票價格如何對非預(yù)期貨幣供應(yīng)量變化做出反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的變化與股市價格的變化成反比?！　?2)貼現(xiàn)率的變化與股市價格變化的關(guān)系　　20世紀(jì)70年代早期的另外一些實(shí)證研究選擇以貼現(xiàn)率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，研究結(jié)果表明股票價格會對貼現(xiàn)率變化的宣告做出反應(yīng)。但實(shí)際上貼現(xiàn)率都是以一定的時滯根據(jù)市場利率設(shè)定，從技術(shù)上說，利用貼現(xiàn)率作為解釋變量理所當(dāng)然的又會產(chǎn)生貨幣政策的內(nèi)生性問題。　　Smirlockamp。Yawtiz通過區(qū)分“技術(shù)性”貼現(xiàn)率變化和“非技術(shù)性”貼現(xiàn)率變化來解決這個問題。技術(shù)性貼現(xiàn)率變化是內(nèi)生的，而非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化包含著貨幣政策的一些信息，為外生變量。他們的研究結(jié)果表明：對于1979年之前的技術(shù)性和非技術(shù)性的貼現(xiàn)率變化不存在宣告效應(yīng)；而1979年以后，對于非技術(shù)性貼現(xiàn)率變動，存在著顯著的逆向宣告效應(yīng)?！　ensenamp。Johnson也以貼現(xiàn)率為解釋變量對貨幣政策和股市的關(guān)系問題進(jìn)行了研究，與Smirlockamp。Yawtiz的結(jié)論不同的是，他們發(fā)現(xiàn)技術(shù)性和非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化都對股票價格產(chǎn)生顯著性影響，只不過非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化影響作用更強(qiáng)。兩者產(chǎn)生區(qū)別的原因可能是因?yàn)樾嫫陂g的選擇上有所不同?！　?3)貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化與股市價格變化之間的關(guān)系　　Pearceamp。Roley、Haler和Hardouvelis以貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，考察了1977—1984期間內(nèi)貨幣政策變化對股市的影響。根據(jù)聯(lián)儲貨幣政策操作目標(biāo)的不同，該期間又可以分解成為三個子區(qū)間：1977—1979，以利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)；1979—1982，以自有準(zhǔn)備金作為操作目標(biāo)；1982—1984，以借入準(zhǔn)備金作為操作目標(biāo)?！　eameamp。Roley以前兩個子區(qū)間(77—79／79—82)作為樣本區(qū)間，研究了非預(yù)期貨幣供應(yīng)量、通脹、產(chǎn)出變化和貼現(xiàn)率變化對資產(chǎn)價格造成的影響。結(jié)果表明，在兩個子區(qū)間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的突然變化都會對資產(chǎn)價格造成顯著逆向影響；貼現(xiàn)率變化也會對權(quán)益價格產(chǎn)生逆向影響，但只在1977—979的區(qū)間內(nèi)顯著?！　?4)聯(lián)邦基金利率的變化與股市價格變化之間的關(guān)系　　聯(lián)邦基金是美國銀行間調(diào)劑準(zhǔn)備金頭寸的工具，因此聯(lián)邦基金利率對金融市場最為敏感，聯(lián)儲任何政策變動都能立刻影響到該利率的升降。Thorbeckeamp。Alam和Thorheeke開始以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，來考察貨幣政策變動與股市的關(guān)系?！　horbecke amp。 Alam采用事件研究的方法，利用了Cookamp。Hahn的1974—1979原始數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票收益和聯(lián)邦基金利率之間有顯著逆向聯(lián)系。在后來的研究中，Thorbeeke考察了1979—1994的樣本區(qū)間，同樣發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的政策性變化能引起道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的顯著逆向變化。　　以上大部分的事件研究方法都以貨幣供應(yīng)量或利率工具作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，得出的結(jié)論基本上是，貨幣供應(yīng)量突然增加，會引起股票價格下跌；利率上升，會引起股票價格下跌。　　※(VAR模型)※　　1980年Sim提出的VAR模型標(biāo)志著計量經(jīng)濟(jì)研究方法的一個重大發(fā)展。與以前的研究方法最大的不同是，VAR系統(tǒng)中所有的變量都被假設(shè)是內(nèi)生的。該方法彌補(bǔ)了前期計量方法的不足，所以一經(jīng)提出即得到廣泛應(yīng)用。　　—，建立了 VAR模型對該問題進(jìn)行了分析，主要運(yùn)用的變量和方程排序?yàn)椋汗I(yè)總產(chǎn)值的增長率、通脹率、LN(消費(fèi)價格指數(shù))、聯(lián)邦基金利率、LN(自有準(zhǔn)備金)、股票收益。其中聯(lián)邦基金利率和自有準(zhǔn)備金為貨幣政策變量。Thorbecke還分別進(jìn)行了行業(yè)、規(guī)模排序組合，考察了貨幣政策的變化對不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司的權(quán)益價格影響。結(jié)果表明，聯(lián)邦基金利率突然變動1個標(biāo)準(zhǔn)差會使全部22個行業(yè)組合收益都發(fā)生逆向影響，％；緊縮的貨幣政策對小公司的權(quán)益價格產(chǎn)生最強(qiáng)的負(fù)面影響，這說明貨幣政策產(chǎn)生作用的一個重要渠道就是影響小公司的借款能力。此外，Thorbecke還檢驗(yàn)了貨幣政策變化對24個月股票收益預(yù)期誤差方差的解釋比例，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率變化對FEV的解釋比例為4％，而自有準(zhǔn)備金變化對FEV的解釋比例為16％?！　　?，建立了包含6個變量的VAR(2)模型。所考察的主要變量和方程排序?yàn)椋撼~股票收益、真實(shí)利率、股利、期限利差、聯(lián)邦基金利率的增長率、Strongin指標(biāo)(自有儲備增長率／儲備總額增長率)。Patelis的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策(聯(lián)邦基金利率和Strongin指數(shù)的變化)影響預(yù)期超額收益和預(yù)期股利增長，但是對預(yù)期真實(shí)利率幾乎沒有影響。緊縮的貨幣政策能夠?qū)︻A(yù)期超額收益產(chǎn)生短期的負(fù)面影響。但是，貨幣政策變量只能解釋3％的預(yù)期誤差方差。大部分的非預(yù)期收益波動都可以由股利來解釋?！　≡谧钚碌难芯恐校琒tefan dAmicoamp。Mira Fatka以聯(lián)邦基金公開市場委員會召開會議當(dāng)天聯(lián)邦基金期貨合約價格波動作為貨幣政策變化的衡量指標(biāo)。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為聯(lián)邦基金期貨合約價格代表了市場自然狀態(tài)下市場對未來貨幣政策的預(yù)期，而會議召開當(dāng)天合約價格的變化則代表了市場對非預(yù)期貨幣政策變化的反應(yīng)。同時，他們還以Samp。P500遠(yuǎn)期合約在貨幣政策宣告前后的價格變化作為股市對貨幣政策變化的衡量指標(biāo)。聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期合約價格和Samp。P500期貨合約價格的同時使用使衡量股票收益對貨幣政策變化的反應(yīng)成為可能。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：％(以年收益串衡量)的下降，這表明，政策利率的變化會引起股市收益的顯著逆向反應(yīng)。更有趣的是，該研究還發(fā)現(xiàn)貨幣政策還會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應(yīng)，Samp。 P500指數(shù)上升1％將促使美聯(lián)儲調(diào)高利率23個基點(diǎn)。這個結(jié)論和Rigobon，R.，and ， Rigobon，R.,and ，Samp。P500指數(shù)上升5％將促使美聯(lián)儲調(diào)高利率25個基點(diǎn)?！　《?、中國研究成果回顧　　我國股票市場是軌軌過程中的新興市場，一方面成立時間不長，僅僅10余年，另外一方面，我國股市有很多中國特色。因此，國外的研究結(jié)果對我國股市可能僅有參考意義，我國學(xué)者還很有必要對我國貨幣政策如何影響股市這一課題進(jìn)行深入研究。下面回顧一下國內(nèi)的研究成果?！　±罴t艷、江濤檢驗(yàn)了1993年1月到1999年8月之間貨幣供應(yīng)量和股市價格之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，90年代中國股票市場價格與貨幣供應(yīng)量之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，兩者的因果關(guān)系中，股市價格主要處于因方地位，貨幣供應(yīng)量主要處于果方地位，且股票價格對不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對非現(xiàn)金層次的影響要比現(xiàn)金層次的影響大?！　∈Y振聲、金戈利用VAR模型考察了同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)波動的關(guān)系，文章采用了1997年1月到2000年12月的月度數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)我國同業(yè)拆借市場和股票市場之間已經(jīng)具有反向的聯(lián)動關(guān)系，但均衡機(jī)制并不完善?！　≈苡⒄?、孫崎嶇以1993：1—2001：4為樣本區(qū)間，研究了不同層次貨幣供應(yīng)量MO、M1和M2與上交所A股指數(shù)波動之間的關(guān)系。他們運(yùn)用協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、預(yù)測方差分解等時間序列方法對中國股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：從長期來看，股市價格和貨幣供應(yīng)量二者在統(tǒng)計上是高度相關(guān)的；就兩者的相互作用而言，股市價格占主導(dǎo)地位，對貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對股市價格的推動作用則相對較弱。股價對貨幣供應(yīng)量的影響效果各不相同，對M1影響最大，對MO影響次之，對M2影響最小?？梢钥闯?，該研究結(jié)果與李紅艷、江濤的結(jié)論基本相同?！　±钗能妼ω泿耪吆凸墒械幕雨P(guān)系進(jìn)行了研究。他主要考察了1995年第二季度到2002年第一季度的樣本區(qū)間，選取貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)。通過Granger因果分析，他發(fā)現(xiàn)我國的貨幣供應(yīng)量對股指的波動會產(chǎn)生一定的影響，而股指的波動也反過來對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，貨幣政策和股市之間存存一定的互動關(guān)系。同時，他還采用銀行一年期定期存款利率和上證綜合指數(shù)指標(biāo)，考察了1991—2002期間存款利率變化率對變化當(dāng)日、30日、90日股指的影響。通過分析表明，利率變化與股指變動之間存在著一定的負(fù)相關(guān)，但短期效應(yīng)較小，而中期(利率變動后60日)效應(yīng)較大，說明股市對利率信息的反應(yīng)還不是很及時?！　∫拙V、王召認(rèn)為貨幣政策對資產(chǎn)價格(特別是股票價格)有影響，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上還取決于股市，但通過貨幣政策刺激股票市場拉動需求的做法在長期上是不可靠的，當(dāng)股票價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的?！　×硗?，也有一些學(xué)者將研究的重點(diǎn)放在理論闡述及股市如何影響貨幣政策上。如石建民引入了一個簡單的一般均衡模型，在考察股票市場對貨幣需求影響的基礎(chǔ)上，全面綜合分析了股票市場對實(shí)體總量經(jīng)濟(jì)的影響；瞿強(qiáng)討論了資產(chǎn)價格與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系，并分析了資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)過程中對消費(fèi)、投資和金融體系的影響，以及貨幣政策操作中有關(guān)資產(chǎn)價格的爭論。謝平為首的中國人民銀行課題組認(rèn)為股票市場已成為我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，M2反映貨幣實(shí)際供求狀況的能力有所削弱，因此，中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票價格的波動，但也不能把它作為貨幣政策決策的決定因素。90年代后宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市影響　　作為改革開放的產(chǎn)物，中國股票市場已經(jīng)走過了們年的不平凡歷程。在迂回發(fā)展之中，股票市場歷經(jīng)了曲折?？梢哉f，股票市場的發(fā)展正處在中國經(jīng)濟(jì)的特殊轉(zhuǎn)軌時期，頻繁變化的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市自身的跨越式發(fā)展模式打下了深深的烙印。雖然我國股市發(fā)展還不成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市關(guān)聯(lián)度沒有成熟市場那么高，但在分析中國股市的市場運(yùn)行及制度風(fēng)險時，首先要考慮的就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策對它的影響?！　『暧^經(jīng)濟(jì)政策是通過貨幣政策和財政政策的不同傳導(dǎo)機(jī)制影響股票市場及其發(fā)展的。它的影響途徑可分為兩個大方面：一是直接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長，作為股市基石的上市公司將直接受益，公司利潤水平提高；二是間接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長，有利于投資者提高對股市的信心，從而吸引更多資金流入股市。有些宏觀經(jīng)濟(jì)政策，雖然并非直接針對股市，但股市產(chǎn)生的影響可能是潛在的、長期的，有時政策效應(yīng)在股票市場的顯現(xiàn)也會有一定的時滯。但是隨著市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，股市在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提高，管理層對股市發(fā)展也非常關(guān)注。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系也會越來越密切?！　∫弧?991年到1995年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市的影響　　中國股票市場的成立，改變了資本配置結(jié)構(gòu)和效率，從而為中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供有效的資金支持。由于中國的特殊性，資本市場不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場信用機(jī)制沒有充分建立起來，不具備選擇市場經(jīng)濟(jì)的制度模式。雖然政府各部門對股票市場在我國國民經(jīng)濟(jì)中的功能、作用及其地位尚未形成共識，但政府在證券市場的制度安排上依然起著舉足輕重的作用，也正是這種初始的制度設(shè)置和安排，為股票市場的發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持?！　?993年前，中國貨幣政策的目標(biāo)是穩(wěn)定貨幣，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。1994年通貨膨脹率達(dá)到了建國以來的最高水平，％，％，所以這期間的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是以抑制經(jīng)濟(jì)過熱和治理通貨膨脹為主要目標(biāo)的，適度從緊的貨幣政策起到了主導(dǎo)作用且政策效果顯著?！　∵@期間的股票市場，和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢基本是同步的。由于受到經(jīng)濟(jì)過熱的影響，股票市場也持續(xù)走強(qiáng)，股價也不斷地上揚(yáng)，市場投機(jī)氣氛較濃?！　《m度從緊的貨幣政策、限制房地產(chǎn)及金融業(yè)過快發(fā)展等相關(guān)政策的出臺，使得股票市場過快上揚(yáng)的勢頭被扼制了。在股票市場發(fā)展初期，上市公司基本上都是由國有企業(yè)改制而來，由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，管理層出臺的政策主要是圍繞股份制的試點(diǎn)、股份公司的規(guī)范、國有資產(chǎn)的評估管理等工作展開的。這期間，股票市場的規(guī)模很小，籌資額也很有限，因此它對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還很小。　　二、1996年到1998年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市的影響　　這幾年，對股票市場至關(guān)重要。在政府強(qiáng)制的制度安排下，股票市場建立了制度框架，使中國的股票市場進(jìn)入了快速發(fā)展的軌道。1996年5月，央行首次下調(diào)利率，對于股票市場的直接影響是有利于改善股市外部資金環(huán)境，可以刺激低迷的股票市場，改變股票市場投資者對投資收益率水