【正文】 題進(jìn)行研究。Keran考察了1956年第一季度到1970年第二季度的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)回歸發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先Samp。P500指數(shù)2個(gè)季度；Homaamp。Jaffee和Hamburgeramp。Kochin也利用回歸的方法，得出了與Keran類似的結(jié)論?！　∵@些實(shí)證研究結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量的變化可以引起股市價(jià)格的變化，利用貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)可以預(yù)測(cè)未來(lái)股票價(jià)格的變化。這些發(fā)現(xiàn)與有效市場(chǎng)假設(shè)相沖突，因?yàn)橛行袌?chǎng)假設(shè)認(rèn)為所有可知信息都已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)之中。但是，這些實(shí)證研究基本上都是用回歸的方法，并以一定期限內(nèi)的貨幣存量作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，這成為滋生問(wèn)題的源泉。因?yàn)樨泿诺墓?yīng)與需求從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是內(nèi)生變量，它不能簡(jiǎn)單地用貨幣存量來(lái)衡量。而且當(dāng)貨幣流通速度變化時(shí)，貨幣供應(yīng)也會(huì)隨時(shí)變化。貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性問(wèn)題使人們對(duì)用回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證研究得出的結(jié)論的正確性提出了疑問(wèn)?！　　　∨c以往研究貨幣存量和股票價(jià)格收益關(guān)系不同的是，事件研究方法主要考察的是貨幣政策宣告引起的股市即刻反應(yīng)。在數(shù)據(jù)的選擇上，也開(kāi)始用日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)來(lái)代替以往的月數(shù)據(jù)或季度數(shù)據(jù)，這樣，使得貨幣政策的宣告相對(duì)當(dāng)天股市的反應(yīng)來(lái)說(shuō)是外生的。學(xué)者們采用的貨幣政策的衡量指標(biāo)主要有：貨幣供應(yīng)量的變化、貼現(xiàn)率的變化、貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化、聯(lián)邦基金利率的變化。他們分別研究了這些指標(biāo)和股市價(jià)格變化的關(guān)系?！　?1)貨幣供應(yīng)量變化和股市價(jià)格變化的關(guān)系　　早期的事件研究方法基本上都是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，如Berkman和Lynge就分別以M1和M1，M2作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，他們發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化和股市價(jià)格變化之間存在著逆向變化的關(guān)系。　　1983年，Pearceamp。Roley對(duì)以上命題進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，他們以M1為研究對(duì)象，并區(qū)分了預(yù)期和非預(yù)期的貨幣供應(yīng)量變化，主要研究股票價(jià)格如何對(duì)非預(yù)期貨幣供應(yīng)量變化做出反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期到的貨幣供應(yīng)量的變化與股市價(jià)格的變化成反比?！　?2)貼現(xiàn)率的變化與股市價(jià)格變化的關(guān)系　　20世紀(jì)70年代早期的另外一些實(shí)證研究選擇以貼現(xiàn)率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，研究結(jié)果表明股票價(jià)格會(huì)對(duì)貼現(xiàn)率變化的宣告做出反應(yīng)。但實(shí)際上貼現(xiàn)率都是以一定的時(shí)滯根據(jù)市場(chǎng)利率設(shè)定，從技術(shù)上說(shuō)，利用貼現(xiàn)率作為解釋變量理所當(dāng)然的又會(huì)產(chǎn)生貨幣政策的內(nèi)生性問(wèn)題。　　Smirlockamp。Yawtiz通過(guò)區(qū)分“技術(shù)性”貼現(xiàn)率變化和“非技術(shù)性”貼現(xiàn)率變化來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。技術(shù)性貼現(xiàn)率變化是內(nèi)生的，而非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化包含著貨幣政策的一些信息，為外生變量。他們的研究結(jié)果表明：對(duì)于1979年之前的技術(shù)性和非技術(shù)性的貼現(xiàn)率變化不存在宣告效應(yīng)；而1979年以后，對(duì)于非技術(shù)性貼現(xiàn)率變動(dòng)，存在著顯著的逆向宣告效應(yīng)。　　Jensenamp。Johnson也以貼現(xiàn)率為解釋變量對(duì)貨幣政策和股市的關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了研究，與Smirlockamp。Yawtiz的結(jié)論不同的是，他們發(fā)現(xiàn)技術(shù)性和非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化都對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著性影響，只不過(guò)非技術(shù)性貼現(xiàn)率變化影響作用更強(qiáng)。兩者產(chǎn)生區(qū)別的原因可能是因?yàn)樾嫫陂g的選擇上有所不同?！　?3)貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化與股市價(jià)格變化之間的關(guān)系　　Pearceamp。Roley、Haler和Hardouvelis以貨幣供應(yīng)量和貼現(xiàn)率的變化作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，考察了1977—1984期間內(nèi)貨幣政策變化對(duì)股市的影響。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作目標(biāo)的不同，該期間又可以分解成為三個(gè)子區(qū)間：1977—1979，以利率作為貨幣政策的操作目標(biāo)；1979—1982，以自有準(zhǔn)備金作為操作目標(biāo)；1982—1984，以借入準(zhǔn)備金作為操作目標(biāo)。　　Peameamp。Roley以前兩個(gè)子區(qū)間(77—79／79—82)作為樣本區(qū)間，研究了非預(yù)期貨幣供應(yīng)量、通脹、產(chǎn)出變化和貼現(xiàn)率變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成的影響。結(jié)果表明，在兩個(gè)子區(qū)間內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的突然變化都會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成顯著逆向影響；貼現(xiàn)率變化也會(huì)對(duì)權(quán)益價(jià)格產(chǎn)生逆向影響，但只在1977—979的區(qū)間內(nèi)顯著?！　?4)聯(lián)邦基金利率的變化與股市價(jià)格變化之間的關(guān)系　　聯(lián)邦基金是美國(guó)銀行間調(diào)劑準(zhǔn)備金頭寸的工具，因此聯(lián)邦基金利率對(duì)金融市場(chǎng)最為敏感，聯(lián)儲(chǔ)任何政策變動(dòng)都能立刻影響到該利率的升降。Thorbeckeamp。Alam和Thorheeke開(kāi)始以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，來(lái)考察貨幣政策變動(dòng)與股市的關(guān)系?！　horbecke amp。 Alam采用事件研究的方法，利用了Cookamp。Hahn的1974—1979原始數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票收益和聯(lián)邦基金利率之間有顯著逆向聯(lián)系。在后來(lái)的研究中，Thorbeeke考察了1979—1994的樣本區(qū)間，同樣發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的政策性變化能引起道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的顯著逆向變化?！　∫陨洗蟛糠值氖录芯糠椒ǘ家载泿殴?yīng)量或利率工具作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，得出的結(jié)論基本上是，貨幣供應(yīng)量突然增加，會(huì)引起股票價(jià)格下跌；利率上升，會(huì)引起股票價(jià)格下跌?！　　?VAR模型)※　　1980年Sim提出的VAR模型標(biāo)志著計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究方法的一個(gè)重大發(fā)展。與以前的研究方法最大的不同是，VAR系統(tǒng)中所有的變量都被假設(shè)是內(nèi)生的。該方法彌補(bǔ)了前期計(jì)量方法的不足，所以一經(jīng)提出即得到廣泛應(yīng)用?！　　?，建立了 VAR模型對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了分析，主要運(yùn)用的變量和方程排序?yàn)椋汗I(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)率、通脹率、LN(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))、聯(lián)邦基金利率、LN(自有準(zhǔn)備金)、股票收益。其中聯(lián)邦基金利率和自有準(zhǔn)備金為貨幣政策變量。Thorbecke還分別進(jìn)行了行業(yè)、規(guī)模排序組合，考察了貨幣政策的變化對(duì)不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司的權(quán)益價(jià)格影響。結(jié)果表明，聯(lián)邦基金利率突然變動(dòng)1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)使全部22個(gè)行業(yè)組合收益都發(fā)生逆向影響，％；緊縮的貨幣政策對(duì)小公司的權(quán)益價(jià)格產(chǎn)生最強(qiáng)的負(fù)面影響，這說(shuō)明貨幣政策產(chǎn)生作用的一個(gè)重要渠道就是影響小公司的借款能力。此外，Thorbecke還檢驗(yàn)了貨幣政策變化對(duì)24個(gè)月股票收益預(yù)期誤差方差的解釋比例，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率變化對(duì)FEV的解釋比例為4％，而自有準(zhǔn)備金變化對(duì)FEV的解釋比例為16％?！　　?，建立了包含6個(gè)變量的VAR(2)模型。所考察的主要變量和方程排序?yàn)椋撼~股票收益、真實(shí)利率、股利、期限利差、聯(lián)邦基金利率的增長(zhǎng)率、Strongin指標(biāo)(自有儲(chǔ)備增長(zhǎng)率／儲(chǔ)備總額增長(zhǎng)率)。Patelis的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策(聯(lián)邦基金利率和Strongin指數(shù)的變化)影響預(yù)期超額收益和預(yù)期股利增長(zhǎng)，但是對(duì)預(yù)期真實(shí)利率幾乎沒(méi)有影響。緊縮的貨幣政策能夠?qū)︻A(yù)期超額收益產(chǎn)生短期的負(fù)面影響。但是，貨幣政策變量只能解釋3％的預(yù)期誤差方差。大部分的非預(yù)期收益波動(dòng)都可以由股利來(lái)解釋?！　≡谧钚碌难芯恐校琒tefan dAmicoamp。Mira Fatka以聯(lián)邦基金公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議當(dāng)天聯(lián)邦基金期貨合約價(jià)格波動(dòng)作為貨幣政策變化的衡量指標(biāo)。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為聯(lián)邦基金期貨合約價(jià)格代表了市場(chǎng)自然狀態(tài)下市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期，而會(huì)議召開(kāi)當(dāng)天合約價(jià)格的變化則代表了市場(chǎng)對(duì)非預(yù)期貨幣政策變化的反應(yīng)。同時(shí)，他們還以Samp。P500遠(yuǎn)期合約在貨幣政策宣告前后的價(jià)格變化作為股市對(duì)貨幣政策變化的衡量指標(biāo)。聯(lián)邦基金遠(yuǎn)期合約價(jià)格和Samp。P500期貨合約價(jià)格的同時(shí)使用使衡量股票收益對(duì)貨幣政策變化的反應(yīng)成為可能。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：％(以年收益串衡量)的下降，這表明，政策利率的變化會(huì)引起股市收益的顯著逆向反應(yīng)。更有趣的是，該研究還發(fā)現(xiàn)貨幣政策還會(huì)對(duì)外生的股市沖擊做出顯著的正向反應(yīng)，Samp。 P500指數(shù)上升1％將促使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高利率23個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)結(jié)論和Rigobon，R.，and ， Rigobon，R.,and ，Samp。P500指數(shù)上升5％將促使美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高利率25個(gè)基點(diǎn)?！　《?、中國(guó)研究成果回顧　　我國(guó)股票市場(chǎng)是軌軌過(guò)程中的新興市場(chǎng)，一方面成立時(shí)間不長(zhǎng)，僅僅10余年，另外一方面，我國(guó)股市有很多中國(guó)特色。因此，國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)股市可能僅有參考意義，我國(guó)學(xué)者還很有必要對(duì)我國(guó)貨幣政策如何影響股市這一課題進(jìn)行深入研究。下面回顧一下國(guó)內(nèi)的研究成果。　　李紅艷、江濤檢驗(yàn)了1993年1月到1999年8月之間貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，90年代中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，兩者的因果關(guān)系中，股市價(jià)格主要處于因方地位，貨幣供應(yīng)量主要處于果方地位，且股票價(jià)格對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對(duì)非現(xiàn)金層次的影響要比現(xiàn)金層次的影響大?！　∈Y振聲、金戈利用VAR模型考察了同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)波動(dòng)的關(guān)系，文章采用了1997年1月到2000年12月的月度數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間已經(jīng)具有反向的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但均衡機(jī)制并不完善?！　≈苡⒄隆O崎嶇以1993：1—2001：4為樣本區(qū)間，研究了不同層次貨幣供應(yīng)量MO、M1和M2與上交所A股指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系。他們運(yùn)用協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、預(yù)測(cè)方差分解等時(shí)間序列方法對(duì)中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：從長(zhǎng)期來(lái)看，股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量二者在統(tǒng)計(jì)上是高度相關(guān)的；就兩者的相互作用而言，股市價(jià)格占主導(dǎo)地位，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股市價(jià)格的推動(dòng)作用則相對(duì)較弱。股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響效果各不相同，對(duì)M1影響最大，對(duì)MO影響次之，對(duì)M2影響最小?？梢钥闯?，該研究結(jié)果與李紅艷、江濤的結(jié)論基本相同。　　李文軍對(duì)貨幣政策和股市的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究。他主要考察了1995年第二季度到2002年第一季度的樣本區(qū)間，選取貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)。通過(guò)Granger因果分析，他發(fā)現(xiàn)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量對(duì)股指的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，而股指的波動(dòng)也反過(guò)來(lái)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，貨幣政策和股市之間存存一定的互動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，他還采用銀行一年期定期存款利率和上證綜合指數(shù)指標(biāo)，考察了1991—2002期間存款利率變化率對(duì)變化當(dāng)日、30日、90日股指的影響。通過(guò)分析表明，利率變化與股指變動(dòng)之間存在著一定的負(fù)相關(guān)，但短期效應(yīng)較小，而中期(利率變動(dòng)后60日)效應(yīng)較大，說(shuō)明股市對(duì)利率信息的反應(yīng)還不是很及時(shí)。　　易綱、王召認(rèn)為貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格(特別是股票價(jià)格)有影響，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上還取決于股市，但通過(guò)貨幣政策刺激股票市場(chǎng)拉動(dòng)需求的做法在長(zhǎng)期上是不可靠的，當(dāng)股票價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。　　另外，也有一些學(xué)者將研究的重點(diǎn)放在理論闡述及股市如何影響貨幣政策上。如石建民引入了一個(gè)簡(jiǎn)單的一般均衡模型，在考察股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求影響的基礎(chǔ)上，全面綜合分析了股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體總量經(jīng)濟(jì)的影響；瞿強(qiáng)討論了資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)的關(guān)系，并分析了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中對(duì)消費(fèi)、投資和金融體系的影響，以及貨幣政策操作中有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的爭(zhēng)論。謝平為首的中國(guó)人民銀行課題組認(rèn)為股票市場(chǎng)已成為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，M2反映貨幣實(shí)際供求狀況的能力有所削弱，因此，中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)，但也不能把它作為貨幣政策決策的決定因素。90年代后宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市影響　　作為改革開(kāi)放的產(chǎn)物，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了們年的不平凡歷程。在迂回發(fā)展之中，股票市場(chǎng)歷經(jīng)了曲折?？梢哉f(shuō)，股票市場(chǎng)的發(fā)展正處在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊轉(zhuǎn)軌時(shí)期，頻繁變化的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市自身的跨越式發(fā)展模式打下了深深的烙印。雖然我國(guó)股市發(fā)展還不成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市關(guān)聯(lián)度沒(méi)有成熟市場(chǎng)那么高，但在分析中國(guó)股市的市場(chǎng)運(yùn)行及制度風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，首先要考慮的就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)它的影響?！　『暧^經(jīng)濟(jì)政策是通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的不同傳導(dǎo)機(jī)制影響股票市場(chǎng)及其發(fā)展的。它的影響途徑可分為兩個(gè)大方面：一是直接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)，作為股市基石的上市公司將直接受益，公司利潤(rùn)水平提高；二是間接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，有利于投資者提高對(duì)股市的信心，從而吸引更多資金流入股市。有些宏觀經(jīng)濟(jì)政策，雖然并非直接針對(duì)股市，但股市產(chǎn)生的影響可能是潛在的、長(zhǎng)期的，有時(shí)政策效應(yīng)在股票市場(chǎng)的顯現(xiàn)也會(huì)有一定的時(shí)滯。但是隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益提高，管理層對(duì)股市發(fā)展也非常關(guān)注。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系也會(huì)越來(lái)越密切?！　∫弧?991年到1995年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響　　中國(guó)股票市場(chǎng)的成立，改變了資本配置結(jié)構(gòu)和效率，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供有效的資金支持。由于中國(guó)的特殊性，資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制約較弱，市場(chǎng)信用機(jī)制沒(méi)有充分建立起來(lái)，不具備選擇市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度模式。雖然政府各部門(mén)對(duì)股票市場(chǎng)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的功能、作用及其地位尚未形成共識(shí)，但政府在證券市場(chǎng)的制度安排上依然起著舉足輕重的作用，也正是這種初始的制度設(shè)置和安排，為股票市場(chǎng)的發(fā)展初期提供了強(qiáng)有力的制度支持?！　?993年前，中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是穩(wěn)定貨幣，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。1994年通貨膨脹率達(dá)到了建國(guó)以來(lái)的最高水平，％，％，所以這期間的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和治理通貨膨脹為主要目標(biāo)的，適度從緊的貨幣政策起到了主導(dǎo)作用且政策效果顯著?！　∵@期間的股票市場(chǎng)，和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)基本是同步的。由于受到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的影響，股票市場(chǎng)也持續(xù)走強(qiáng)，股價(jià)也不斷地上揚(yáng)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃?！　《m度從緊的貨幣政策、限制房地產(chǎn)及金融業(yè)過(guò)快發(fā)展等相關(guān)政策的出臺(tái)，使得股票市場(chǎng)過(guò)快上揚(yáng)的勢(shì)頭被扼制了。在股票市場(chǎng)發(fā)展初期，上市公司基本上都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，管理層出臺(tái)的政策主要是圍繞股份制的試點(diǎn)、股份公司的規(guī)范、國(guó)有資產(chǎn)的評(píng)估管理等工作展開(kāi)的。這期間，股票市場(chǎng)的規(guī)模很小，籌資額也很有限，因此它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)還很小?！　《?、1996年到1998年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響　　這幾年，對(duì)股票市場(chǎng)至關(guān)重要。在政府強(qiáng)制的制度安排下，股票市場(chǎng)建立了制度框架，使中國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展的軌道。1996年5月，央行首次下調(diào)利率，對(duì)于股票市場(chǎng)的直接影響是有利于改善股市外部資金環(huán)境，可以刺激低迷的股票市場(chǎng)，改變股票市場(chǎng)投資者對(duì)投資收益率水