【正文】 然是風(fēng)投，就是可以承擔(dān)風(fēng)險的，但是他們期待的是爆炸性增長和以并購和IPO為主的退出方式，分個幾毛錢紅對他們毫無任何價值。這是根本思維邏輯上的不同，寧可去賭博可能一夜成功的“童話”式的兔子，也不愿為“慢速但扎實(shí)的烏龜”浪費(fèi)時間。過于穩(wěn)妥或類似“不見鬼子不掛弦”式的騎墻策略，這與風(fēng)投的投資哲學(xué)是背道而馳的。不過不需要灰心喪氣，第一，可以先按照自己的思路慢慢滾動發(fā)展，企業(yè)和人一樣都是會成長的，策略也是可以變化的，因?yàn)橹挥凶鍪碌娜瞬耪嬲私庾约旱捻?xiàng)目，很多外人都在胡說八道。第二，這個世界不是只有VC或者PE，還有產(chǎn)業(yè)資本，而且產(chǎn)業(yè)資本并非就一定都投大項(xiàng)目，其實(shí)他們很靈活。經(jīng)過隨訪反饋后得知，這些小伙子們最終獲得了某醫(yī)療器械廠商的 600萬元投資，已經(jīng)開始實(shí)際運(yùn)作了。昨天微信溝通后得知他們獲得了好幾個醫(yī)院的單子或意向，現(xiàn)在忙不過來，開始超預(yù)期發(fā)展了（這是一個剛剛發(fā)生的真實(shí)案例，并非虛構(gòu)）。產(chǎn)業(yè)資本投資的原因可以有很多，例如：為了某些人才，為了團(tuán)隊(duì)的體系（這在后面連載中我們會重點(diǎn)提到對“人”的估值），為了渠道和品牌，或者獨(dú)特的知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品，某項(xiàng)特殊的技術(shù)等等。最重要的原因是：該團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品和企業(yè)的業(yè)務(wù)能夠有協(xié)同效應(yīng)，在未來能夠共同合作，有雙贏的發(fā)展趨勢。換句話說，投資的目的不是為了等到他能獨(dú)立運(yùn)營后就順勢退出，而是要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)跟進(jìn)與互補(bǔ)。甚至對于重資產(chǎn)企業(yè)，趨勢性沉船企業(yè)，或者這種不能獨(dú)立運(yùn)營，甚至只有幾個人而且未來業(yè)務(wù)規(guī)模也比較小的團(tuán)隊(duì)，VC/PE是不可能投的，但是產(chǎn)業(yè)資本卻可以對他們進(jìn)行投資或收購。產(chǎn)業(yè)資本可以利用行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的完整性對他們給予支持，相當(dāng)于這種類型的小團(tuán)隊(duì)是一艘船的鋼架，而產(chǎn)業(yè)資本就是森林，可以使用木材來將他們補(bǔ)充完整，共同創(chuàng)造更大價值。產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE雖然看上去都是通過對企業(yè)估值，出資給公司讓他們?nèi)グl(fā)展，但是他們卻有著本質(zhì)上的不同。關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本的并購思路和理論基礎(chǔ)的“協(xié)同”，我們將在下一章中探討。未完待續(xù)……Dr 2? 04/03 07:06漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（十二）：企業(yè)獨(dú)立估值與企業(yè)的協(xié)同價值在上文中，我們主要論述了產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE的不同，那產(chǎn)業(yè)資本在對企業(yè)進(jìn)行并購的時候是如何考慮企業(yè)的估值的呢？我認(rèn)為從長期和大樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，一個企業(yè)是否有價值取決于它是否能夠直接或間接產(chǎn)生未來的現(xiàn)金流。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個企業(yè)是否掌握著某種特定資源，包括人力資源，企業(yè)的管理能力，采購的議價能力以及銷售員的銷售能力等等多種因素。我們在做并購案時常說的Stand Alone Value (企業(yè)獨(dú)立估值) 就是目前企業(yè)這種能力的綜合體現(xiàn)。以我的經(jīng)驗(yàn)來看，并購案的估值要比創(chuàng)建投資 (Greenfield Investment) 來的復(fù)雜一些。這主要是因?yàn)橛辛硗庖粋€因素，那就是Synergy Value (企業(yè)的協(xié)同價值)。說得通俗點(diǎn)，就是如果你的企業(yè)我來做，因此而產(chǎn)生的價值。企業(yè)并購的動機(jī)紛繁蕪雜，最簡單的一個就是撿個漏，淘個寶。這是指被收購方的估值比它的真實(shí)價值低，清倉大甩賣，跳樓價，不買簡直就是“二百五”。另外一種也很常見，就是看你不順眼，或看得不肯放手，非買不可。這往往和買家的好惡有關(guān)，就像女人看到心儀的挎包，多貴也要買下來，沒什么道理可講。還有一種呢，就是收購方用多種經(jīng)營來減低主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險。不將雞蛋放一個籃子里，這個道理也很簡單。但是我們今天重點(diǎn)討論的一個收購動機(jī)是基于一個假設(shè)。這個假設(shè)就是如果將兩個企業(yè)合并起來，那其所產(chǎn)生的價值應(yīng)該比企業(yè)獨(dú)立價值高。也就是1+1在收購后大于2。如果你收購的動機(jī)是前面3個的話，這類企業(yè)沒有什么協(xié)同價值可言， 就按一般企業(yè)獨(dú)立價值估值就好了。但如果收購有協(xié)同價值的話， 那估值就要有變化了。我們首先要搞清楚協(xié)同價值從哪里來。本文將協(xié)同價值分為兩大類：營運(yùn)協(xié)同價值和財(cái)務(wù)協(xié)同價值。營運(yùn)協(xié)同價值可以影響營運(yùn)利潤，和增長并通過這些使合并企業(yè)價值增加。我們又將營運(yùn)協(xié)同價值分為四小類：: 產(chǎn)生成本效益。通常都是兩個處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行橫向收購。比如說優(yōu)酷收購?fù)炼购蟮膬?yōu)土。：定價權(quán)的提升主要來自消滅對手，市場份額和地位的相對提高。通常這也是兩個處于相同行業(yè)的公司進(jìn)行的橫向收購，特別是市場上競爭對手還比較少，并購后容易形成寡頭，價格自己說了算。比如說華視傳媒并購DMG。：這就是所謂的功能性協(xié)同，別人有的正是我缺乏的。收過來可以填補(bǔ)我的空白。這樣的收購就不限于同行業(yè)了。因?yàn)楹芏喙δ芸梢栽诓煌袠I(yè)互相遷移。比如說facebook 收購 WhatsApp。:公司為了開辟新疆土，收購一家具有實(shí)力的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，利用他們在當(dāng)?shù)氐牧α縼碓黾幼约寒a(chǎn)品的銷售。比如說達(dá)能入股娃哈哈，以及后面和蒙牛的合資。財(cái)務(wù)協(xié)同主要來自更高的現(xiàn)金流或者更低的資本成本以及負(fù)債成本。財(cái)務(wù)協(xié)同包括：。這種協(xié)同一般來自大魚吃小魚，或一個上市公司并吞一個民營企業(yè)。比如說阿里并購高德地圖。因?yàn)閮蓚€公司合并，他們的收入和現(xiàn)金流或許更為穩(wěn)定或更具有可預(yù)測性，這樣合并公司能從銀行借到更多的錢。合并公司的杠桿增高，隨之帶來的就是稅收利益。這個稅收利益體現(xiàn)在更低的資本成本。一般來說，被收購方產(chǎn)生協(xié)同價值的要素往往是企業(yè)掌握著某種特有的資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重，并且如果并購成功的話，就會產(chǎn)生更大的價值。比如說：，這往往會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，成本會因此降低，或者市場地位大增，因此銷量大漲，利潤提升。，這就有可能產(chǎn)生完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的協(xié)同。，可以填補(bǔ)我的空白。所以說，許多并購都可能會產(chǎn)生協(xié)同價值。更重要的是我們怎樣去給這些協(xié)同價值估值以及決定愿意付多少給這些協(xié)同價值。畢竟，公司愿意付大價錢去支付這種協(xié)同，必須要知道這些協(xié)同的價值是怎么評估的。關(guān)于協(xié)同的估值，我們不在本章闡述。收購方所能支付的最高估值上限為企業(yè)獨(dú)立價值+協(xié)同價值。既然是兩家公司合并，那么的協(xié)同價值好處該怎么分享呢。這取決于收購方的貢獻(xiàn)是否獨(dú)一無二，或者是否容易被替代。如果收購方的貢獻(xiàn)容易被替代的話，那么協(xié)同的好處應(yīng)該多分點(diǎn)給被收購方。如果收購方的貢獻(xiàn)是獨(dú)一無二的話，那么兩家就要好好談判一下了。同樣，如果被收購方有多方追求的話，那就可以待價而沽。這和舊社會娶媳婦差不多，很多時候是因?yàn)檎l家給的聘禮多，姑娘就嫁給誰。話說回來，由于估值距離簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議往往還有一段時間，而如果這段時間出現(xiàn)了重大不利變動（MAC），那收購方可以認(rèn)為被收購方已經(jīng)不那么有吸引力了。這時候，收購方往往會重新估值或放棄收購。即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，收購方要求重新評估或放棄收購的例子也并不鮮見。待嫁的姑娘如果禮金少一半，或干脆被退婚，這滋味只有當(dāng)事人自己心里明白。說過了產(chǎn)業(yè)資本的想法，我們再將目光放到行業(yè)內(nèi)的公司身上。國內(nèi)最大的電腦制造企業(yè)之一“敢想集團(tuán)”于2004年以XX億美元加股權(quán)成功收購美國“MBI”公司全球的個人電腦和筆記本電腦業(yè)務(wù)，收購?fù)瓿珊蟆案蚁搿背蔀榱巳蜃畲蟮膫€人電腦廠商之一，“MBI”成為“敢想”的第二大股東。為什么由他而不是別人來完成收購這件事呢？行業(yè)內(nèi)計(jì)算機(jī)廠商多如牛毛，當(dāng)年除了戴爾和惠普這兩超級大牛外，還有包括索尼、華碩、金士頓，邁拓和長城等公司，他們也都分別有計(jì)算機(jī)硬件業(yè)務(wù)。我想一個非常重要的原因是“敢想”的業(yè)務(wù)發(fā)展模式比較好，產(chǎn)業(yè)鏈框架布局足夠大，同時借助于當(dāng)時中國人力成本較低的獨(dú)特優(yōu)勢，建立了比較深的“護(hù)城河”。其他公司如果強(qiáng)行去做這件事情，反而會受“被收購公司”的拖累，即使拼全力出了大價錢把他買下來了，你也“養(yǎng)不活”他，而且還會因?yàn)橄胍B(yǎng)他替他還債，而把自己“餓死”了。而“敢想”不同，他不僅能“養(yǎng)活”，還能讓其“為自己賺錢”，因?yàn)樗軌驅(qū)I(yè)務(wù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展，互相彌補(bǔ)不足，實(shí)現(xiàn)共贏。雖然產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的思路有著本質(zhì)上的區(qū)別，但這只是由于這兩種機(jī)構(gòu)對于“生意”和“估值”的看法不同，而在實(shí)際的投資活動中，并不是非A即B的。商場如戰(zhàn)場，只要有發(fā)展，有錢賺，那他們就都不會放過。投資絕對是“條條大路通羅馬”，沒有一定之規(guī)，而往往是以成敗論英雄的，所以“走自己的路，讓別人說去吧”。下一章我們將討論一個更深入的問題，收購一定創(chuàng)造價值嗎？通過虛擬的實(shí)例和一些簡化的數(shù)學(xué)模型，我們將進(jìn)一步闡述本章中涉及的一些基本概念。未完待續(xù)……Dr 2? 04/04 07:27漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（十三）：收購一定創(chuàng)造價值嗎？上兩章我們討論了產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE的不同以及協(xié)同效應(yīng)的巨大威力，但還是有一些事情沒交代清楚。那么現(xiàn)在我們回歸一個非?；镜膯栴}：企業(yè)是怎么創(chuàng)造價值的？企業(yè)是通過投資來創(chuàng)造未來的現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生價值的，當(dāng)然投資的回報率一定要大于資本成本。企業(yè)收入增長得越快，在高回報率的前提下，投入的資本越多，創(chuàng)造的價值就越大。這里我要引入一個類似物理學(xué)能量守恒定律的提法， 將其稱之為投資中的價值守恒原則，其中心思想就是任何不能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的行為都不創(chuàng)造價值。即在一定區(qū)間內(nèi)，價值是守恒的，不變的。當(dāng)一個企業(yè)僅僅試圖改變其現(xiàn)金流的所有權(quán)，但并不能改變其“可自由支配現(xiàn)金流”的總量時，即可參照上述定律。比如說，用債權(quán)換股權(quán)或者是發(fā)行債券回購股權(quán)?？雌饋憩F(xiàn)金流的外觀變了，但并沒有真正的改變其“主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流”。通俗的比喻就是：這些行為只是換了個馬甲，或者把長饅頭搓成圓的，但都不會改變企業(yè)的內(nèi)在價值。舉個例子，我的朋友小Y在美國開了一個小超市，假設(shè)這個超市價值10萬美元，公司沒有任何杠桿，每年產(chǎn)生1萬美元凈現(xiàn)金流?，F(xiàn)在假設(shè)超市從銀行貸款2萬，價值守恒原則告訴我們這個超市還是值10萬，分別是12萬的總資產(chǎn)和2萬的債務(wù)，因?yàn)樾〉戤a(chǎn)生的凈現(xiàn)金流還是1萬美元，除非企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)生了變化（當(dāng)然如果他能貸出來100萬美元，那么情況就變了，我指的僅僅是變化還是在限定的區(qū)間內(nèi)）。不過有趣的是，在美國，借貸真的可以改變現(xiàn)金流，因?yàn)橹Ц兜睦⑹强梢钥鄱惖?。公司的稅減少了，那么可用的現(xiàn)金流就增多了。另外，債務(wù)還有激勵作用，我們可以認(rèn)為小Y會更努力地工作，因?yàn)樗枰矛F(xiàn)金去及時還債，這樣也會增加公司的現(xiàn)金流。不管怎樣，我說的要點(diǎn)是公司的價值不會因債權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而改變，但可以因?yàn)檫@些變化而導(dǎo)致的現(xiàn)金流的變化（減稅或努力）而改變。價值守恒原則同樣可以應(yīng)用在企業(yè)的收購行為上。企業(yè)收購怎么創(chuàng)造價值呢？我們認(rèn)為只有在兩家公司合并的現(xiàn)金流增加或未來一定增加的前提下，才是真正創(chuàng)造了價值。這些現(xiàn)金流的增加主要來自協(xié)同效果（synergy），比如說成本降低，收入增長加快，或者更加有效的管理等等。比如第一季中，“二百六”花2億元人民幣收購了“二百七” 后，第二年，“二百六”發(fā)現(xiàn)這個收購實(shí)際上給合并后的公司每年節(jié)省了超過1000萬元的成本，由此增加了20%的營運(yùn)利潤。這樣，并購后的成本節(jié)省為企業(yè)增加了價值。而“二百六”投資控股了“21點(diǎn)” 后，新產(chǎn)品的研發(fā)十分順利，“ 21點(diǎn)”也完全利用了“二百六”在行業(yè)內(nèi)的品牌和渠道優(yōu)勢，新產(chǎn)品一上市就大賣，銷售額比收購前的預(yù)計(jì)增加了100%。同樣，并購后的收入大增，增加了現(xiàn)金流，為并購企業(yè)創(chuàng)造了價值。以上兩個例子都體現(xiàn)出了企業(yè)業(yè)績的根本改善，而并非僅僅是邊際利益的增加。所以，這兩個并購是創(chuàng)造價值的。但有些并購是否創(chuàng)造價值是具有爭議性的，我舉一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的例子來試圖探討這個問題。某高大上的P同學(xué)在南方經(jīng)營著一家叫“斗地主”的工業(yè)氣體公司。這家公司的經(jīng)營模式主要是現(xiàn)場供氣，這種模式十分簡單，也就是在需要?dú)怏w的客戶現(xiàn)場安裝供氣裝置，然后按照用氣的流量和單價來計(jì)算營業(yè)收入。這種供氣方式設(shè)備投資較大，一般來說一套裝置的合同年限為15年。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制，如果未來客戶需求量增加，供氣裝置需要另外投資?！岸返刂鳌蹦壳肮乐?億元人民幣。由于公司的業(yè)務(wù)主要集中在南方，2014年開始，P同學(xué)計(jì)劃開發(fā)北方市場。但現(xiàn)場供氣市場雖然回報尚可，可是業(yè)務(wù)開發(fā)費(fèi)時費(fèi)力，從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，一年如果有35個項(xiàng)目做成已經(jīng)十分可觀。為了更快地進(jìn)入北方市場，不缺資本的P同學(xué) 希望通過并購的方式來進(jìn)入。經(jīng)過數(shù)月的目標(biāo)篩選，P同學(xué)看中了公司“兩王四個二”。不僅僅是該公司的客戶沒有和“斗地主”重疊，更重要的是兩者的業(yè)務(wù)模式幾乎一模一樣?！皟赏跛膫€二”在北方市場已經(jīng)發(fā)展了10年，目前其估值為2億元人民幣。如果“斗地主”并購了“兩王四個二”，那么合并報表后的公司價值是多少呢？能否真的打出一手大殺“農(nóng)民”的好牌呢？根據(jù)現(xiàn)場供氣的業(yè)務(wù)模式來看，由于每一個項(xiàng)目都是獨(dú)立運(yùn)營與核算的，而且工期，風(fēng)險和成本各不相同，同時因?yàn)橛袖N售半徑和地域性限制，營銷人員、技術(shù)人員和施工人員很難通過整合來降低成本，因此兩者合并的話，兩個公司的現(xiàn)金流并不會增加。這兩家公司還是各自獨(dú)立，和從前沒什么不同，還是擁有同樣的期望現(xiàn)金流。合并后公司的價值為3億元人民幣，其中“斗地主”還是值1億元，“兩王四個二”值2億元。從價值守恒的原則來看，這樣的并購并沒有創(chuàng)造價值。不過一些“聰明人”則看到了額外的價值。比如說，“斗地主”預(yù)期2015年的凈利潤為1000萬，那么它的市盈率為10倍，“兩王四個二”的預(yù)期凈利潤為2500萬，他的市盈率為8倍。那么，合并后總公司的市盈率是多少呢？最直接的計(jì)算就是: 兩公司的總價值是3億元，其凈利潤總額為3500萬元，處于兩者的市盈率之間。好了，事情到這里就有可能走樣了，這些“聰明人”認(rèn)為如果一個公司買下了另一個公司，市場一定會將更高的市盈率倍數(shù)應(yīng)用在這個公司上，就高不就低。換句話說，一旦“斗地主”買下了“兩王四個二”，因?yàn)檫@些“聰明人”認(rèn)為市場的反應(yīng)是遲鈍的。不會察覺到兩個公司的區(qū)別。這樣一來，莫名其妙地憑空增值了5千萬元。假如以上的例子能夠成立的話，那么所有的收購都將創(chuàng)造價值，不管誰是買方，還是賣方，低市盈率的公司總能找到高市盈率的靠山將估值拉上去。那么靠收購就可以創(chuàng)造企業(yè)價值了，“聰明”從長期來看都是小聰明，是_論，因?yàn)槿魏螞]有協(xié)同效應(yīng)的收購并不能創(chuàng)造價值，但是大批二級市場的參與者和分析師可不這么想，只要聽見收購就像鯊魚聞到血腥味一樣蜂擁而至，不管三七二十一就開始爆炒，還會追高，并且股民自己還會創(chuàng)造各種故事和題材，傷痕累累但樂此不疲。不過往往隨著時間的推移，總會塵歸塵，土歸土，而可以高位套現(xiàn)或者增發(fā)獲益的可能僅僅是大股東或者少數(shù)機(jī)構(gòu)。其實(shí)每一個真正的企業(yè)家都明白