【正文】 ）能和企業(yè)一樣以同等利率借款。四是無論舉債多少，企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險(xiǎn)利率。無論個(gè)人或組織借款多少，這一假設(shè)都成立。五是企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)息稅前盈余處于零增長狀態(tài)。 在這些假設(shè)條件下，MM經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了無公司所得稅情況下和有公司所得稅情況下的基本結(jié)論，后來人們將其稱為MM定理。 在不考慮公司所得稅的情況下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題，也即風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。MM模型有兩個(gè)基本命題：命題1：公司的價(jià)值取決于未來凈經(jīng)營收益的資本化程度，資本化的利率與公司風(fēng)險(xiǎn)類別是一致的，即不管公司有無負(fù)債，公司的價(jià)值取決于預(yù)期息稅前盈余和適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。命題2：負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司負(fù)債的程度。 由此可見，在不考慮稅收時(shí)，MM理論認(rèn)為，在一定的資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債增加并不會(huì)增加公司的價(jià)值，原因在于負(fù)債給公司帶來的收益將被隨之增加的權(quán)益資本成本所抵消。所以公司的價(jià)值和綜合資本成本都不會(huì)受公司資本結(jié)構(gòu)的影響。在有公司所得稅的條件下，由于稅法允許利息可作為費(fèi)用以抵減所得稅，故負(fù)債具有減稅作用，而公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升，因此利用負(fù)債可以增加企業(yè)價(jià)值，在此種情況下，企業(yè)負(fù)債越多越好。修正的MM模型也有兩個(gè)命題：命題1：無負(fù)債公司價(jià)值等于公司所得稅后經(jīng)營收益除以負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。同時(shí)，有負(fù)債公司的價(jià)值等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上稅款節(jié)約額的價(jià)值。命題2：負(fù)債經(jīng)營公司的權(quán)益資本成本等于同類風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和所得稅率。 同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)的MM理論的基本公式為： VL＝VU＋[1(1TC)(1TS)／(1TD)]D式中VL為有負(fù)債的公司價(jià)值；VU為無負(fù)債的公司價(jià)值；TC為公司所得稅率；TS為個(gè)人股票所得稅率；TD為債券所得稅率；D為公司負(fù)債價(jià)值。在該模型下，有負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債的公司價(jià)值再加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅收益，而節(jié)稅收益的多寡根據(jù)TC、TS、TD而定。① 當(dāng)TC＝TS＝TD＝0時(shí)，VL＝VU；② 當(dāng)TS＝TD時(shí)，VL＝VU＋TCD；③ 當(dāng)TS＜TD時(shí)，VL＜VU＋TCD，反之相反；④ 當(dāng)(1TC)(1TS)＝(1TD)時(shí)，VL＝VU。 MM理論成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來提示資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)問題，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，幾乎沒有一家公司會(huì)用MM理論作為決定其資本結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)。MM理論的局限性源于其諸多假設(shè)條件： 其一，MM理論忽略了交易費(fèi)用，認(rèn)為資金可以在公司間、公司和個(gè)人之間無成本地自由轉(zhuǎn)移。實(shí)際上這種情況并不存在。 其二，MM理論假定公司債務(wù)和個(gè)人債務(wù)可以完全替代，公司和個(gè)人都可以以相同利率借款。但實(shí)際中并非如此。 其三，MM理論假定EBIT具有穩(wěn)定性，事實(shí)上，公司的利潤具有多變性。 其四，MM理論假定負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)隨著負(fù)債的增加而增加。（2）權(quán)衡理論 權(quán)衡理論是資本結(jié)構(gòu)理論在70年代最重要的發(fā)展。該理論認(rèn)為制約企業(yè)無限追求免稅收益的因素是隨債務(wù)增加而上升的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即隨著企業(yè)債務(wù)上升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也在增加，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率也在增加，甚至最終導(dǎo)致破產(chǎn)，使其市場價(jià)值下降。因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡免稅收益和因陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率上升而導(dǎo)致各種成本的結(jié)果，這種理論就叫權(quán)衡理論。 根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)市場價(jià)值＝自有資金市場價(jià)值＋免稅現(xiàn)值－財(cái)務(wù)虧空引起的成本現(xiàn)值。 企業(yè)因陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而產(chǎn)生的成本大致可分為兩類。一類是因財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本；另一類是因破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非最優(yōu)決策，犧牲債券持有人利益，擴(kuò)大股票持有者利益的代理成本。破產(chǎn)成本即陷入破產(chǎn)境地所導(dǎo)致的成本,包括直接成本和間接成本。直接破產(chǎn)成本是破產(chǎn)產(chǎn)生的各種費(fèi)用，主要是依法破產(chǎn)程序中的管理與法律費(fèi)用。間接破產(chǎn)成本主要是指企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)帶來的成本，如銷售減少，無法從事新的盈利項(xiàng)目；錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)，從而可能給競爭對手造成可乘之機(jī)；財(cái)務(wù)流動(dòng)程度降低帶來的損失；內(nèi)部管理機(jī)制的失衡；各權(quán)利人之間沖突等方面引起的成本。負(fù)債融資一方面會(huì)帶來利息避稅收益，另一方面會(huì)引起破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。隨著公司負(fù)債比率的提高，利息避稅帶來的收益會(huì)逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本的增加所抵消。因此，存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債比率保證其市場價(jià)值最大。雖然還難于求出最優(yōu)負(fù)債比率，但這個(gè)模型說明了：①資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。所謂資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，指資產(chǎn)的回報(bào)率變動(dòng)性大。由于變動(dòng)性大，則在給定的負(fù)債水平上發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率就大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的期望值就大，在同等條件下，其現(xiàn)值就大，公司的價(jià)值就低。因此風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的數(shù)值就小，企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。②固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，如航空公司、飯店、房地產(chǎn)開發(fā)公司和一般的機(jī)械制造公司，應(yīng)多負(fù)債；而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，如高技術(shù)企業(yè)、專利、商譽(yù)和發(fā)展機(jī)會(huì)大的企業(yè)，應(yīng)少負(fù)債。這是因?yàn)榍耙活惼髽I(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的成本比后一類企業(yè)小。在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率相同的情況下，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的期望值前一類比后一類小。③稅率高的企業(yè)應(yīng)多借款，稅率低的企業(yè)應(yīng)少借款。這是因?yàn)樵诟叨惵实那闆r下利用負(fù)債可以帶來較高的減稅收益，能負(fù)擔(dān)更多的破產(chǎn)成本和代理成本。新資本結(jié)構(gòu)理論1976～1979年之間，出現(xiàn)了以信息不對稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論一反傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論問題開辟了新的研究方向。新資本結(jié)構(gòu)理論與資本市場、企業(yè)理論以及公司治理等緊密聯(lián)系在一起，使得資本結(jié)構(gòu)的研究已不再局限于單純的考察企業(yè)股權(quán)與負(fù)債的比例問題。通過信號(hào)傳遞、代理成本等角度來考察現(xiàn)代公司制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，從而與流行的公司治理理論有效的結(jié)合起來。新資本結(jié)構(gòu)理論主要包括代理成本理論、財(cái)務(wù)契約理論、信號(hào)模型理論、控制權(quán)理論、新優(yōu)序融資理論等，這些理論都是從所有權(quán)和公司治理角度來探討公司資本結(jié)構(gòu)問題。新資本結(jié)構(gòu)理論已成為二十多年來西方財(cái)務(wù)學(xué)最為流行的學(xué)說。（1）代理成本理論該理論的代表人物Jensen and Meckling認(rèn)為，債務(wù)之所以被使用是由于所有者為了獲取因自身的資源限制無法得到的潛在有利可圖的投資機(jī)會(huì)。但是，債務(wù)的發(fā)行在債權(quán)人和所有者之間形成一種代理關(guān)系，從而產(chǎn)生代理成本。所謂代理成本，按照J(rèn)ensen and Meckling的定義，指債權(quán)人的監(jiān)督費(fèi)用、代理人受限制的費(fèi)用及剩余損失之和。而且，代理成本會(huì)隨著負(fù)債水平的增加而增加。發(fā)行新股同樣存在這種代理成本問題。按照J(rèn)ensen and Meckling的解釋，發(fā)行新股是現(xiàn)有所有者以股權(quán)來換取新所有者的資金，新老所有者之間不可避免地會(huì)引發(fā)利益沖突。所以，新所有者為了保證他們的利益不受原所有者的損害，也必須付出監(jiān)督費(fèi)用等代理成本。Jensen and Meckling指出，只要市場是有效的，權(quán)益和負(fù)債的定價(jià)就能夠無偏差地反映企業(yè)代理關(guān)系所產(chǎn)生的成本，那么，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者愿意承擔(dān)的總代理成本”，包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本。（2）財(cái)務(wù)契約理論（債務(wù)契約理論）該理論認(rèn)為債權(quán)人與股東之間主要有四種沖突來源：股利支付、權(quán)益稀釋、資產(chǎn)置換和次級(jí)投資。資本市場的參與者當(dāng)然知道這些沖突，理性的投資者知道一旦債券發(fā)行后，股東就會(huì)想方設(shè)法增加自己的利益。投資者完全洞察股東的動(dòng)機(jī)，他們必然只情愿支付較低的價(jià)格，以反映他們對股東行為的重新估量。該理論也認(rèn)為外在市場力量不足以強(qiáng)迫股東以企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)代替股東價(jià)值最大化，但通過財(cái)務(wù)契約來控制債權(quán)人與股東之間的沖突卻能夠提高企業(yè)的總價(jià)值。從企業(yè)的角度來看，在契約里加入限制性條款是一種“持續(xù)性”現(xiàn)象，所以，可以很合理地假設(shè)它們是有效的，才會(huì)有存在的可能。只要企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中包括風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，企業(yè)所有者便能容忍各種精心設(shè)計(jì)的契約和條款的存在，說明他們意圖減少代理成本的強(qiáng)烈經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。（3）信號(hào)模型理論 信號(hào)模型理論是新資本結(jié)構(gòu)理論近年來發(fā)展最為迅速、令人矚目的一個(gè)分支。信號(hào)模型理論探討在不對稱信息下，企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)，以此來影響投資者的決策。根據(jù)信息不對稱理論，內(nèi)部管理者比外部投資者更為直接地了解到企業(yè)內(nèi)部情況，掌握有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利的信息。但是內(nèi)部管理者必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場傳遞有關(guān)信號(hào)，向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。外部投資者理性地接受和分析內(nèi)部管理者的這種行為，在對企業(yè)發(fā)行的證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，他們會(huì)企圖通過企業(yè)采取的財(cái)務(wù)政策、股利政策和投資決策所傳遞出的信號(hào)來進(jìn)行推測，然后根據(jù)他們的推測按照資本市場完全競爭的思維估計(jì)和支付合理的價(jià)格。如果存在信號(hào)均衡，外部投資者就能在資本市場上依據(jù)內(nèi)部管理者選擇的信號(hào)進(jìn)行競爭并支付合理價(jià)格，外部投資者也就可以通過內(nèi)部的決策行為的觀察來消除信息不對稱現(xiàn)象。與之相適應(yīng)，內(nèi)部管理者根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價(jià)格變化來選擇新的財(cái)務(wù)政策以達(dá)到個(gè)人所得最大化。（4）控制權(quán)理論 根據(jù)控制權(quán)理論，資本交易不僅會(huì)引起剩余收益的分配問題，而且還會(huì)引起剩余控制權(quán)的配置問題。內(nèi)部融資不會(huì)對企業(yè)現(xiàn)有控制權(quán)產(chǎn)生任何影響，股權(quán)融資把公司的財(cái)產(chǎn)控制權(quán)配置給股東，但是信息不對稱和搭便車行為使得股東的控制力受到限制，銀行借款會(huì)加大銀行對公司的控制力，使公司對銀行的依賴性增強(qiáng)；發(fā)行債券存在著償還約束，但是債權(quán)人只在企業(yè)無法償還債務(wù)時(shí)才行使控制權(quán)，這使管理者在經(jīng)營中對企業(yè)的控制權(quán)增加，于是，企業(yè)在條件允許的情況下，會(huì)更傾向于發(fā)行企業(yè)債券。由于公司管理者存在著對公司控制權(quán)的偏好，會(huì)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來影響控制權(quán)的配置，從而影響企業(yè)的市場價(jià)值。這時(shí)的融資順序應(yīng)該是“內(nèi)部融資——發(fā)行股票——發(fā)行債券——貸款”，但從有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和建立約束監(jiān)督機(jī)制來說，其融資順序相反。平衡兩者后，增大債券融資的比重是最優(yōu)的。（5）新優(yōu)序融資理論（次序理論） Myers and Majluf （1984）提出了信息不對稱下新優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為信息的不對稱是由于控股權(quán)和管理權(quán)的分離而自然產(chǎn)生的。在不對稱信息下，內(nèi)部管理者比市場或外部投資者更了解企業(yè)收益和投資的真實(shí)情況。外部投資者只能根據(jù)內(nèi)部管理者所傳遞的信號(hào)來重新評(píng)價(jià)他們的投資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策或股利政策都是內(nèi)部管理者傳遞信號(hào)的手段。假設(shè)企業(yè)為投資新項(xiàng)目必須尋找新的融資方法，由于管理層比潛在的投資者更為知道投資項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值，如果項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的，說明項(xiàng)目具有較好的獲利能力，這時(shí)管理層代表原股東的利益，不愿意發(fā)行新股，以免把含有項(xiàng)目好消息的信號(hào)傳遞給投資者，從而把投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東（投資者）。投資者在知道管理者這種行為模式后，自然會(huì)把企業(yè)發(fā)行新股的消息當(dāng)成一種壞消息。在有效市場假設(shè)下，投資者會(huì)根據(jù)項(xiàng)目價(jià)值重新正確進(jìn)行估價(jià)，從而影響投資者對新股的出價(jià)，企業(yè)融資成本可能超過凈現(xiàn)值，由此可以看出信息不對稱對企業(yè)融資和投資決策的影響。 在這種情況下，企業(yè)融資會(huì)首選內(nèi)部融資，因?yàn)檫@種方式不會(huì)產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng)。如果企業(yè)必須從外界融資，則會(huì)選擇發(fā)行債券，而不是配股或發(fā)新股。獲利能力強(qiáng)的企業(yè)稅后盈余多，可以通過內(nèi)部融資滿足需求，負(fù)債率相應(yīng)較低；而獲利能力差的企業(yè)則不得不從外界融資，選擇借款，這樣就提高了負(fù)債率。新優(yōu)序融資理論在美國得到了實(shí)證支持。 上述資本結(jié)構(gòu)理論表明，公司融資和法人機(jī)制是緊密聯(lián)系在一起的，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理結(jié)構(gòu)。有效的法人治理結(jié)構(gòu)的形成，要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。融資方式的選擇決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而影響公司治理機(jī)制，最終影響公司市場價(jià)值。因此，企業(yè)在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)不僅要考慮到資本成本、杠桿比例、稅收影響和資金運(yùn)用安排方面的影響，還要從公司治理的角度出發(fā)來安排公司的資本結(jié)構(gòu)。三、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系分析早在1958年，西方學(xué)者M(jìn)iller和Modigliani就曾指出：在完善的資本市場上，一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無關(guān)。但由于其所定義的完善資本市場在現(xiàn)實(shí)中并不存在，不同的公司治理實(shí)際上影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排；同樣，不同的資本結(jié)構(gòu)也影響著公司治理的制度安排。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能確保公司經(jīng)理層得到正好為其投資所需但又不是更多的資金來完成有利可圖的項(xiàng)目，而適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)又有利于完善公司治理、提高治理效率。也就是說，資本結(jié)構(gòu)可通過股權(quán)和債權(quán)等特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)出資人與經(jīng)營者之間，以及不同出資人之間的利益關(guān)系。（一）負(fù)債的作用負(fù)債對經(jīng)營者的激勵(lì)作用 從代理成本的角度，債務(wù)可以影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)的收入和市場價(jià)值。格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1982）通過建立一個(gè)代理成本模型分析了舉債是如何緩解股東與經(jīng)營者之間的利益沖突，認(rèn)為債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，能夠激勵(lì)經(jīng)營者多努力工作少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。這是因?yàn)椋海?）經(jīng)理人員的剩余索取權(quán)隨公司舉債的增加而增加，這就內(nèi)在激發(fā)了經(jīng)理人員的積極性，使其利益與股東利益趨于一致；（2）公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與公司舉債的多少呈正相關(guān)，公司負(fù)債越高，破產(chǎn)的可能性就越大，而公司一旦破產(chǎn)，公司的經(jīng)理人員就會(huì)失去在位時(shí)的待遇和損害自身的信譽(yù)，從而損害自己的效用價(jià)值，所以一定量的負(fù)債能給經(jīng)理人員帶來的經(jīng)營上的壓力而促使其更加努力工作。負(fù)債對經(jīng)營者的約束作用 在威廉姆森（Williamson，1988）的模型里，他把債券稱為“以條約為基礎(chǔ)的治理”，與股票的“自行處置治理”相比，債券的治理結(jié)構(gòu)是“非常市場化的東西”，可以很好的約束管理者的自由處置權(quán)