【正文】 維護(hù)公司股東的合法權(quán)益，在證券發(fā)行、流通和交易過程中，依法將與其證券有關(guān)的一切信息真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地向社會(huì)和投資者公開，使投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)作出價(jià)值判斷參考的法律制度。[12]創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，決定了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資失敗的幾率極大。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)大多奉行“以信息披露為本”下的“買者自負(fù)”的監(jiān)管理念。這就要求創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息披露比主板市場(chǎng)更加嚴(yán)格，保證投資人獲得充分、及時(shí)、準(zhǔn)確的信息。主要體現(xiàn)在： （1) 設(shè)立董事會(huì)秘書，負(fù)責(zé)向投資者提供上市公司已披露信息的備查文件。[13]（2) 披露信息的內(nèi)容更廣泛。（3) 披露的時(shí)間更及時(shí)。（4) 涉及董事、專業(yè)性中介機(jī)構(gòu)、保薦人、董事會(huì)秘書的多層次的責(zé)任承擔(dān)體系。 　　（二) 積極穩(wěn)妥——對(duì)設(shè)立我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的認(rèn)識(shí) 　　1. 在我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是可行的。在我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，可以為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道和實(shí)現(xiàn)資本增值，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。反對(duì)我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的，主要理由是：立法不完善、監(jiān)管力量不足、經(jīng)營(yíng)管理人才不足以及中國(guó)股民無(wú)法承受創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)等等。然而這些并不能構(gòu)成不能設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的充足理由，盡管這些情況在目前或多或少地存在著?！吨腥A人民共和國(guó)公司法修正案》中規(guī)定，第二百二十九條增加一款作為第二款：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，??，公司發(fā)行新股、申請(qǐng)股票上市的條件，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定。”還規(guī)定，“根據(jù)高新技術(shù)股份有限公司的特點(diǎn)，其上市交易的股票在現(xiàn)有的證券交易所內(nèi)單獨(dú)組織交易系統(tǒng)，進(jìn)行交易?！毙抻喓蟮摹豆痉ā窞閷儆诟咝录夹g(shù)股份有限公司申請(qǐng)上市打開方便之門。由于絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，因此，《公司法》的修改實(shí)際上為風(fēng)險(xiǎn)投資通過股票市場(chǎng)上市退出確立了法律依據(jù)。此外，本文以為監(jiān)管力量不足可以通過健全法制、強(qiáng)化監(jiān)管、引進(jìn)人才的途徑不斷得到加強(qiáng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)就聘請(qǐng)香港的梁定邦先生為顧問，任命史美倫女士為副主席，以提高中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平。經(jīng)營(yíng)管理人才的不足則可以通過培訓(xùn)、引進(jìn)人才來(lái)解決；股民能否承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不能作為是否設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的決策理由，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)遵從“買者自負(fù)”和強(qiáng)化監(jiān)管的理念，主要針對(duì)熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，凡是進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者，就必須敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果完全不懂股票知識(shí)的人，進(jìn)入主板市場(chǎng)，同樣面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，我們不能因?yàn)檫@類人的存在而否定主板市場(chǎng)存在的可行性。此外，即使不太熟悉而又想在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者，也可以通過不斷的磨練逐步成熟起來(lái)。要知道，在岸上永遠(yuǎn)也學(xué)不會(huì)游泳。 　　2. 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一方式。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的歷史來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是在風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過很長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展后才逐步設(shè)立的。如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資始于20 世紀(jì)40 年代，而納斯達(dá)克建立于70 年代。以色列風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展極為迅速，但至今尚未建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式來(lái)看，股票市場(chǎng)上市只是四種退出方式中的一種，而并非全部?，F(xiàn)階段我們要著重考慮企業(yè)并購(gòu)或者股份回購(gòu)的退出方式，企業(yè)并購(gòu)或股份回購(gòu)可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拿到現(xiàn)金或流通證券，而不是期權(quán)。同時(shí)交易的復(fù)雜性降低，花費(fèi)的時(shí)間較少，提高了退出的效率，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以迅速進(jìn)入下一個(gè)投資周期，追求新的收益。此外，能夠通過創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出的僅限于上市公司，對(duì)于有限責(zé)任公司和非上市股份有限公司，其風(fēng)險(xiǎn)投資的退出必須依賴于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)的方式。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不是風(fēng)險(xiǎn)投資的唯一退出方式。 　　3. 風(fēng)險(xiǎn)投資退出不一定要在本國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。以色列1992 年開始發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資。到1998年，就已經(jīng)步入風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)國(guó)家行列。就是這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家，在嘗試通過特拉維夫證券交易所交易風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票作為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑失敗后，轉(zhuǎn)而支持風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退出風(fēng)險(xiǎn)投資。1993年—1997年，共有96 家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在納斯達(dá)克上市。[14]以色列的經(jīng)驗(yàn)表明，設(shè)立國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并不是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的必要條件，一個(gè)國(guó)家是否設(shè)立以及在什么時(shí)候設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，應(yīng)該取決于實(shí)際需要和具體條件，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一種融資市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)靠近投資者而不是籌資者。因此，我們可以得出這樣的結(jié)論：不設(shè)或緩設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并不會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。在內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未設(shè)立的時(shí)候，利用香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或納斯達(dá)克實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出，不失為一個(gè)好的選擇。 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu) 　　（一）我國(guó)集中交易模式風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)存在的問題及其完善 　　企業(yè)并購(gòu)是指并購(gòu)方通過取得目標(biāo)企業(yè)全部或部分股權(quán)的方式，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)支配權(quán)的行為，包括取得全部股權(quán)與部分股權(quán)兩種形式。[15]風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)是目標(biāo)企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的企業(yè)并購(gòu)，通常是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在非股票交易市場(chǎng)，將部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以外的其他企業(yè)或個(gè)人的行為。 　　根據(jù)我國(guó)《公司法》第144 條的規(guī)定，股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。其中，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)依據(jù)《證券法》第32 條和第四章的規(guī)定，在證券交易所進(jìn)行，不屬于本部分討論的內(nèi)容；而我國(guó)目前尚未設(shè)立全國(guó)統(tǒng)一的專門供非上市股份有限公司開展并購(gòu)活動(dòng)的交易場(chǎng)所，這類并購(gòu)主要在各地產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行。對(duì)于有限責(zé)任公司產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，法律沒有明確規(guī)定，既可以在產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行，也可以在產(chǎn)權(quán)交易所以外進(jìn)行。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)存在兩種交易模式，一種是產(chǎn)權(quán)交易所集中交易模式；另一種是產(chǎn)權(quán)交易所外自由交易模式。雖然與自由交易模式相比較，集中交易模式下進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易存在時(shí)間較長(zhǎng)、成本較高的缺點(diǎn)。但集中交易模式更有利于保證交易安全、維護(hù)交易雙方的合法權(quán)益、保持產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的穩(wěn)定、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，本文認(rèn)為產(chǎn)權(quán)交易應(yīng)當(dāng)以集中交易模式為主，并將著重對(duì)集中產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行分析。 　　1.　　集中產(chǎn)權(quán)交易立法不完善 　　集中交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)，主要是依據(jù)《公司法》中關(guān)于出資和股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行。這些規(guī)定過于原則，缺乏可操作性。截至目前，國(guó)家尚未出臺(tái)專門針對(duì)證券市場(chǎng)以外的集中產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一的法律或行政法規(guī)。因此，各地只能通過地方立法加以解決，如上海市政府出臺(tái)了《上海市產(chǎn)權(quán)交易管理辦法》，珠海市制定了《珠海市產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則（試行) 》等等。這些規(guī)定在一定程度上克服了集中產(chǎn)權(quán)交易立法的不足，規(guī)范了本地的集中產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。但這些規(guī)定當(dāng)中，效力等級(jí)最高的僅是地方政府規(guī)章，有的則是政府部門的規(guī)范性文件。加上各地的規(guī)定不相一致，使得集中產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)被人為地割裂，個(gè)個(gè)獨(dú)立，互不融通。我國(guó)集中產(chǎn)權(quán)交易立法的混亂狀況，給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)一定的障礙，迫切需要制定全國(guó)統(tǒng)一的集中產(chǎn)權(quán)交易法律或行政法規(guī)。 　　2.　　產(chǎn)權(quán)交易所設(shè)立過多、過濫 　　集中交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)必須在產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所進(jìn)行。由于我國(guó)目前在這方面還沒有統(tǒng)一的法律或行政法規(guī)，對(duì)產(chǎn)權(quán)交易所的性質(zhì)、設(shè)立條件、工作職責(zé)等缺乏必要的規(guī)范。以至于各地紛紛設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所，甚至有的縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)) 紛紛成立產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，目前全國(guó)有近300 家產(chǎn)權(quán)交易中心（所) 。[16]產(chǎn)權(quán)交易所的過多設(shè)立，一方面使得我國(guó)集中交易的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)處于混亂狀態(tài)，導(dǎo)致信息披露隨意、不充分，交易程序不統(tǒng)一，并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)的合法權(quán)益無(wú)法得到切實(shí)保障；另一方面絕大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易所因業(yè)務(wù)量不足，舉步維艱。因此，要規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易所的設(shè)立和運(yùn)作。 　　3.　　對(duì)外資并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的限制不當(dāng) 　　外資是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的重要資金來(lái)源。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，包括英特爾在內(nèi)的國(guó)外三大公司，最近集結(jié)27 億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，在北京中關(guān)村選擇前景好的高科技企業(yè)，進(jìn)行收購(gòu)與兼并。[17]從我國(guó)現(xiàn)有規(guī)定來(lái)看，對(duì)外資并購(gòu)非國(guó)有性質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中非國(guó)有股份的，一般不予限制。而對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的國(guó)有股份的，除屬于外資不得進(jìn)入的行業(yè)或市場(chǎng)外，通?？梢越灰祝?jīng)過政府行政主管部門的批準(zhǔn)。如，1994 年7 月國(guó)務(wù)院頒布的《國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》第三十七條規(guī)定：“企業(yè)向個(gè)人、私營(yíng)企業(yè)、境外投資者等轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)的，應(yīng)當(dāng)依照國(guó)務(wù)院規(guī)定的權(quán)限、程序報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)?！庇捎谖覈?guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)資金的主要來(lái)源仍是政府財(cái)政投入、政府貼息扶持的銀行貸款指定性計(jì)劃、企業(yè)自籌資金三部分，其中財(cái)政投入與銀行科技貸款占總投入的40%—45%。[18]因此，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不可避免的屬于國(guó)有性質(zhì)或國(guó)有股占較大份額。這類風(fēng)險(xiǎn)投資以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)方式從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出，實(shí)際上就是轉(zhuǎn)讓國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有股份。如果按照現(xiàn)有的法規(guī)、規(guī)章的規(guī)定，通過行政審批對(duì)外資并購(gòu)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的國(guó)有股份實(shí)施限制，可能挫傷外資并購(gòu)的積極性，有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)濫用行政審批權(quán)的現(xiàn)象。 　　風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有效機(jī)制，外資并購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)中占有較大的比重，因此要求我們對(duì)外資并購(gòu)加以積極地引導(dǎo)和鼓勵(lì)。但外資并購(gòu)確實(shí)出現(xiàn)了一些不容忽視的問題，如資產(chǎn)評(píng)估偏低導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失、外資借“并購(gòu)”進(jìn)入我國(guó)限制外資進(jìn)入的某些重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)、不同程度地強(qiáng)化了外資對(duì)某些產(chǎn)品、行業(yè)、地區(qū)的壟斷等等。這些問題的存在，要求我們對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行必要的限制。因此，本文認(rèn)為最佳途徑是依靠法律手段，“對(duì)癥下藥”，針對(duì)外資并購(gòu)經(jīng)常出現(xiàn)的問題，采取不同的方法加以控制。（1) 對(duì)于因資產(chǎn)評(píng)估偏低導(dǎo)致的國(guó)有資產(chǎn)流失問題，要完善和統(tǒng)一資產(chǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)和方法，并對(duì)從事資產(chǎn)評(píng)估的從業(yè)人員加強(qiáng)職業(yè)道德教育和必要的監(jiān)管，對(duì)與外國(guó)投資者惡意串通低估國(guó)有資產(chǎn)的從業(yè)人員，施以嚴(yán)厲的懲罰，如要求其承擔(dān)民事賠償責(zé)任和相應(yīng)的行政責(zé)任，乃至剝奪其從業(yè)資格，承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。（2) 對(duì)于禁止外資進(jìn)入的重點(diǎn)行業(yè)和市場(chǎng)進(jìn)行列舉，除此之外的行業(yè)和市場(chǎng)，外資都可以參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)。這樣做既增加了政策的透明度，以防止政府行政主管部門濫用行政職權(quán)，阻礙外資并購(gòu)，也可以防止外資借“并購(gòu)”直接或間接進(jìn)入這些產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)。（3) 對(duì)于因并購(gòu)導(dǎo)致外資對(duì)某些產(chǎn)品、行業(yè)、地區(qū)壟斷的，要加緊制定反壟斷方面的立法，通過反壟斷措施進(jìn)行調(diào)控。 　?。ǘ﹥?yōu)先發(fā)展——對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的認(rèn)識(shí) 　　資料表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式比例分別為： 公開上市占20% ，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)占35% ，回購(gòu)占25% ，清算占20%。[19]在以色列，利用并購(gòu)方式出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的案例近年來(lái)不斷增加。[20]由此不難看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)方式日益成為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，所占比例甚至超過了股票市場(chǎng)上市。本文認(rèn)為，要解決我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資的“出口”困境，應(yīng)