【正文】 I） =1/（ 1－ ） =2 DCL=DOL DFL =2 2 =4 第三節(jié) 資本結構理論 ?通過本知識點的學習，學生應了解現(xiàn)代資本結構的MM理論、權衡理論、信息不對稱與排序理論、控制權理論的前提條件，掌握各種資本結構理論的原理及其內容，重點掌握資本結構對公司價值的影響。 第三節(jié) 資本結構理論 ?資本結構含義 ?負債在資本結構中的作用 ?資本結構理論 一、資本結構的含義 ?資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。在實務中，資本結構有廣義和狹義之分。 ?廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構成及其比例關系，也叫資金結構； ?狹義的資本結構僅指企業(yè)長期資金的構成及其比例關系。 ?就資產負債表而言，廣義的資本結構是指此表右邊的全部項目是如何構成的，及它們之間的比例關系；狹義的資本結構是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目（包括普通股權益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項目）的 構成及比例 關系。 一、資本結構的含義 (續(xù) ) ?資本結構問題總的來說是負債資金的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金中所占的比重。 ?最優(yōu)資本結構是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè) 加權平均資本成本最低 ，同時 企業(yè)價值最大 的資本結構。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結構決策，而資本結構決策的中心問題是最優(yōu)資金結構的確定。 二、資本結構中負債的作用 （ 一 ） 一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本 （ 二 ） 負債籌資可以產生財務杠桿利益 （ 三 ） 負債資金會加大企業(yè)的財務風險 三、資本結構理論 ?資本結構理論是研究資本結構中債務資本與權益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論 ， 它是企業(yè)財務理論的重要組成部分 。 ?早在二十世紀初 ， 隨著財務管理的重心向籌資轉移 ，在企業(yè)籌資中 ， 如何選擇資本成本最低 、 企業(yè)價值最大的資本結構 ， 受到了西方財務經濟學界的廣泛關注 ， 不少財務經濟學家開始了對資本結構理論的研究 。 ?對資本結構理論的研究導致了資本結構理論流派的產生 。 (一 )早期資本結構理論 凈收益理論 該理論是建立在如下假設基礎之上的： （ 1） 投資者 （ 或股東 ） 對企業(yè)的期望報酬率 Ks（ 即股東資本成本 ） 是固定不變的 。 （ 2） 企業(yè)能以一個固定利率 Kd無限額的融資 。 因為Ks和 Kd都是固定不變的 ， 且 KdKs， 所以 ， 企業(yè)可以更多的舉債 。 根據加權平均資本成本公式：WACC＝ Wd*Kd(1T)+WsKs， 隨著債務增加 ， 加權平均資本成本漸趨下降 ， 當債務融資達到 100%時 ， 加權平均資本成本最低 。 如下圖所示： 凈收益理論 （負債越多企業(yè)價值越大） KS 圖 企業(yè)的資本成本與財務杠桿 圖 企業(yè)的價值與財務杠桿 K Kb 0 D/V(%) KW V D/V(%) 0 (以上四圖中： Kb為債務資本成本； KS為權益資本成本； KW為綜合資本成本； V為企業(yè)總價值； D/V為負債比率 ) 評價： ?在實際生活中 ， 該理論的假設是很難成立的 。 首先 ，隨著債務資本的增加 ， 財務杠桿系數(shù)增大 ， 意味著財務風險增大 ， 這時 ， 作為理性人的股東就會要求增加其報酬率 Ks；其次 ， 由于債務資本增加 ， 債權人的債券保障程度下降 ， 風險增大 ， 相應 Kd也會增加 。 (一 )早期資本結構理論 (續(xù) 1) 凈營業(yè)收益理論 ?該理論假定無論資本結構如何 ， 加權資本成本均保持不變 ， 市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化 ，債務與權益資本如何匹配無足輕重 。 因為成本較低的債務資本 Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權益資本必要報酬率 Ks抵消 ， 加權平均資本成本不變 。 當公司杠桿程度增加時 ， 風險隨之增加 ， 股東要求的資本報酬率也會相應的隨負債權益比率的提高而提高 ， 加權資本成本不變 。 因此 ， 該理論認為不存在最佳資本結構 。 如下圖所示： K KW Kb 0 D/V(%) 圖 企業(yè)的資本成本與財務杠桿 V V D/V(%) 0 圖 企業(yè)的價值與財務杠桿 圖示：凈營業(yè)收益理論 （不存在最佳資金結構） (一 )早期資本結構理論 (續(xù) 1) 傳統(tǒng)資本結構理論 ?傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經營收益基礎上的理論 。 該理論假定存在最佳資本結構 ， 企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價值 。 ?該理論認為 ， 企業(yè)在利用負債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價值 。 雖然股東會增加必要權益報酬率 Ks， 但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務資本所帶來的好處；但隨著債務的增加 ， 企業(yè)股東承擔的財務風險越來越大 ， Ks也越來越高 ，超過某個臨界點后 ， Ks的增加將會超過債務融資帶來的好處 。 圖示：傳統(tǒng)理論 （綜合資金成本的最低點的資金結構最優(yōu)） 圖 企業(yè)的資本成本與財務杠桿 圖 企業(yè)的價值與財務杠桿 K KW Kb 0 D/V(%) KS V A D/V(%) 0 ?圖是對傳統(tǒng)方法的具體說明 。 假定 Ks隨債務融資額的增加而以遞增的比率增加 ， 而 Kd只在杠桿程度達到某一重要水平后才開始增加 。 起初 ， 由于 Ks的上升并不能全部抵消債務成本帶來的好處 ， 加權平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低 。 因此 ， 適當利用杠桿比率會使加權平均成本 Kwacc下降 。 然而經過某一點后 ， Ks的上升會超過低成本債務的好處 ，Kwacc開始升高 ， 這種升高趨勢在 Kd上升時更加明顯 。 所以 ， 最佳資本結構及 Kwacc最低點所對應的D/S。 (二 )現(xiàn)代資本結構理論 ?現(xiàn)代資本結構理論源于 20世紀 50年代，莫迪格利安尼 (Modigliani)和米勒 (Moller)是現(xiàn)代資本結構理論的創(chuàng)始人，提出了著名的 MM理論。隨后，又出現(xiàn)了解釋資本結構問題的權衡理論、不對稱信息和選擇順序理論、自由現(xiàn)金流量理論等。 ?但應指出的是，所有這些理論都不能給出一個具體公司的最佳負債與權益比例。公司實際的資本結構決策有賴于對各種因素進行分析和權衡后確定。 (一 )MM理論 MM理論的基本假設 ① 公司的經營風險是可以計量的 ， 經營風險相同的公司可以被看作是同類風險的公司 。 ② 所有現(xiàn)在或將來的投資者對公司的利息和稅前利潤 （ EBIT）能夠作出明智的評估 ， 即投資者對公司未來的經營利潤和取得經營利潤的風險有同樣的預期 。 ③ 公司股票和債券都是在完全市場中交易 ， 沒有交易成本 ，不受任何法律制約 ， 不需要繳納個人所得稅 。 ④ 公司和個人負債都是無風險的 ， 負債利率為無風險利率 。 ⑤ 公司每年現(xiàn)金流時不時都是固定不變的 ， 即公司的增長率為零 。 ?MM在上述假設條件下，經過嚴格的數(shù)學推導，得出了無公司所得稅和有公司所得稅情況下的資本結構理論，后來人們將其稱為“ MM理論 ” 。 無公司所得稅的 MM理論 無公司所得稅情況下， MM提出并證明了以下兩個命題： (1) MM命題一： 杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值相等。 suUW A C CL rE B ITVrE B ITV ???rWACC— 杠桿企業(yè)加權平 均資本成本 rsu— 無杠桿企業(yè)權益成本 (即 r0) 即： 命題一意味著改變資本結構不會影響企業(yè)的價值，無論資本結構怎樣在負債和權益之間進行劃分，公司總價值不變，增加負債對投資者收益沒有影響，即在上述假設前提下，公司不存在最優(yōu)資本結構。用餅圖表示如下： 無論負債 B與權益 S如何劃分，公司價值（圓餅）不變 S B S = S B = 例 : 如果把前面的例子中的 A方案作為無杠桿企業(yè) U， B方案作為資本結構調整方案 — 杠桿企業(yè) L，每股價格均為 10元，不考慮公司所得稅，則有： 籌資方式 A(U公司 ) B(L公司 ) 經濟形勢 衰退 預期 繁榮 衰退 預期 繁榮 EBIT 40 100 160 40 100 160 I（利息） 0 0 0 40 40 40 息后利潤 40 100 160 0 60 120 股份數(shù) 100 100 100 50 50 50 每股盈余 0 公司價值 = 10 100=1000 10 50+500=1000 投資者可以采取下述兩個策略，權益投資成本相同，收益也會相同。 策略一：購買 L公司 20%股票，即 10股，投資 100元。 策略一 (購買 L公司 20%股票 )的收益： 經濟形式 衰退 預期 繁榮 L公司 EPS 0 10股的收益 0 12 24 初始成本 =10 10=100元 策略二：自制杠桿，以 8%利率借款 L公司負債的20%，即 100元，連同自己的投資 100，共計 200元，買進 20股 U公司股票。 策略二 (自制杠桿，買 20股 U公司股票 )的收益： 經濟形式 衰退 預期 繁榮 U公司 EPS 20股的收益 8 20 32 100元借款利息 8 8 8 凈收益 0 12 24 初始成本 =20 10100=100元 可見，投資于杠桿企業(yè)的股票 (策略一 )，與自制杠桿并投資于無杠桿企業(yè)的股票 (策略二 )，投資者的收益相同。因此，資本結構的變化既無助于也無損于公司股東。 如果杠桿企業(yè) L的價值高于無杠桿企業(yè) U價值，則資本市場的套利行為，將使它們的價值相等。例如 L公司股票價格為 15元，公司價值為15 50+500=1250元。則購買 10股 L公司股票的權益投資成本為 150元；借款 100元并購買 20股 U公司股票的權益投資僅需 100元，但兩者收益相同。多余的 50元自有資本還可額外獲得 8%的無風險收益?？梢?，此時自制杠桿購買 U公司股票有利可圖。 ?MM認為，理智的投資者都會進行這種套利行為，出售 L公司股票，自己借款購買 U公司股票。這樣 L公司股票價格將下跌， U公司股票價格將上升，直到兩公司總價值完全相等為止。 (2) MM命題二： 杠桿企業(yè)的權益資本成本高于無杠桿企業(yè)的權益資本成本，但加權平均資本成本必相等。 杠桿企業(yè)價值 =SL+B=EBIT/rSU 杠桿企業(yè)的權益成本為 : rSU—— 無杠桿企業(yè)權益成本； rB—— 負債成本； rSL—— 杠桿企業(yè)權益成本； SL—— 杠桿企業(yè)權益價值。 )()( BSULSULBLSULBSL rrSBrSBrBSrSBrE B ITr ????????無杠桿企業(yè)的加權平均資本成本為： 杠桿企業(yè)的加權平均資本成本為： SUBUSUUUUW A c c rrBSBrBSSr ???????,UW A C CSUBLBSULSULLBLSLLLLW A C CrrrBSBrrSBrBSSrBSBrBSS