【正文】 I） =1/（ 1－ ） =2 DCL=DOL DFL =2 2 =4 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ?通過本知識(shí)點(diǎn)的學(xué)習(xí)，學(xué)生應(yīng)了解現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的MM理論、權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱與排序理論、控制權(quán)理論的前提條件，掌握各種資本結(jié)構(gòu)理論的原理及其內(nèi)容，重點(diǎn)掌握資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ?資本結(jié)構(gòu)含義 ?負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的作用 ?資本結(jié)構(gòu)理論 一、資本結(jié)構(gòu)的含義 ?資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 ?廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)； ?狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 ?就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等項(xiàng)目）的 構(gòu)成及比例 關(guān)系。 一、資本結(jié)構(gòu)的含義 (續(xù) ) ?資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。 ?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè) 加權(quán)平均資本成本最低 ，同時(shí) 企業(yè)價(jià)值最大 的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。 二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用 （ 一 ） 一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本 （ 二 ） 負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益 （ 三 ） 負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ?資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論 ， 它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分 。 ?早在二十世紀(jì)初 ， 隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移 ，在企業(yè)籌資中 ， 如何選擇資本成本最低 、 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) ， 受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注 ， 不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究 。 ?對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生 。 (一 )早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論 該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的： （ 1） 投資者 （ 或股東 ） 對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率 Ks（ 即股東資本成本 ） 是固定不變的 。 （ 2） 企業(yè)能以一個(gè)固定利率 Kd無限額的融資 。 因?yàn)镵s和 Kd都是固定不變的 ， 且 KdKs， 所以 ， 企業(yè)可以更多的舉債 。 根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝ Wd*Kd(1T)+WsKs， 隨著債務(wù)增加 ， 加權(quán)平均資本成本漸趨下降 ， 當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到 100%時(shí) ， 加權(quán)平均資本成本最低 。 如下圖所示： 凈收益理論 （負(fù)債越多企業(yè)價(jià)值越大） KS 圖 企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿 圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿 K Kb 0 D/V(%) KW V D/V(%) 0 (以上四圖中： Kb為債務(wù)資本成本； KS為權(quán)益資本成本； KW為綜合資本成本； V為企業(yè)總價(jià)值； D/V為負(fù)債比率 ) 評(píng)價(jià)： ?在實(shí)際生活中 ， 該理論的假設(shè)是很難成立的 。 首先 ，隨著債務(wù)資本的增加 ， 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大 ， 意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大 ， 這時(shí) ， 作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率 Ks；其次 ， 由于債務(wù)資本增加 ， 債權(quán)人的債券保障程度下降 ， 風(fēng)險(xiǎn)增大 ， 相應(yīng) Kd也會(huì)增加 。 (一 )早期資本結(jié)構(gòu)理論 (續(xù) 1) 凈營業(yè)收益理論 ?該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何 ， 加權(quán)資本成本均保持不變 ， 市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化 ，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重 。 因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本 Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率 Ks抵消 ， 加權(quán)平均資本成本不變 。 當(dāng)公司杠桿程度增加時(shí) ， 風(fēng)險(xiǎn)隨之增加 ， 股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高 ， 加權(quán)資本成本不變 。 因此 ， 該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu) 。 如下圖所示： K KW Kb 0 D/V(%) 圖 企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿 V V D/V(%) 0 圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿 圖示：凈營業(yè)收益理論 （不存在最佳資金結(jié)構(gòu)） (一 )早期資本結(jié)構(gòu)理論 (續(xù) 1) 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 ?傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎(chǔ)上的理論 。 該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu) ， 企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價(jià)值 。 ?該理論認(rèn)為 ， 企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值 。 雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率 Ks， 但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加 ， 企業(yè)股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大 ， Ks也越來越高 ，超過某個(gè)臨界點(diǎn)后 ， Ks的增加將會(huì)超過債務(wù)融資帶來的好處 。 圖示：傳統(tǒng)理論 （綜合資金成本的最低點(diǎn)的資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)） 圖 企業(yè)的資本成本與財(cái)務(wù)杠桿 圖 企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿 K KW Kb 0 D/V(%) KS V A D/V(%) 0 ?圖是對(duì)傳統(tǒng)方法的具體說明 。 假定 Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加 ， 而 Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加 。 起初 ， 由于 Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處 ， 加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低 。 因此 ， 適當(dāng)利用杠桿比率會(huì)使加權(quán)平均成本 Kwacc下降 。 然而經(jīng)過某一點(diǎn)后 ， Ks的上升會(huì)超過低成本債務(wù)的好處 ，Kwacc開始升高 ， 這種升高趨勢(shì)在 Kd上升時(shí)更加明顯 。 所以 ， 最佳資本結(jié)構(gòu)及 Kwacc最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的D/S。 (二 )現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ?現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于 20世紀(jì) 50年代，莫迪格利安尼 (Modigliani)和米勒 (Moller)是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人，提出了著名的 MM理論。隨后，又出現(xiàn)了解釋資本結(jié)構(gòu)問題的權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息和選擇順序理論、自由現(xiàn)金流量理論等。 ?但應(yīng)指出的是，所有這些理論都不能給出一個(gè)具體公司的最佳負(fù)債與權(quán)益比例。公司實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)決策有賴于對(duì)各種因素進(jìn)行分析和權(quán)衡后確定。 (一 )MM理論 MM理論的基本假設(shè) ① 公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的 ， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司 。 ② 所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對(duì)公司的利息和稅前利潤 （ EBIT）能夠作出明智的評(píng)估 ， 即投資者對(duì)公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期 。 ③ 公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易 ， 沒有交易成本 ，不受任何法律制約 ， 不需要繳納個(gè)人所得稅 。 ④ 公司和個(gè)人負(fù)債都是無風(fēng)險(xiǎn)的 ， 負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率 。 ⑤ 公司每年現(xiàn)金流時(shí)不時(shí)都是固定不變的 ， 即公司的增長率為零 。 ?MM在上述假設(shè)條件下，經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了無公司所得稅和有公司所得稅情況下的資本結(jié)構(gòu)理論，后來人們將其稱為“ MM理論 ” 。 無公司所得稅的 MM理論 無公司所得稅情況下， MM提出并證明了以下兩個(gè)命題： (1) MM命題一： 杠桿企業(yè)的價(jià)值與無杠桿企業(yè)的價(jià)值相等。 suUW A C CL rE B ITVrE B ITV ???rWACC— 杠桿企業(yè)加權(quán)平 均資本成本 rsu— 無杠桿企業(yè)權(quán)益成本 (即 r0) 即： 命題一意味著改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，無論資本結(jié)構(gòu)怎樣在負(fù)債和權(quán)益之間進(jìn)行劃分，公司總價(jià)值不變，增加負(fù)債對(duì)投資者收益沒有影響，即在上述假設(shè)前提下，公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。用餅圖表示如下： 無論負(fù)債 B與權(quán)益 S如何劃分，公司價(jià)值（圓餅）不變 S B S = S B = 例 : 如果把前面的例子中的 A方案作為無杠桿企業(yè) U， B方案作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案 — 杠桿企業(yè) L，每股價(jià)格均為 10元，不考慮公司所得稅，則有： 籌資方式 A(U公司 ) B(L公司 ) 經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 衰退 預(yù)期 繁榮 衰退 預(yù)期 繁榮 EBIT 40 100 160 40 100 160 I（利息） 0 0 0 40 40 40 息后利潤 40 100 160 0 60 120 股份數(shù) 100 100 100 50 50 50 每股盈余 0 公司價(jià)值 = 10 100=1000 10 50+500=1000 投資者可以采取下述兩個(gè)策略，權(quán)益投資成本相同，收益也會(huì)相同。 策略一：購買 L公司 20%股票，即 10股，投資 100元。 策略一 (購買 L公司 20%股票 )的收益： 經(jīng)濟(jì)形式 衰退 預(yù)期 繁榮 L公司 EPS 0 10股的收益 0 12 24 初始成本 =10 10=100元 策略二：自制杠桿，以 8%利率借款 L公司負(fù)債的20%，即 100元，連同自己的投資 100，共計(jì) 200元，買進(jìn) 20股 U公司股票。 策略二 (自制杠桿，買 20股 U公司股票 )的收益： 經(jīng)濟(jì)形式 衰退 預(yù)期 繁榮 U公司 EPS 20股的收益 8 20 32 100元借款利息 8 8 8 凈收益 0 12 24 初始成本 =20 10100=100元 可見，投資于杠桿企業(yè)的股票 (策略一 )，與自制杠桿并投資于無杠桿企業(yè)的股票 (策略二 )，投資者的收益相同。因此，資本結(jié)構(gòu)的變化既無助于也無損于公司股東。 如果杠桿企業(yè) L的價(jià)值高于無杠桿企業(yè) U價(jià)值，則資本市場(chǎng)的套利行為，將使它們的價(jià)值相等。例如 L公司股票價(jià)格為 15元，公司價(jià)值為15 50+500=1250元。則購買 10股 L公司股票的權(quán)益投資成本為 150元；借款 100元并購買 20股 U公司股票的權(quán)益投資僅需 100元，但兩者收益相同。多余的 50元自有資本還可額外獲得 8%的無風(fēng)險(xiǎn)收益?？梢?，此時(shí)自制杠桿購買 U公司股票有利可圖。 ?MM認(rèn)為，理智的投資者都會(huì)進(jìn)行這種套利行為，出售 L公司股票，自己借款購買 U公司股票。這樣 L公司股票價(jià)格將下跌， U公司股票價(jià)格將上升，直到兩公司總價(jià)值完全相等為止。 (2) MM命題二： 杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本高于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本，但加權(quán)平均資本成本必相等。 杠桿企業(yè)價(jià)值 =SL+B=EBIT/rSU 杠桿企業(yè)的權(quán)益成本為 : rSU—— 無杠桿企業(yè)權(quán)益成本； rB—— 負(fù)債成本； rSL—— 杠桿企業(yè)權(quán)益成本； SL—— 杠桿企業(yè)權(quán)益價(jià)值。 )()( BSULSULBLSULBSL rrSBrSBrBSrSBrE B ITr ????????無杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為： 杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為： SUBUSUUUUW A c c rrBSBrBSSr ???????,UW A C CSUBLBSULSULLBLSLLLLW A C CrrrBSBrrSBrBSSrBSBrBSS