【正文】 ，全美最大的化工產(chǎn)品制造商，具有規(guī)模經(jīng)濟特征。 ? 第二，技術(shù)領頭人， Ramp。D能力強。 ? 第三，成本和差異化優(yōu)勢。 ? 第四，公司產(chǎn)品和市場多元化。 ? 第五，合并減少能源價格波動對公司的影響。 ? 第六， 1982年， 杜邦的毛利在回升，銷售增長強勁，科納克 資產(chǎn)被合理剝離。 ? （ 2）未來戰(zhàn)略： ? 為維持競爭力和領導力， 杜邦仍有較大的資本支出 ，藉此 降低現(xiàn)有產(chǎn)品成本，迅速高效研制新產(chǎn)品 。 資本支出不得推遲并且還要經(jīng)常補充，而非在時機不佳時縮減。 ? 選擇目標資本結(jié)構(gòu) ? （ 1）經(jīng)營風險和財務風險 ? 第一，不同于同業(yè)競爭者（高杠桿 /漂亮的財務指標 /信用等級走低危險） ? 第二，不同于電力、電話等公用事業(yè)公司（高杠桿 /穩(wěn)定利潤流和現(xiàn)金流） ? 商業(yè)風險： ? （ 1）杜邦主要業(yè)務波動性增大，許多產(chǎn)品的競爭地位和盈利能力下降 ? （ 2）行業(yè)生產(chǎn)能力過剩和高固定成本的特性，影響價格和利潤 ? （ 3）科納克處于劇烈波動的行業(yè)中，杜邦缺乏管理經(jīng)驗（ 分拆、剝離 ） ? 商業(yè)（經(jīng)營）風險增加和財務彈性要求：一個相對保守的資本結(jié)構(gòu)。在一定的債務水平下，安全使用債務，不過度限制公司競爭戰(zhàn)略 2022/2/15 公司金融學 47 ? （ 2）財務靈活性 ? 目標： ? 維持競爭優(yōu)勢 /保證資本性支出 ? 第一， 7075年危機。原材料價格上漲，利潤下降，內(nèi)源資金不足。資產(chǎn)負債率由 7%上升至27%，利息倍數(shù)降至 。 ? 第二， 7679年。經(jīng)濟復蘇后，增加了財務靈活性，資產(chǎn)負債率壓至 20%，利息倍數(shù)提至 倍。 ? 第三， 1981年。實施并購，資產(chǎn)負債率上升至 40%，信用等級降至 AA。 ? （ 3）財務穩(wěn)健性 2022/2/15 公司金融學 48 實現(xiàn)路徑 ? （ 1）低杠桿策略 ? 融資可得性：科納克并購案對杜邦股價的消極影響 ? 資本支出壓力 ? （ 2）高杠桿策略 ? 業(yè)內(nèi)同類 ? 融資可得性（債券市場規(guī)模、融資期限等）和融資成本 2022/2/15 公司金融學 49 五、融資對投資的影響 ? （一）用比照法獲取貼現(xiàn)率 ? 經(jīng)營特征（在同行業(yè)中，資本成本、稅率相似）和財務特征（增長率、投入資本回報率）類似的公司。 ? 存在比照公司的情形 ? 無杠桿比照公司 ? 權(quán)益資本成本 ? 杠桿比照公司 ? 加權(quán)平均資本成本 2022/2/15 公司金融學 50 ? 例： 2022年，假設嘉德公司擬投資快餐業(yè)，為此特選擇了兩家比照公司，相關資料見下表。設比照公司所有的負債都是無風險的，無風險年利率為 %，市場組合的風險溢價 %。 ? 比照公司 權(quán)益貝塔值 負債（單位： 10億元） 股東權(quán)益（單位： 10億元） ? A公司 1 ? B公司 2 5 2022/2/15 公司金融學 51 若無稅環(huán)境： 2022/2/15 公司金融學 52 ??????? 權(quán)益資本?? BS SA 5 ??????? 權(quán)益資本?? BS SB ???項目?1 0 . 4 2 %9 .1 %0 .7 63 .5 % ????項目r若考慮稅收： 2022/2/15 公司金融學 53 ] %)301(1/[1])1(1/[ ??????? EBcA ??? 權(quán)益資本]52%)301(1/[])1(1/[ ??????? EBcB ??? 權(quán)益資本 ???項目?1 0 .9 9 %9 . 1 %0 . 8 2 3 53 . 5 % ????項目r經(jīng)營資產(chǎn)權(quán)益 ??? ])1(1[ EBc???? （二）不存在比照公司的情形 ? 假設嘉德公司有意收購一家食品企業(yè)，選擇了最適合于對比的兩家公司分別為菲利普 莫里斯公司和英美煙草公司旗下的全資子公司。其中，菲利普 莫里斯不少于 50%的現(xiàn)金流來自煙草。設菲利普 莫里斯和英美煙草公司的相關資料如下： ? 權(quán)益貝塔值 D/（ D+S） 食品資產(chǎn) /所有資產(chǎn) ? 菲利普 莫里斯 ? 英美煙草 2022/2/15 公司金融學 54 2022/2/15 公司金融學 55 ??????? 權(quán)益資本莫里斯總資產(chǎn) ?? BS S ??????? 權(quán)益資本英美煙草總資產(chǎn) ?? BS S煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn)總資產(chǎn) 所有資產(chǎn)食品資產(chǎn)所有資產(chǎn)所有資產(chǎn)食品資產(chǎn) ??? ???? 煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn) ?? ???? 煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn) ?? ???? 2022/2/15 公司金融學 56 ]%).([1 ???莫里斯總資產(chǎn)?)]%([1 ????英美煙草總資產(chǎn)?煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn)總資產(chǎn) 所有資產(chǎn) 食品資產(chǎn)所有資產(chǎn)所有資產(chǎn)食品資產(chǎn) ??? ???? 煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn) ?? ???? 3 煙草資產(chǎn)食品資產(chǎn) ?? ???? 3