【正文】 桿水平：利息倍數(shù)不低于 5（最壞情況出現(xiàn)：利息倍數(shù)不低于 2） ? 第二，一定的融資靈活性 ? 第三，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性 ? （ 3）為基本情景確定資本結(jié)構(gòu) ? 前提： ? 第一，按時(shí)歸還到期債務(wù)（已有債務(wù)按時(shí)還本付息） ? 第二，嚴(yán)格執(zhí)行股利發(fā)放率 35%（即每年用 35%的利潤(rùn)支付股東股息） ? 融資方式一： ? 采用舉債方式予以解決資金缺口（見(jiàn)下一頁(yè)表），那么，無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利息倍數(shù)。 ? 第二，測(cè)試公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。 2022/2/15 公司金融學(xué) 22 ? 有效資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿 ? （ 1）比照公司 ? 關(guān)鍵因素：增長(zhǎng)率、收益率和資產(chǎn)特點(diǎn) ? 增長(zhǎng)率導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金需求增加，收益率導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金需求降低。 ? 為了使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“ 懲罰 ” 約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。設(shè) D*為 B公司所持有的最大的債務(wù)水平，否則將面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。 2022/2/15 公司金融學(xué) 16 ? 若股票溢價(jià)發(fā)行： ? 第一，老股東可以從溢價(jià)中獲益； ? 第二，股價(jià)滑落后的損失。因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值，降低了加權(quán)平均成本。 用公式表示如下： ? ? Vl=Vu=EBIT/K0 ? 杠桿公司 無(wú)杠桿公司 ? 企業(yè)價(jià)值 VA VB ? 公司債務(wù) BA ? 債務(wù)成本 r ? 權(quán)益價(jià)值 SA SB ? 期望收益 EBIT EBIT ? 無(wú)套利均衡分析法 2022/2/15 公司金融學(xué) 8 ? 命題 II（ MM Proposition II） ? 由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大 ， 因此 ， 期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系 ， 即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 。主要表現(xiàn)為： ? 高利率（增加借款成本） ? 契約（次優(yōu)決策） 2022/2/15 公司金融學(xué) 14 （二）新優(yōu)序理論 ? 融資順序（唐納德， 20世紀(jì) 60年代） ? 先內(nèi)部資金 ? 后外部資金 ? 如果必須進(jìn)行外部融資，公司會(huì)對(duì)其能發(fā)行的證券作如下排序。另一方面，追加的權(quán)益資金必須投資于一個(gè)你認(rèn)為有 4 000萬(wàn)美元正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。 ? 第二，管理者必須有一直提供正確信號(hào)的動(dòng)機(jī)，即有發(fā)布正確信號(hào)的激勵(lì)。 ? 實(shí)證結(jié)果顯示：在信用等級(jí) A+至 BBB之間，利息保障比率一般為 5至 11。 ? （ 2）信用評(píng)級(jí) ? 資本結(jié)構(gòu)與信用等級(jí)具有相關(guān)性 ? 在特定行業(yè)中，選取投資級(jí)公司，確認(rèn)這類(lèi)公司達(dá)到這樣評(píng)級(jí)的條件。WC）。 ? 措施： ? （ 1）采用固定利率長(zhǎng)期債券代替多數(shù)浮動(dòng)利率債券，減少利率風(fēng)險(xiǎn)。 ? 第五，合并減少能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司的影響。 ? 第二， 7679年。其中，菲利普 莫里斯不少于 50%的現(xiàn)金流來(lái)自煙草。 ? （ 3）財(cái)務(wù)穩(wěn)健性 2022/2/15 公司金融學(xué) 48 實(shí)現(xiàn)路徑 ? （ 1）低杠桿策略 ? 融資可得性：科納克并購(gòu)案對(duì)杜邦股價(jià)的消極影響 ? 資本支出壓力 ? （ 2）高杠桿策略 ? 業(yè)內(nèi)同類(lèi) ? 融資可得性（債券市場(chǎng)規(guī)模、融資期限等）和融資成本 2022/2/15 公司金融學(xué) 49 五、融資對(duì)投資的影響 ? （一）用比照法獲取貼現(xiàn)率 ? 經(jīng)營(yíng)特征（在同行業(yè)中，資本成本、稅率相似）和財(cái)務(wù)特征（增長(zhǎng)率、投入資本回報(bào)率）類(lèi)似的公司。 ? 選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? （ 1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 第一，不同于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者（高杠桿 /漂亮的財(cái)務(wù)指標(biāo) /信用等級(jí)走低危險(xiǎn)） ? 第二，不同于電力、電話等公用事業(yè)公司（高杠桿 /穩(wěn)定利潤(rùn)流和現(xiàn)金流） ? 商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)： ? （ 1）杜邦主要業(yè)務(wù)波動(dòng)性增大，許多產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)地位和盈利能力下降 ? （ 2）行業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩和高固定成本的特性，影響價(jià)格和利潤(rùn) ? （ 3）科納克處于劇烈波動(dòng)的行業(yè)中，杜邦缺乏管理經(jīng)驗(yàn)（ 分拆、剝離 ） ? 商業(yè)（經(jīng)營(yíng)）風(fēng)險(xiǎn)增加和財(cái)務(wù)彈性要求：一個(gè)相對(duì)保守的資本結(jié)構(gòu)。 ? 第二，技術(shù)領(lǐng)頭人， Ramp。假定借款年利率為 5%，所得稅稅率為零。 ? 資本結(jié)構(gòu)能夠滿足未來(lái)的財(cái)務(wù)計(jì)劃（比如并購(gòu)、資本性支出等）。 ? 如果利息保障比率過(guò)高，低杠桿使公司失去大量的稅盾效應(yīng)。 2022/2/15 公司金融學(xué) 20 基本結(jié)論 ? 財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來(lái)有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上升。 ? 第一，信號(hào)必須是明確的。 ? 若股票折價(jià)發(fā)行： ? 第一，新股東可以從折價(jià)中獲益； ? 第二，新股東可以與老股東分享新項(xiàng)目的投資收益。但是，由于（ 1Tc ） 1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。 其公式為：