北京大學(xué)光華管理學(xué)院證券投資學(xué)課件第3章-資料下載頁
2025-01-10 11:32本頁面
【正文】 個(gè)問題：為什么這種不同會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，為什么有時(shí)長期現(xiàn)貨利率比短期現(xiàn)貨利率高，而有時(shí)又正好相反？ ? Upward Sloping 187。Maturity ? Flat 187。Maturity ? Downward 187。Maturity ? 7. 期限結(jié)構(gòu)理論 – 無偏期望理論 ? 無偏期望理論 (the unbiased expectations theory)又稱純期望理論 。 該理論認(rèn)為 ， 遠(yuǎn)期利率反映了廣大投資者對將來現(xiàn)貨利率的某種預(yù)期 。 因此 ， 隨著期限的增加而增加的現(xiàn)貨利率 ， 說明了大部分投資者預(yù)期將來的現(xiàn)貨利率將上漲 。 相反 ， 隨著時(shí)間的增加而遞減的現(xiàn)貨利率 ， 說明了大部分投資者預(yù)期將來的現(xiàn)貨利率將下跌 。 ? 上漲的收益曲線 – 例：一年的現(xiàn)貨利率為 7%， 兩年的現(xiàn)貨利率為 8%，為什么這兩個(gè)現(xiàn)貨利率不同 ？ 等價(jià)地 ， 為什么收益曲線是上漲的 ？ – 現(xiàn)在投資 1塊錢 ， 有兩種投資策略 187。一次性到期策略 ???187。滾動(dòng)投資策略：先投資一年 ， 得到 187。再投資一年 ， 預(yù)期現(xiàn)貨利率 為 187。1） 10%： 187。所以 10%不能代表大眾的預(yù)期 187。2） 6%： 187。同樣 ， 6%也不能代表大眾的預(yù)期 187。3） % ??2,1eS1 7 ??? ???? 無偏期望理論認(rèn)為將來現(xiàn)貨利率的預(yù)期值正好等于遠(yuǎn)期利率 ， 用式子表示為： 2,12,1 feS ?? 由遠(yuǎn)期利率的定義有： ? 因此 ， 大眾預(yù)期一年期現(xiàn)貨利率將上漲是期限結(jié)構(gòu)上揚(yáng)的原因；而大眾預(yù)期一年期現(xiàn)貨利率將下降是期限結(jié)構(gòu)下降的原因 。 ? 為什么大眾預(yù)期預(yù)期現(xiàn)貨利率將變化 ？ ? 高的實(shí)利率表示經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張 、 高的預(yù)算赤字 、緊的貨幣政策 ? 高通貨膨脹也可能源于經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張 ， 但也可能是因?yàn)樨泿殴┙o過快或者經(jīng)濟(jì)供給方的沖擊 。 ? ?? ? ? ? 222,11 111 SeSS ????? 易變性偏好理論 –易變性偏好理論 (the liquidity preference theory)認(rèn)為投資者主要對購買短期債券有興趣 。 即使有些投資者長時(shí)間的持有債券 ， 但他們?nèi)匀黄糜诔钟休^短期債券 。 原因在于 ，如果他們持有較短期債券 ， 那么 ， 一旦他們提前需要資金時(shí) ， 他們所遇到的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小 。 – 例如 ， 一個(gè)將進(jìn)行兩年投資的投資者會(huì)采取滾動(dòng)投資策略 ， 即 ， 先投資一年 ， 在第二年初連本帶息再投資一年 。 這樣 ， 一旦提前需要資金時(shí) ， 他在第一年末會(huì)有一定數(shù)量的現(xiàn)金 。 但是 ， 如果他采用的是一步到位的到期投資策略 ， 即購買兩年期的債券 ，那么 ， 在第一年末提前需要現(xiàn)金時(shí) ， 他不得不去市場上賣掉債券 。 如果這時(shí)的價(jià)格很低 ， 他就會(huì)遭受大的損失 。 因此 ， 到期投資策略具有滾動(dòng)投資策略沒有的額外風(fēng)險(xiǎn) 。 所以 ， 作為投資者而言 ， 會(huì)偏好于短期債券 。 能夠讓投資者去購買長期債券的唯一方式就是使他相信長期債券的回報(bào)會(huì)更高 ， 即 ， 貸款者為了吸引投資者去購買長期債券 ， 不得不以較高期望回報(bào)的形式支付給投資者一種風(fēng)險(xiǎn)酬金 。 – 作為貸款者 ， 他們是愿意支付這種風(fēng)險(xiǎn)酬金的 。 首先 ， 頻繁的進(jìn)行融資需要宣傳 、 管理等大量的費(fèi)用 ， 而通過發(fā)行長期債券能夠大量減少這種成本 。 其次 ， 貸款者不愿意在將來以更高的利率進(jìn)行再融資 ， 所以 ， 他認(rèn)為短期債券比長期債券更具風(fēng)險(xiǎn)性 。 –遠(yuǎn)期利率與將來的期望現(xiàn)貨利率之間的差稱為易變性酬金 (liquidity premium)。 這種酬金是用來補(bǔ)償投資者購買更長期限債券的一種額外回報(bào)率 。 例如 ， 以 表示從現(xiàn)在開始一年以后到從現(xiàn)在開始兩年以后這一年之間的易變性酬金 ， 則 2,1L2,12,12,1 LeSf ??–例子：一年的現(xiàn)貨利率為 7%，兩年的現(xiàn)貨利率為 8%，只有當(dāng)一次性到期策略的期望回報(bào)率高于滾動(dòng)策略的期望回報(bào)率時(shí)，投資者才選擇一次性到期策略，這說明，期望現(xiàn)貨率低于遠(yuǎn)期利率，假設(shè)為 %，則易變性酬金為 %%=% ? 1)下降的收益曲線 – 只有當(dāng)期望現(xiàn)貨利率 遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一年期現(xiàn)貨利率 時(shí) ， 不等式才成立 。 – 例：當(dāng) ， 時(shí) ， – 如果 – 則 ? ?? ? ? ? ? ?? ?2,11222,11 11111 fSSeSS ???????21 SS ?2,1eS 1S%71 ?S %62 ?S%,1 ?f%,1 ?L%7% 12,1 ??? SeS? 2)水平收益曲線 – 只有當(dāng)期望現(xiàn)貨利率 低于一年期現(xiàn)貨利率 時(shí)，不等式才成立。 – 例：當(dāng) ， 時(shí)， – 如果 – 則 21 SS ?2,1eS 1S%71 ?S %72?S%72,1 ?f%,1 ?L%7% 12,1 ??? SeS? 3)上升的收益曲線 – 當(dāng)上升的幅度不大時(shí)， – 例：當(dāng) ， 時(shí)， – 如果 – 則 21 SS ?%71 ?S % ?S%,1 ?f%,1 ?L%7% 12,1 ??? SeS– 當(dāng)上升的幅度很大時(shí)， – 例：當(dāng) ， 時(shí)， – 如果 – 則 %71 ?S % ?S%,1 ?f%,1 ?L%7% 12,1 ??? SeS–易變性偏好理論認(rèn)為 ， 利率期限結(jié)構(gòu)單調(diào)下降表明市場預(yù)期現(xiàn)貨利率將下降；而利率期限結(jié)構(gòu)單調(diào)上升表明市場預(yù)期現(xiàn)貨利率既可能上升也可能下降 ， 是否上升或者下降依賴于收益曲線的斜率 。 一般來說 ， 曲線越陡 ，市場預(yù)期現(xiàn)貨利率上漲的可能性越大 。 如果我們粗略地認(rèn)為 ， 市場估計(jì)現(xiàn)貨利率上升與市場估計(jì)現(xiàn)貨利率下降的可能性是一半對一半 ， 則易變性偏好理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)單調(diào)上升的頻率更大 。 ? 市場分割理論 ? 習(xí)慣偏好理論
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