【正文】 場線就能得出投資人為補償風(fēng)險所要求的期望收益及貨幣的時間價值 54 證券市場線 55 套利機會與利潤 ? 利用證券定價之間的不一致進行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無風(fēng)險利潤的行為稱為套利。套利行為需要同時進行等量證券的買賣，以便從價格關(guān)系的差異中獲取利潤 ? 當(dāng)投資者可以構(gòu)造一個能產(chǎn)生安全利潤的零投資證券組合時，套利機會就出現(xiàn)了。要構(gòu)造零投資證券組合，投資者必須能夠賣空至少一項資產(chǎn)，然后再去購買（做多頭）一項資產(chǎn)或多項資產(chǎn) ? 當(dāng)一價法則被違反時，就會出現(xiàn)明顯的套利機會。當(dāng)一項資產(chǎn)以不同的價格在兩個市場進行交易時（這里價格差異超過交易成本），在這兩個市場進行同步交易則可作到無需任何投資便獲得安全利潤（凈價格差） 56 預(yù)計收益率 57 統(tǒng)計的收益率 58 無風(fēng)險套利資產(chǎn)組合 59 無風(fēng)險套利資產(chǎn)組合 ? 無風(fēng)險套利資產(chǎn)組合的重要性質(zhì)是，任何投資者，不考慮風(fēng)險厭惡或財富狀況，均愿意盡可能多地?fù)碛性撡Y產(chǎn)組合的頭寸。因為那些大量頭寸的存在將會導(dǎo)致價格上漲或下跌直至套利機會完全消除 ? “ 套利者 ” 常用來指在特定領(lǐng)域比如并購目標(biāo)股票的搜尋中尋找定價有偏差的證券的專業(yè)行為者，這種行為有時被稱作 “ 風(fēng)險套利 ” ，而不是指一個尋找嚴(yán)格意義上的（無風(fēng)險）套利機會的人 ? 衍生證券的市場價格完全由其它證券的價格決定。一種股票的看漲期權(quán)的到期日價格由該股票的價格決定，因此 “ 嚴(yán)格套利 ” 是完全可能的 60 羅斯的套利定價理論 ? 與單因素模型類似，認(rèn)為資產(chǎn)收益的不確定性來自兩方面：共同或宏觀經(jīng)濟因素和廠商 特別動機。共同因素被假定具有零期望值，它測度的是與宏觀經(jīng)濟相關(guān)的新信息 ? 用 F表示共同因素期望值的偏差， ?i表示廠商 i對該因素的敏感性， ei表示廠商特定的擾動，則該股票的收益可表示為 ri=E(ri)+ ?i F +ei 61 充分分散的投資組合 ? 如果構(gòu)造一個含有 N種股票按權(quán)重組成的資產(chǎn)組合，其權(quán)重為 wi， ?wi=1，則該資產(chǎn)組合的期望收益率為 rp=E(rp)+ ?pF +ep 這里 ?P=?wi?i是 N種股票的 ?的加權(quán)平均值，該組合的非系統(tǒng)成分（與 F無關(guān)）為 eP= ?wiei，也是 N種股票的加權(quán)平均值 ? 該投資組合的方差分為系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的兩方面，即 ? 由于非系統(tǒng)因素可以被分散掉，只有系統(tǒng)風(fēng)險在市場均衡中控制著風(fēng)險溢價 )e( P22M2P2P ???? ??62 貝塔與期望收益 ? 充分分散化的資產(chǎn)組合的收益完全由系統(tǒng)風(fēng)險決定 63 貝塔與期望收益 ? 具有相同 ?值的投資組合在市場均衡時一定具有相同的期望收益，否則將存在套利機會 64 貝塔與期望收益 ? 為了排除套利機會，所有充分分散化投資組合的期望收益必須位于通過無風(fēng)險資產(chǎn)點的直線上。這條直線的方程將給出所有充分分散化投資組合的期望收益值 65 貝塔與期望收益 ? 假設(shè)由兩個充分分散化的資產(chǎn)組合合成一個零貝塔值的資產(chǎn)組合 Z，資產(chǎn)組合 U的權(quán)重 wU為 ?V/(?V?U)， V的權(quán)重 wV為 ?U/(?V?U)，資產(chǎn)組合 Z的貝塔值 ?Z= wU?U+wV?V=?V/(?V?U)?U+(?U)/(?V?U)?V=0 ? 資產(chǎn)組合 Z是無風(fēng)險的，它也沒有分散化風(fēng)險；它沒有暴露在系統(tǒng)風(fēng)險下，因為它的貝塔值為零。為了消除套利機會，它只能獲得無風(fēng)險利率。因此有 E(rZ)= ?V/(?V?U) E(rU) +(?U)/(?V?U) E(rV)=rf ? 因此得到以下結(jié)論 [E(rU) rf ]/?U= [E(rV) rf ]/?V，則意味著風(fēng)險溢價與貝塔值成比例 66 證券市場曲線 ? 把系統(tǒng)因素看成是市場投資組合的意外收益，市場投資組合的 ?值為 1，由于市場組合也在 貝塔與期望收益關(guān)系曲線上，該曲線的方程為 E(rp) = rf+[E(rM) rf] ?p,該曲線反映的關(guān)系與與資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）證券市場曲線關(guān)系是一致的 ? 在沒有嚴(yán)格的 CAPM假設(shè)的情況下，我們用無套利條件得到期望收益 ?之間的關(guān)系等同于其在 CAPM中的關(guān)系，這表明即使沒有 CAPM的嚴(yán)格假設(shè)， CAPM的主要結(jié)論至少上基本有效的 ? 與 CAPM不同，套利定價理論（ APT）并不要求證券市場曲線關(guān)系的基準(zhǔn)資產(chǎn)組合為真實市場投資組合，相應(yīng)地 APT比CAPM更具有彈性 67 單個資產(chǎn)與套利定價理論 ? 如果由充分分散化的投資組合引起對套利機會的排除，每個資產(chǎn)組合的期望收益一定與其 ?值成正比。對于投資組合 P和Q，可表示為 [E(rP) rf ]/?P= [E(rQ) rf ]/?Q ? 如單個證券滿足期望收益 ?關(guān)系，則所有資產(chǎn)組合也滿足；如果無套利的期望收益 ?關(guān)系對無數(shù)不同的充分分散化的投資組合成立，則這一關(guān)系對所有單個證券均成立也幾乎是十分肯定的 ? 一個資產(chǎn)組合必須在全部證券上具有非常小的頭寸才能符合“充分分散化”的要求。若一證券違反期望收益 ?關(guān)系，其對組合產(chǎn)生的影響是很小的；若許多證券違反，那么這一關(guān)系對充分分散化的投資組合將不再成立，套利機會將會出現(xiàn) 68 套利定價理論與 CAPM ? 套利定價理論依賴于“資本市場中的理性均衡會排除套利機會”這一假設(shè)，即使只有很有限的投資者注意到市場的不平衡，違反套利定價理論的定價關(guān)系也將引起巨大的壓力而使其恢復(fù)均衡 ? 利用一個由許多證券構(gòu)成的充分分散化的投資組合， APT可以得出期望收益 ?關(guān)系， CAPM則是在內(nèi)在的難以觀測的市場投資組合假定的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的 ? CAPM在期望收益 ?關(guān)系上對所有資產(chǎn)提出了一個明確清晰的陳述，而 APT只說明該關(guān)系對除了可能的一小部分以外的所有證券都適用（但更有效）