【正文】 65 財務(wù)槓桿度 財務(wù)槓桿度0 .0 00 .5 01 .0 01 .5 087 88 89 90 91艾群敦陽衛(wèi)道產(chǎn) 業(yè)平均年度 艾群 競爭業(yè)者 產(chǎn)業(yè) 帄均 敦陽 衛(wèi)道 87 88 89 90 91 槓桿度分析 財務(wù)槓桿度0 .6 71 .0 31 .0 51 .2 11 .4 10 .0 00 .5 01 .0 01 .5 087 88 89 90 91年度艾群66 營業(yè)利益 / (營業(yè)利益 利息費用 ) 就艾群本身而言， 87年的財務(wù)槓桿最高，逐年遞減，表示利息費用占營業(yè)淨(jìng)利的比重愈來愈小，直到 91年發(fā)行公司債，利息費用大幅增加，而且那年營業(yè)淨(jìng)損，財務(wù)槓桿度小於 1，對於股東 91年並無利潤可言， 87~88年間艾群的財務(wù)槓桿度優(yōu)於現(xiàn)有競爭對手與產(chǎn)業(yè)帄均，表示當(dāng)時股東的報酬較高。 89~90年間艾群表現(xiàn)帄帄。 財務(wù)槓桿度＝ 槓桿度分析 67 未來評價 評價模式： 無限期殘差盈餘評價模式 68 未來淨(jìng)利成長率 8% 10% 12% 17% 22%普通股股數(shù)(仟 股) 5 3 , 4 3 5 5 3 , 4 3 5 5 3 , 4 3 5 5 3 , 4 3 5 5 3 , 4 3 5 5 3 , 4 3 5稅後淨(jìng)利 6 1 , 3 8 4 6 6 , 2 9 5 7 2 , 9 2 4 8 1 , 6 7 5 9 5 , 5 6 0 1 1 6 , 5 8 3股東權(quán)益 1 , 1 9 7 , 8 8 1 1 , 2 9 3 , 7 1 1 1 , 4 2 3 , 0 8 3 1 , 5 9 3 , 8 5 3 1 , 8 6 4 , 8 0 7 2 , 2 7 5 , 0 6 5每股盈餘 E P S 1 . 1 5 1 . 2 4 1 . 3 6 1 . 5 3 1 . 7 9 2 . 1 8發(fā)放股利 0 . 3 0每股帳面價值 2 2 . 4 2 2 4 . 2 1 2 6 . 6 3 2 9 . 8 3 3 4 . 9 0 4 2 . 5 8R O C E 5 . 5 3 % 5 . 6 4 % 5 . 7 4 % 6 . 0 0 % 6 . 2 5 %資金成本率 10% 10% 10% 10% 10%殘差盈餘 R E t (1 . 0 0 ) (1 . 0 6 ) (1 . 1 3 ) (1 . 1 9 ) (1 . 3 1 )折現(xiàn)率 ( t) 1 . 1 0 0 0 1 . 2 1 0 0 1 . 3 3 1 0 1 . 4 6 4 1 1 . 6 1 0 5殘差盈餘的折現(xiàn) (4 . 2 6 ) (0 . 9 1 ) (0 . 8 8 ) (0 . 8 5 ) (0 . 8 1 ) (0 . 8 1 )預(yù)期 CV T ( 設(shè)永續(xù)價值為固定 ) (1 3 . 1 0 )預(yù)期 CV T 的折現(xiàn) (8 . 1 3 )每股股票的價值 1 0 . 0 3無限期殘差盈餘評價模式年度 9 2 年 (A ) 9 3 年 (E )單位：新臺幣仟元9 6 年 (E ) 9 7 年 (E )9 4 年 (E ) 9 5 年 (E )艾群未來評價 69 評價模式之說明 70 一、假設(shè)資金成本率 10%。 無風(fēng)險利率 (RF)約 %(兩年期定存利率 ) 風(fēng)險範圍 (值 )=(參考資料金鼎理財投資網(wǎng)個股分析 ) 市場風(fēng)險貼水資金成本率 (Ri)=%+*8%=% (約10%) 資金成本率 (Ri)=%+*8%=% (約 10%) 目前股市低迷，原本考慮調(diào)降資金成本率 (必要報酬率 )，但因該公司屬高風(fēng)險產(chǎn)業(yè)，必要報酬率相對地要提高，才能滿足投資者的需求，所以我們這組決定仍維持 Ri=10%。 )( RfRmRfRi ??? ?評價模式之說明 71 二、 92年財務(wù)資料來源： 根據(jù)第三季報表營收，來估計第四季營收，將可達到財務(wù)預(yù)測數(shù)，原因如下： 適逢年底資訊月，將會降低庫存存貨，營收增加。 第四季接獲中華電信的訂單。 每股盈餘 EPS= 淨(jìng)利 (無發(fā)行特別股 ) 股東權(quán)益 股東權(quán)益每股帳面價值 = 股東權(quán)益 普通股股數(shù) 評價模式之說明 72 三、估計未來五年的淨(jìng)利成長率： 依據(jù)資策會 MIC的歷史成長率資料，帄均成長率為 20%左右，但資訊軟體市場於過去五年是以企業(yè)資訊帄臺更新與電子商務(wù)運用來創(chuàng)造資訊軟體業(yè)黃金時期的前半期，所以系統(tǒng)整合廠商在過去因應(yīng)市場需求量大，導(dǎo)致淨(jìng)利大幅成長，可是未來五年電子商務(wù)是以交易為核心的應(yīng)用，所以未來淨(jìng)利成長率根據(jù)該公司的歷史資料及未來展望來保守推估該公司淨(jìng)利成長分別為 93年 8%、 94年 10%、 95年 12%、 96年 17%、 97年 22%。 ※ 該公司因逢 Y2K時期及近年受景氣影響導(dǎo)致淨(jìng)利起浮不定，故無法依過去成長率來作為該公司未來成長率依據(jù)。 評價模式之說明 73 四、運用第六章公式 : ? ? 11 ????? tEt Be a r n tRE ?? ?? ? 11 ????? tEtt BR O C ERE ?TEtREREOFPV??TEETtTttEREREBV ??? ??????????? ????11100評價模式之說明 74 五、預(yù)測 93年至 97年的殘差盈餘現(xiàn)值總額： 年度 R E t P V I F 1 0 % ,5 R E t / P V I F 1 0 % ,59 3 年= 1 .2 4 2 2 .4 2 * 0 .1 = 1 .0 0 1 .1 0 0 0 0 0 .9 19 4 年= 1 .3 6 2 4 .2 1 * 0 .1 = 1 .0 6 1 .2 1 0 0 0 .8 89 5 年= 1 .5 3 2 6 .6 3 * 0 .1 = 1 .1 3 1 .3 3 1 0 0 .8 59 6 年= 1 .7 9 2 9 .8 3 * 0 .1 = 1 .1 9 1 .4 6 4 1 0 .8 19 7 年= 2 .1 8 3 4 .9 0 * 0 .1 = 1 .3 1 1 .6 1 0 5 0 .8 1P V O F R E 4 .2 6評價模式之說明 75 六、預(yù)期五年後，殘差盈餘為固定資本化： 因該公司未來考慮進軍大陸市場，但因大陸市場的不可預(yù)期因子太多，而且未來五年的資金成本率又大於普通股股東權(quán)益報酬率，所以假設(shè)預(yù)期 97年之後的永續(xù)價值為固定。 永續(xù)價值 (CV)﹦ 247。﹦ 永續(xù)價值折現(xiàn) (PV OF CV)﹦ 247。﹦ 評價模式之說明 76 七、評價股票的價值： 92年底的每股股票價值 ﹦ ﹢( )﹢( ) ﹦ 元 92年 12月 9日股票收盤價 ※ 就此評價模式得知市價 評價價值，不適合投資。 評價模式之說明 77 建議 本組對於投資分析標的 :艾群科技股份有限公司 其投資建議 :短期不建議買進 78 財務(wù)資訊面 (一 )財務(wù)結(jié)構(gòu) 雖負債占資產(chǎn)比率 91年高於同業(yè)，實屬對公司財務(wù)結(jié)構(gòu)是為不利，但該公司於 91年發(fā)行此公司債為基於公司未來長遠發(fā)展計劃，期望以長期穩(wěn)定之資金來源取代短期負債，適度調(diào)整長短期負債結(jié)構(gòu)以降低財務(wù)風(fēng)險減少銀行利息支出，充實營運資金以積極爭取大型標案，且長期資金占固定資產(chǎn)比率均高於同業(yè)很多，該公司並無短期資金支應(yīng)長期性資本支出之情事，故其財務(wù)結(jié)構(gòu)尚屬穩(wěn)健。 (二 )償債能力 尚屬正常 (三 )經(jīng)營能力 該公司自 90、 91年經(jīng)營能力與同業(yè)比較均為遜色，整體經(jīng)營能力在下滑 (應(yīng)收帳款及存貨管理不當(dāng) )。 (四 )獲利能力 整體而言，從 87~90年艾群的獲利能力狀況是不錯的，但到 91年卻開始呈現(xiàn)下滑趨勢，除了整個市場的景氣下滑因素外，艾群本身之亦因當(dāng)年度營業(yè)成本控制不當(dāng)造成其獲利狀況大幅度下跌，所以艾群在獲利能力上目前是呈現(xiàn)較不好的狀態(tài)。 79 非財務(wù)資訊面 產(chǎn)業(yè)特性分析 : 系統(tǒng)整合業(yè)者在公司型態(tài)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上大多頗為相似，但由於系統(tǒng)整合業(yè)務(wù)必須依不同客戶的需求而給予不同的服務(wù)，每個案子須一定的專業(yè)人力支援，因此系統(tǒng)整合業(yè)者往往須受限於人員的養(yǎng)成不易而難以承接過多的業(yè)務(wù)，另一方面卻又不能配置過多員額，以免業(yè)務(wù)不足時發(fā)生固定成本過高的缺點，整體而言此項廠商獲利的爆發(fā)力不強。 而以長中成長性來看，系統(tǒng)整合廠商應(yīng)朝向維護服務(wù)、軟體研發(fā)、電子商務(wù) 資訊流、商流、金流的整合、提供完整的系統(tǒng)解決方案轉(zhuǎn)型，未來成長性才可期。 艾群的銷售資料顯示 : 產(chǎn)品類的銷售額仍佔總營收的 %.專案及服務(wù)類的收入僅佔 %，因市場需求大都於 Y2K重新汰換資訊設(shè)備，且因應(yīng)電子商務(wù)時代企業(yè)資訊帄臺更新亦達到一定水準，加上硬體設(shè)備的價格低價惡性競爭，所以自 90年至91年營業(yè)淨(jìng)利已由盈轉(zhuǎn)虧， 92年預(yù)估營業(yè)淨(jìng)利仍為負。 艾群未來的獲利提升應(yīng)要加強專案及維護服務(wù)客戶能力優(yōu)於同業(yè)，並利用優(yōu)良的技術(shù)團隊持續(xù)開發(fā)自有軟體及前進大陸創(chuàng)造後續(xù)的黃金時代，因艾群在前二年開始作 BPI企業(yè)流程 /經(jīng)營績效改善及核心職能等專案來調(diào)整更具有競爭力的作業(yè)流程及提昇人力素質(zhì)， 2022年重點方向 :客戶關(guān)係年，加強對客戶服務(wù)能力打基礎(chǔ)，並進軍大陸除了已合資完成的上海公司，將積極陸續(xù)佈局大中華地區(qū)之營業(yè)各點 80 本組投資建議 : 依據(jù)無限期殘差盈餘評價模式得出每股股票的價$ $(92/12/9收盤價 )為低，故短期不建議投資艾群科技，而其未來成長性的評估要視其公司調(diào)整體質(zhì)後的競爭力、公司儥每年償還的情形及大中華佈局的成效，來決定未來是否值得投資。 結(jié)論 81 Qamp。A (P1) Q:此公司若以軟體為主，在人事費用應(yīng)佔支出大部份 A:此公司目前仍以硬體買賣為主，維護服務(wù)及研發(fā)為 輔，而薪資佔營業(yè)費用約 1/2。 Q:此公司短期資金顯示不足 ,而長期資金卻是充足，此種狀況是佳嗎 ? A:系統(tǒng)整合業(yè)普遍都有營運資金需求，因應(yīng)政府標案需求的押標金、保證金、保固金，另外代理商亦有原廠每年 /季進貨 Quta協(xié)定，加上客戶年度預(yù)算若延後執(zhí)行或客戶案子延後驗收 (造成 AR帳齡較長 )，都會造成資金上的需求壓力，所以該公司以舉債來充實長期資金的需求，應(yīng)是正面的。 82 Qamp。A (P2) Q:91的專案虧損再加上上櫃後各項財務(wù)比率皆下降，似乎有上櫃前窗飾財務(wù)數(shù)字的現(xiàn)象 ? A:該公司於 91年發(fā)生專案虧損主因為，專案的前置作業(yè)進貨成本控制不良所造成的，再加上當(dāng)年提列很多的跌價損失，客戶預(yù)算的延後執(zhí)行造成存貨週轉(zhuǎn)率下降及存貨過時跌價狀況。 綜合來說系統(tǒng)整合業(yè)，有三大指標可看出公司的營運狀況是否良好，一是存貨佔資產(chǎn)比率 (及週轉(zhuǎn)率 )、二是應(yīng)收帳款帳齡 (及應(yīng)收帳款週轉(zhuǎn)率 )、三毛利率有否提升 (是否有未來性及轉(zhuǎn)型後的成效 )。 83 感謝您 !!