【正文】 600 700 EBITEPS 圖 EBIT ($ 千元 ) E p S ($) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務(wù) 優(yōu)先股 和 普通股 融資無(wú)差異點(diǎn) 優(yōu)先股 12139 風(fēng)險(xiǎn) ? 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ thousands) Earnings per Share ($) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務(wù) 低風(fēng)險(xiǎn) . Only a small probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. EBIT的概率分布 (for the probability distribution) 12140 風(fēng)險(xiǎn) ? 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ thousands) Earnings per Share ($) 0 1 2 3 4 5 6 Common Debt 高風(fēng)險(xiǎn) . A much larger probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. Probability of Occurrence (for the probability distribution) 12141 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) (DFL) EBIT為 X元時(shí)的DFL 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) EBIT變動(dòng) 1%所引起的 EPS變動(dòng)的百分比 . = EPS變動(dòng)百分比 EBIT變動(dòng)百分比 12142 計(jì)算 DFL DFL EBIT of $X 在實(shí)際計(jì)算 DFL時(shí)，用下面的替代公式： = EBIT EBIT I [ PD / (1 t) ] EBIT = 息前稅前利潤(rùn) I = 利息 PD = 優(yōu)先股股利 t = 公司所得稅率 12143 每一種融資選擇的 DFL DFL $500,000 全部普通股融資 = $500,000 $500,000 0 [0 / (1 0)] * EBIT=500000 = 12144 每一種融資選擇的 DFL DFL $500,000 全部債務(wù)融資 = $500,000 { $500,000 100,000 [0 / (1 0)] } * EBIT=500000 = $500,000 / $400,000 = 12145 每一種融資選擇的 DFL DFL $500,000 全部?jī)?yōu)先股融資 = $500,000 { $500,000 0 [90,000 / (1 .30)] } * EBIT=500000 = $500,000 / $400,000 = 12146 EPS的變動(dòng)性 ?優(yōu)先股融資 會(huì)導(dǎo)致 EPS的變動(dòng)性更大，因?yàn)樗?DFL最大 . ?這是因?yàn)槔⒖稍诙惽翱鄢觯鴥?yōu)先股卻不能在稅前扣除 . DFLEquity = DFLDebt = DFLPreferred = 哪一種融資方式 導(dǎo)致EPS變動(dòng)性更大 ? 12147 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時(shí)，喪失償債能力的概率也就增加 . 例如 , 公司的 EBIT 至少要達(dá)到 $100,000 才能支付利息 . ?債務(wù)也增加了 EPS的變動(dòng)性， DFL 從 增加到 . 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 由于使用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)性的增加 —— 加上可能喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn) . 12148 公司總風(fēng)險(xiǎn) ? CVEPS 是衡量 總風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù) ? CVEBIT 是衡量 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù) ? CVEPS CVEBIT是衡量 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方差系數(shù) 總風(fēng)險(xiǎn) EPS的變動(dòng)性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 . 總風(fēng)險(xiǎn) = 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) + 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 12149 總杠桿系數(shù) (DTL) 在銷(xiāo)售為 Q時(shí)的 DTL 總杠桿系數(shù) 銷(xiāo)售變動(dòng) 1%所導(dǎo)致的企業(yè) EPS變動(dòng)的百分比 . = EPS變動(dòng)百分比 Q變動(dòng)百分比 12150 計(jì)算 DTL DTL S dollars of sales DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars ) = EBIT + FC EBIT I [ PD / (1 t) ] DTL Q units Q (P V) Q (P V) FC I [ PD / (1 t) ] = 12151 DTL 例 Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 時(shí) 的D T L. 我們?nèi)约俣?: ?F c = $100,000 ?P= $?V c = $ /個(gè) 12152 全部權(quán)益融資的 DTL DTL S dollars of sales = $500,000 + $100,000 $500,000 0 [ 0 / (1 .3) ] DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = ( ) x ( * ) = = *Note: 無(wú)杠桿 . 12153 全部債務(wù)融資的 DTL DTL S dollars of sales = $500,000 + $100,000 { $500,000 $100,000 [ 0 / (1 .3) ] } DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = ( ) x ( * ) = = 12154 風(fēng)險(xiǎn)與收益 比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的 E（ EPS）和DTL. 融資方式 E(EPS) DTL 權(quán)益 $ 債務(wù) $ E（ EPS） 越高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)越大 ( DTL越高 )! 12155 適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿 ? ? 企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的 期望現(xiàn)金流量 . ? 企業(yè)的期望現(xiàn)金流量 越大 和 越穩(wěn)定 , 公司的最大負(fù)債能力也就越大 . ? 固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括 : 債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利 . 最大負(fù)債能力 企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他固定費(fèi)用融資）金額 . 12156 償債保障比率 利息保障倍數(shù) EBIT 利息費(fèi)用 反映公司償還利息的能力 . 損益表比率 保障比率 比率 = 1表明收益剛夠 滿(mǎn)足利息負(fù)擔(dān) . 12157 償債保障比率 償債保障比率 EBIT { 利息 + [本金 / (1t) ] } 反映企業(yè)償還本金和支付利息的能力 . 損益表比率 償債比率 它告訴我們企業(yè)滿(mǎn)足所有債務(wù) 的能力。不能支付本金與不能 支付利息同樣都在法律上構(gòu)成 違約 . 12158 Example 比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式 B W 在EBIT=$500,000 時(shí)的 償債比率 . 假定 : ?利息費(fèi)用 為 $100,000 ?本金支付每年 $100,000 ， 10年還完 12159 Coverage Example 比較利息保障倍數(shù)和償債保障比率 . Interest Debtservice 融資方式 Coverage Coverage 權(quán)益 無(wú)窮大 Infinite 債務(wù) 公司實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)比利息保障倍數(shù)比率揭示的風(fēng)險(xiǎn)要高 . 12160 Example 250 0 250 500 750 1,000 1,250 EBIT ($ thousands) 公司 B的 EBIT下降到債務(wù) 負(fù)擔(dān)之下的概率要比公司 A小得大多 . Firm B Firm A 債務(wù)負(fù)擔(dān) = $200,000 PROBABILITY OF OCCURRENCE 12161 其他分析方法 ? 經(jīng)常 , 企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比 . ? 大的偏離需要調(diào)整 . ? For example,進(jìn)行比較時(shí)，行業(yè)的平均值必須作為基準(zhǔn) . 資本結(jié)構(gòu) 以負(fù)債、優(yōu)先股和普通股為代表的公司永久性長(zhǎng)期融資方式的組合（或比例） . 12162 其他分析方法 ?企業(yè)通過(guò)與下面的分析家交談，獲取關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的適當(dāng)數(shù)額的看法可能有幫助 : ? 投資銀行家 ? 結(jié)構(gòu)投資者 ? 投資分析家 ? 貸款人 Surveying Investment Analysts and Lenders 12163 第 17 章 資本結(jié)構(gòu)決策 12164 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 傳統(tǒng)方法 ? 總價(jià)值原則 ? 市場(chǎng)缺陷的存在和激勵(lì)問(wèn)題 ? 稅收的影響 ? 稅和市場(chǎng)缺陷相結(jié)合 ? 融資信號(hào) 12165 資本結(jié)構(gòu) ?關(guān)注融資組合對(duì)證券價(jià)格的影響 . ?假定 : (1) 企業(yè)的投資和資產(chǎn)管理決策保持不變 (2) 只考慮債務(wù)和權(quán)益融資 . 資本結(jié)構(gòu) 以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期融資方式組合（或比例） . 12166 定性分析 營(yíng)業(yè)凈利理論 ki = 公司債務(wù)的收益率 每年的債務(wù)利息 發(fā)行在外的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 I B = = ki 假定 : ? 每年支付利息 ? 債務(wù)是永久的 ? 永久債券的估價(jià) ? 不存在所得稅 (Note: 集中注意力放在資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題上 .) 12167 E S 營(yíng)業(yè)凈利理論 = = ke = 公司權(quán)益的收益率 普通股東可有的收益 流通在外的普通股市場(chǎng)價(jià)值 ke 假定 : ? 預(yù)期收益不增長(zhǎng) ? 股利支付率為 100% ? Results in the valuation of a perpetuity 12168 O V 營(yíng)業(yè)凈利理論 = = ko = 企業(yè)的綜合資本化比率 I+E 企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值 ko 假定 : ? V = B + S ? O = I + E 12169 資本化比率 資本化比率 , ko, 用來(lái)確定一系列的期望未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率 . ko ke ki B B + S S B + S = + 當(dāng)杠桿 B/S增加時(shí)， ki, ke, 和 ko 會(huì)有什么變化 ? 12170 營(yíng)業(yè)凈利理論 假定 : ? EBIT= $1,350 ?債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 = $1,800 ，利率 = 10% ?綜合資本化率 = 15% 營(yíng)業(yè)凈利理論 認(rèn)為當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的加權(quán)平均成本和企業(yè)總價(jià)值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理論 . 12171 權(quán)益報(bào)酬率 總市場(chǎng)價(jià)值 = O / ko = $1,350 / .15 = $9,000 權(quán)益市場(chǎng)價(jià) = V B = $9,000 $1,800 = $7,200 權(quán)益報(bào)酬率 * = ($1,350 $180) / $7,200 = % 計(jì)算權(quán)益報(bào)酬率 * B / S = $1,800 / $7,200 = .25 利息支付 = $1,800 * 10% 12172 總市場(chǎng)價(jià)值 = O / ko = $1,350 / .15 = $9,000