【正文】 巨大隱患。一旦美元趨勢反轉(zhuǎn)，必然使所有與美元負相關的資產(chǎn)市場和經(jīng)濟體出現(xiàn)流動性枯竭的風險，導致金融市場的大崩盤。在 QE2 即將結(jié)束的時候，一旦美北京郵電大學本科畢業(yè)設計（論文） 19 元反轉(zhuǎn)，美元升值趨勢獲得確認，那么歐洲諸國的主權債務危機和日本的債務危機都將被激化，給國際金融 市場造成巨大的風險。但是目前已經(jīng)爆出的歐洲和日本的債務危機可能并不是全球經(jīng)濟的最大風險，新興經(jīng)濟體的巨大資產(chǎn)泡沫可能正在醞釀全球經(jīng)濟和金融市場的最大風險。新興經(jīng)濟體在全球化過程中承接了主要的制造業(yè)部門，生產(chǎn)著大部分的工業(yè)產(chǎn)品，為發(fā)達國家提供了充足的商品供應，同時其對能源、糧食和工業(yè)原材料的旺盛需求支撐了過去兩年的大宗商品價格泡沫?？梢韵胂?，在工商鏈條緊密相關的今天，新興經(jīng)濟體一旦出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫破滅，可能嚴重拖累全球金融市場，至少也是造成短期內(nèi)的金融市場動蕩。 總之，美元套利交易惡化了全球的流動性過剩的生態(tài)，推 升了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)飆升，加劇資產(chǎn)價格的泡沫程度，推高了全球的通貨膨脹水平。美元套利交易還形成以美元為中心的全球范圍套利鎖鏈，使全球各市場的聯(lián)動性得到極大的加強，同漲同跌 的現(xiàn)象非常普遍，引起全球金融市場的同步震蕩，從而對全球金融市場產(chǎn)生巨大的破壞性，勢必拖累全球經(jīng)濟的復蘇進程。 北京郵電大學本科畢業(yè)設計（論文） 20 第五章 美元套利交易 發(fā)展趨勢 及政策建議 美元套利交易發(fā)展趨勢 在一份由麥肯錫全球研究院于 2021 年 2 月發(fā)布的報告中認為： “廉價資本的時代即將終結(jié)”，一個資金短缺將會成為經(jīng)濟增長新的制約因素的時代正在到來，而對“熱錢”過快流入新興市場的擔憂可能很快被一個政府嚴格限制資本外流的金融保護主義時代取代，未來對金融保護主義的滋生蔓延將與今天的“貨幣戰(zhàn)爭”一樣極具破壞性。[17]2021 年中期以來，流向新興市場的美元套利資本迅速的得到恢復，但是這種恢復更多的反映在套利資本流動的速度上。而且就近兩年的套利資本流動情況看，套利資本流動更加波動，速度更快，對市場變化更加敏感，趨勢的持久性也更差。在全球融資環(huán)境寬松，期間，流向新興市場的美元套利交易往往暫時上升，隨后出現(xiàn)下降的趨勢。而美元套利資本進出頻繁的新興市場經(jīng)濟體與美國的直接金融聯(lián)系不斷提高，這也意味著美國利率和匯率的變動對新興經(jīng)濟體的資本流動方向影響增大，美聯(lián)儲的退出政策將對那些對美國有直接風險暴露的新興經(jīng)濟體的資本流動方向產(chǎn)生負面 影響，影響程度則與風險暴露的規(guī)模成正比。 套利資本流動的多變性將在新興市場上長期存在。 在新興市場普遍通貨膨脹高啟，資產(chǎn)泡沫破裂的風險加大，美元指數(shù)在創(chuàng)新低點后出現(xiàn)反彈，美聯(lián)儲宣布將在 6 月底如期結(jié)束 QE2，盡管市場仍然有對 QE3 的預期，但是近期的大宗商品市場和新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)市場均出現(xiàn)大幅調(diào)整，這似乎都表明新一波的美元套利交易平倉潮正在來臨。而且隨著歐洲債務危機的不斷深化，以及日本地震核危機后也面臨債務危機問題，局部地區(qū)出現(xiàn)地緣政治動蕩，全球金融市場的“風險供給”水平提高的情況下，經(jīng)歷了“去杠桿化”的美國已經(jīng) 成為資本最安全的港灣。美元套利交易可能因美元趨勢的周期性反轉(zhuǎn)而終結(jié)么？ 一方面就目前美元指數(shù)走勢判斷，在中長期的時間周期里，美元仍將維持在底部震蕩的局面。在美國經(jīng)濟基本面沒有實質(zhì)性的企穩(wěn)之前，美元的任何反轉(zhuǎn)都是短期的。在過去的 2021 年和 2021 年都出現(xiàn)美元強勢反轉(zhuǎn)，最高接近 90 點的行情，但是都只是底部震蕩的一部分。尤其是在目前新興市場資產(chǎn)泡沫嚴重，一旦被刺破，將嚴重拖累世界經(jīng)濟，美國經(jīng)濟還很脆弱的基本面也會不可避免的受到?jīng)_擊，這樣國際經(jīng)濟環(huán)境并不支持美元走出周期性的反轉(zhuǎn)行情，而強勁反彈之后繼續(xù)下探則存在較 大的可能性。即只要美元指數(shù)仍然維持底部的震蕩走勢，美元套利交易就將一直活躍在國際金融市場。 另一方面隨著新興經(jīng)濟體普遍進入加息周期， 美元與其他貨幣的利差將繼續(xù)擴大。雖然市場對美聯(lián)儲的加息預期較高，但是在全球經(jīng)濟依然面臨新興經(jīng)濟體泡沫破裂的巨大風險的情況下，美聯(lián)儲加息的象征意義可能更大，而實質(zhì)性的將聯(lián)邦基金利率調(diào)整到較高水平將是一個漫長的過程，短期內(nèi)恐怕難以看到。何況 大幅加息將對剛有走出“流北京郵電大學本科畢業(yè)設計（論文） 21 動性陷阱”跡象的美國經(jīng)濟產(chǎn)生極大的傷害。事實上，過去的 20 年里，美聯(lián)儲從來沒有在實際失業(yè)率高于自然失業(yè)率 %的情況下 開始貨幣緊縮政策。高盛近日發(fā)布的一份報告認為，美國龐大的財政赤字所造成的困擾，以及對美國財政政策收緊或?qū)⑽＜叭鮿輳吞K的顧慮，或使聯(lián)邦基金利率在未來 6 年內(nèi)維持在接近零的水平。 因而對于可能出現(xiàn)的美聯(lián)儲的加息行動，或許只是一波美元套利交易的平倉信號，而不是美元套利交易的終結(jié)。 金融危機之后，美國金融系統(tǒng)一直在進行艱難的“去杠桿化”過程，并在 2021 年通過了最嚴厲的金融監(jiān)管改革法案，加強對金融系統(tǒng)風險的有效監(jiān)管。在經(jīng)過 3 年的緩沖之后，美國的企業(yè)和個人的資產(chǎn)負債表逐漸修復，私人消費和投資正在緩慢恢復，但是經(jīng)濟復蘇基礎 仍然薄弱。為了鼓勵個人消費和企業(yè)增加投資，推動美國經(jīng)濟走出蕭條的陰影，在可預計的中期之內(nèi)，美元的低利率政策還將繼續(xù)存在。所以，筆者認為，中期來看，美元套利交易并不會急劇萎縮， 加之美元套利交易本身還是美國全球地緣政治戰(zhàn)略的實踐者，在其戰(zhàn)略目標未曾實現(xiàn)以前， 美元套利交易將更頻繁的活躍在全球金融市場，美元套利交易引起的全球金融市場動蕩，將不時的困擾各國政府和投資者，尤其是資產(chǎn)泡沫嚴重的新興經(jīng)濟體。 但是，這并不影響美元作為融資貨幣只是階段性的判斷，當全球經(jīng)濟塵埃落定、美國經(jīng)濟復蘇確認之后，美元徹底擺脫底部震蕩的局面進入下一個 5 年的升值周期時，美元套利交易將 暫時 終結(jié)。 結(jié)論與政策建議 美聯(lián)儲的兩輪量化寬松政策，為國際金融市場提供了海量廉價的流動性的同時，造成新興市場國家的普遍通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫，加劇了金融市場的風險和動蕩，為美國的經(jīng)濟復蘇和社會調(diào)整爭取了時間，為削弱美國的潛在競爭對手提供了極好的機會，為美國實現(xiàn)資產(chǎn)大置換和金融收益，改善國際收支狀況提供了可能。隨著美國發(fā)達經(jīng)濟體的債務危機的不 斷深化和新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟泡沫可能破裂的風險，全球經(jīng)濟形勢將更加動蕩，美元指數(shù)將繼續(xù)維持底部上下大幅震蕩的局面，美聯(lián)儲也將在較長期限內(nèi)繼續(xù)低息政策，這為美元套利交易的持續(xù)活躍提供了可能，新興經(jīng)濟體也必然要經(jīng)歷美元套利交易平倉的考驗，以及可能由經(jīng)濟泡沫破滅而引發(fā)的地緣政治動蕩。美元套利交易的終結(jié)必將伴隨新興市場經(jīng)濟泡沫的徹底破滅，這或許是美元指數(shù)徹底擺脫震蕩走勢而進入新的上漲周期的前提條件。 美元套利交易當前已經(jīng)部分進入中國。在 2021 年的央行貨幣政策報告中已經(jīng)承認美元套利資本的存在，近年來時常聽到的“熱錢”也 只是這龐大套利資本露出的冰山一角。美元套利資金進入中國的途徑至少包括境內(nèi)企業(yè)的 境內(nèi) 外匯貸款 、跨境外匯融資 和港幣投機， [18]在 QFII、股指期貨相繼推出之后，尤其是允許 QFII 參與股指期貨，美元套利資本的進入就有了更多的選擇。一方面中國的官方利率一直比美元高，利差收益非北京郵電大學本科畢業(yè)設計（論文） 22 常明顯。即便在美聯(lián)儲施行零利率政策的時候，人民幣 1 年期存款利率最少也有 %。另一方面，亞洲地區(qū)一直是國際資本流入的價值洼地，持續(xù)的投機資本的流入推高了該地區(qū)很多國家的貨幣匯率。人民幣在升值壓力進行匯率政策改革也是從 2021年開始的，數(shù)據(jù)顯示，從匯改到 2021 年，人民幣已經(jīng)累積升值超過 25%。利差和匯差的擴大助長美元套利資本的流入，但這還不是最重要的原因。實際上，中國一直是新興市場經(jīng)濟的引領者，經(jīng)濟增長速度和經(jīng)濟基本面一直是新興經(jīng)濟體里最好的。中國資產(chǎn)市場的高收益率已經(jīng)使中國成為美元套利資本的重點目標， 因為在套利資本的可能目的地中，在沒有哪個市場的投資收益和投資環(huán)境能夠好過中國。尤其是在 2021 年的股市和 2021 年的房地產(chǎn)市場，更是讓美元套利交易者獲利豐厚，累計收益可能達到 100%至 300%。 顯然，中國市場上美元套利交易的風險無處不在，在中國的貨幣超發(fā)極其嚴重、通貨膨脹高啟、房地產(chǎn)市場岌岌可危的時候，中國的資產(chǎn)泡沫破裂的風險越來越大，套利交易的隨時可能爆發(fā)。在索羅斯攜萬億套利資本重返香港，國際金融大鱷叫囂要做空中國的時候，我們或許應該更多的關注中國市場的上的美元套利資本。有人或許認為，有3 萬億的外匯儲備 做屏障，做空中國恐怕不是那么容易。但是考慮到外匯儲備的流動性，以及其中可能潛伏很久的套利資本，外匯儲備可能也不是救命稻草。就目前的趨勢看，未來美元指數(shù)的升勢，可能伴隨國際油價的節(jié)節(jié)攀升和國際糧食價格的大幅上漲（旱災、水災和耕地的持續(xù)減少、轉(zhuǎn)基因的污染等）。國際油價和糧價的大幅走高將極大的推升中國的通貨膨脹，削弱企業(yè)的盈利能力和居民的消費能力，降低中國資產(chǎn)市場的收益率。此時，如果美國提高中國資產(chǎn)市場的“風險供給”水平，引起美元套利資本的大規(guī)?；亓?，就可能導致人民幣匯率高臺跳水（由升值趨勢轉(zhuǎn)為貶值趨勢）和經(jīng)濟泡 沫的破裂。 面臨美元套利交易的平倉陰影，在新的套利資本流動模式下，針對可能出現(xiàn)的平倉風險，中國或許可以從以下方面進行應對：（ 1）加強流動性的管理。國內(nèi)面臨的流動性泛濫根源在于全球流動性缺乏有效管理，因此參與全球流動性管理是中國的根本利益所在，包括限制對沖基金和國際金融機構的活動，提高交易成本以避免資本的過快流動。控制國內(nèi)的貨幣投放總量。央行應該加強貨幣政策的靈活性，同時解決好貨幣超發(fā)的問題。（ 2）增加匯率變動的不確定性。中國阻止套利資金的方式是擴大匯率的浮動空間。在人民幣升值預期的現(xiàn)實下，擴大匯率浮動范圍就 是加快升值的步伐，這實際上主推了套利資金的涌入。增加匯率變動的不確定性 ，增大匯率雙向浮動的頻率和幅度，將增加投機資本的風險和投機成本。 （ 3） 提高政策要有前瞻性和戰(zhàn)略性 ， 建立適當?shù)奈C預警和應急處理機制，密切關注境內(nèi)外金融市場的變動，加強應對金融市場“風險供給”水平提高的能力。建立科學有效的宏觀經(jīng)濟預警指標體系，提高金融風險的預測水準，盡早準備風險應對預案，并提高應對措施的即時性和有效性。 （ 4）合理引導套利交易。建立不同層次的資本市場，規(guī)范資本市場秩序，擴容資本市場，建立完善良好的投資環(huán)境，運用市場手段改變投 機方向。削弱投機套利的動因，改變資本流動方向，引導資本往政策規(guī)劃的地方去。 北京郵電大學本科畢業(yè)設計（論文） 23 參考文獻 [1][12]方明 . 美元套利的中國機遇 [J]. 當代金融家 , 20210413 [2]胡明 ,羅璇 . 美元：套息交易的“新寵” [J]. 中國外匯 ,2021(21) [3]程實 . 套利交易不足以確立美元中期強勢 [J]. 西部論叢 ,2021(02) [4]黃少明 . 美元套息交易 —— 全球市場穩(wěn)定的新威脅 [R]. 中銀財經(jīng)述評 ,2021(17) [5]方悅平 . 美元套利交易情況、影響及對策 [J]. 投資研究 ,2021(11) [6]中國銀行國際金融研究所 .中國銀行全球經(jīng)濟金融展望季報 （ 2021年第 2季度） [R].中國銀行 ,20210402 [7][9]陶冬 . 套利交易 :2021 年的最大風險 [J]. 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