【導(dǎo)讀】訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃。營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊。此報告供客戶內(nèi)部使用。案等提出第三方獨(dú)立意見和建議。報告上報董事會并獲得了批準(zhǔn)。遠(yuǎn)卓本次委托項目是在上述調(diào)研、分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。進(jìn)一步細(xì)化方案的研究和建議，并最終形成報告提交。擬建酒店的未來市場供需情況符合浩華報告中的預(yù)測；擬建酒店的建設(shè)周期能夠按照金茂集團(tuán)工程計劃要求完成；金茂集團(tuán)將通過三亞注冊項目公司方式完成項目建設(shè)和經(jīng)營，金茂集團(tuán)對項目公司的。控股地位不改變?？臻g將主要取決于市場價格因素，風(fēng)險較高。三亞是海南省兩個地級市之一，是國內(nèi)著名的旅游城市，其海岸線長達(dá)，亞龍灣度假區(qū)位于三亞市東南部，是目前中國12個國家級旅游度假區(qū)中唯一位于熱

　　

【正文】 6842 25879 15263 4523 累計總投資 12234 43042 70332 87174 113053 128315 132839 說明 ? 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：《關(guān)于金茂集團(tuán)在三亞亞龍灣建造高星級酒店的立項報告》（送審稿） ? 將土地購置價 格調(diào)整為 90 萬元 /畝 ? 利息計算以當(dāng)年累計貸款總額為貸款本金，利率 % ? 利息分別計入所屬項目成本 ? 假設(shè)二期項目 2020 年即動工 ? 二期項目建設(shè)費(fèi)用設(shè)定為原二期項目費(fèi)用的 2 倍，即認(rèn)為原三期項目 300 套客房建設(shè)費(fèi)用與原二期項目相同 ? 二期項目建設(shè)費(fèi)用的分?jǐn)偙日找黄陧椖拷ㄔO(shè)費(fèi)用的分?jǐn)偙壤扑? . 亞龍灣項目融資安排 鑒于直接上市、買殼上市等股票融資方式以及發(fā)行債券融資方式的難度和籌劃周期，亞龍灣項目期間所需資金仍然以股東內(nèi)部融資、銀行貸款和私募方式外部融資為主。 金茂集團(tuán)投入資金的來源： ? 金茂集團(tuán)經(jīng)營現(xiàn)金 ? 金茂集團(tuán) 通過轉(zhuǎn)讓一期項目酒店公司股權(quán)獲得的現(xiàn)金 金茂集團(tuán)的投入將以股東增資方式注入項目公司以及通過向投資公司增資后繼而由投資公司向項目公司增資方式注入。 銀行貸款將由項目公司通過土地、房產(chǎn)等抵押方式獲得，（一期土地款以非抵押方式獲得），一二期項目所需貸款將由各自項目公司承擔(dān)。 亞龍灣項目融資計劃 訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳 細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃 營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊 單位：萬元 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020 年 總計 當(dāng)期總投資 12234 30809 27290 16842 25879 15263 4523 132839 金 茂集團(tuán)出資額 6260 15905 14454 9408 13567 8423 3088 71105 其中： 一期項目 5736 14396 8420 2508 0 0 0 31060 二期項目 524 1509 6034 6900 13567 8423 3088 40045 銀行貸款額 5974 14903 12836 7433 12312 6840 1436 61734 其中： 一期項目 5474 13486 7166 1197 0 0 0 27322 二期項目 500 1417 5670 6237 12312 6840 1436 34412 . 亞龍灣項目金茂集團(tuán)股權(quán)退出安排 基于金茂集團(tuán)未來股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，亞龍灣項目的股權(quán)退出主要指金茂集團(tuán)所持有的項目公司股權(quán)的退出、金茂集團(tuán)所持有的投資公司部分股權(quán)的退出。 . 退出時點的選擇 項目退出時點選擇的主要依據(jù)： ? 能夠獲得較高投資收益 ? 后續(xù)年度投資壓力 ? 相關(guān)機(jī)會成本 鑒于金茂集團(tuán)目前的現(xiàn)金流情況和可能的投資計劃，投資壓力和機(jī)會成本因素的影響程度不大，主要考慮投資收益的要求。從決定投資收益的一般 條件分析，項目尚未建成時的轉(zhuǎn)讓價格低于項目建成后，而投資公司在所投項目未反映收益情況時也很難體現(xiàn)價值。因而， 建議金茂集團(tuán)在亞龍灣項目的股權(quán)退出步驟： ? 在一期項目建成后，首先退出一期項目公司股權(quán) ? 在二期項目建成后，再退出二期項目公司股權(quán) ? 當(dāng)項目公司正常經(jīng)營后，再尋求退出投資公司股權(quán) 上述退出步驟的條件： ? 亞龍灣市場條件不發(fā)生大的變化，即項目未來收益預(yù)測基本符合浩華公司數(shù)據(jù) ? 金茂集團(tuán)未同時獲得其他更高投資收益條件的投資項目 ? 金茂集團(tuán)現(xiàn)金流情況保持目前狀況，不發(fā)生惡化 訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳 細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃 營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊 . 具體退出方案 按照建議退出步驟，首先分 析一期項目公司股權(quán)退出方案。 一期項目公司退出方案 酒店項目的實際轉(zhuǎn)讓一般采用資產(chǎn)重置法估算交易價格，但由于亞龍灣現(xiàn)有酒店尚未發(fā)生實際轉(zhuǎn)讓，就其市場價格沒有參考依據(jù)。鑒于此，方案將采用未來收益折現(xiàn)法估算一期項目轉(zhuǎn)讓價格。 相關(guān)假設(shè)條件和數(shù)據(jù)來源： ? 浩華公司報告中附表 2“息稅前營業(yè)現(xiàn)金流量”作為測算收益的基礎(chǔ)數(shù)據(jù) ? 2020 年后各年經(jīng)營業(yè)績保持不變 ? 應(yīng)承擔(dān)利息依據(jù)一期項目年度貸款余額折算 ? 土地 50 年攤銷，建筑及設(shè)備 30 年折舊 ? 房產(chǎn)稅以建筑及設(shè)備初始帳面價值 1%計征 ? 所得稅按 15%計征 ? 每年經(jīng)營凈現(xiàn)金用于償還貸 款 ? 按照酒店經(jīng)營期 30 年折現(xiàn)，貼現(xiàn)率 % ? 酒店 2020 年 4 月完工至年底的時間忽略不計 可能風(fēng)險： ? 30 年經(jīng)營期內(nèi)未考慮大修理投入，將導(dǎo)致利潤水平高估 ? 所得稅按照 15%計提，當(dāng)金茂集團(tuán)未獲得相應(yīng)稅收政策時，將導(dǎo)致利潤水平高估 一期項目酒店未來現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 息稅前現(xiàn)金流 2948 5995 7041 7355 7551 7740 7933 未償還負(fù)債 27322 26254 22458 17618 12349 6698 0 利息 1311 1260 1078 846 593 322 0 地價攤銷 293 293 293 293 293 293 293 酒店固定資產(chǎn)折舊 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 稅后凈利潤 (632) 2096 3140 3569 3951 4377 4815 可用于償債的現(xiàn)金流 1068 3796 4840 5269 5650 6077 6515 訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳 細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃 營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊 一期項目酒店未來收益預(yù)測及折現(xiàn)表 單位：萬元 一期工程預(yù)算 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 息稅前現(xiàn)金流 2948 5995 7041 7355 7551 7740 7933 8131 8335 8543 每年的債務(wù)余額 5474 18959 26126 27322 26254 22458 17618 12349 6698 0 0 0 0 利率 % % % % % % % % % % % % % 各年應(yīng)承擔(dān)的利息 263 910 1254 1311 1260 1078 846 593 322 0 0 0 0 地價攤銷 293 293 293 293 293 293 293 293 293 293 開辦注冊費(fèi)攤銷 42 42 42 42 42 酒店固定資產(chǎn)折舊（ 30 年） 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 1407 房產(chǎn)稅 1％ 569 569 569 569 569 569 569 569 569 569 稅前利潤 632 2466 3695 4199 4648 5150 5665 5863 6067 6275 所得稅 0 370 554 630 697 772 850 879 910 941 稅后利潤 632 2096 3140 3569 3951 4377 4815 4983 5157 5334 開業(yè)前項目價值現(xiàn)值 69340 利潤為正時的項目價值現(xiàn)值 69943 73300 ? 收益折現(xiàn)測算僅考慮酒店經(jīng)營價值，未體現(xiàn)酒店資產(chǎn)升值，所以金茂集團(tuán)實際轉(zhuǎn)讓時以市場重置價格為主，參考測算結(jié)果，以轉(zhuǎn)讓價格不低于測算結(jié)果為原則 ? 測算結(jié)果中，當(dāng)酒店 2020 年實現(xiàn)盈利時折現(xiàn)價值最高。但與開業(yè)時折現(xiàn)值在同一時點比較，僅高出 603 萬元（ 69943－ 69340），差異不大。 ? 若考慮 2020 年底退出，可能的機(jī)會成本主要是當(dāng)年負(fù)擔(dān)的利息 500 萬元，對整體投資收益影響不大。 ? 依據(jù)金茂集團(tuán)占股比例計算得出的退出收益為 2020 年底退出時 34272 萬元（ 69943＊ 49%） 2020 年底退出時 33977 萬元（ 69340＊ 49%） 退出時點建議 當(dāng)金茂集團(tuán)未獲得其他更高收益的項目機(jī)會時，以及金茂集團(tuán)不發(fā)生現(xiàn)金流惡化時，金茂集團(tuán)在 05 或 06 年均可考慮退出，主要以當(dāng)時市場價格為主要決策依據(jù)，其他因素的影響均較小。退出后資金可用于二期項目投入，降低項目利息 負(fù)擔(dān)。 訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳 細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃 營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊 二期項目公司和投資公司退出建議 二期項目公司：由于未獲得二期公司未來經(jīng)營的預(yù)測數(shù)據(jù)，無法具體測算二期項目公司的可能價值。但原則上，二期項目公司的退出與一期項目公司類似。 投資公司：由于項目公司的投資收益情況較好，投資公司的退出主要考慮吸引戰(zhàn)略投資者，時點選擇比較靈活，價格上主要考慮所投資項目的收益情況。 . 受讓方的選擇 行業(yè)宏觀環(huán)境 根據(jù)中國入世承諾，中國最遲在 2020 年底前允許外商獨(dú)資酒店 設(shè)立， 2020 年以后，以入世、申奧為新啟動點，外資酒店集團(tuán)對華布局進(jìn)入第三階段。目前，中國 2／ 3 的高星級飯店仍是內(nèi)資控股，但是， 全球前 10 大酒店集團(tuán)已全部進(jìn)駐中國 。 隨著中國入世，一切游戲規(guī)則變得更簡單更規(guī)范，后外資的進(jìn)入，合資、獨(dú)資酒店不斷增多，中國酒店業(yè)結(jié)構(gòu)重新調(diào)整已在所難免。 未來幾年，國有酒店資產(chǎn)將成為國際資本市場追逐的下一個熱點。 受讓方分類 對酒店類資產(chǎn)具有投資傾向的投資方主要有兩類： 1. 酒店業(yè)內(nèi)投資人以及酒店相關(guān)行業(yè)，如旅游業(yè)投資人 ? 國外酒店管理公司，例如 四季 集團(tuán) 與上實集團(tuán)等投資的 四季國際酒店 ，四季集團(tuán)占股 21%、上實占股 76% 六洲集團(tuán) 目前已經(jīng)與香江國際發(fā)展有限公司正式簽約，合作建設(shè)北京財 富中心超五星級洲際酒店，六洲集團(tuán)將投資約 3,000 萬美元（約２ ,34 億港元），占有該酒店19%的股份 香港東方文華集團(tuán)將以 6 億元人民幣的總價 受讓 上海錦江集團(tuán) 下屬 和平飯店 50%股權(quán) ? 國內(nèi)酒店管理公司，例如 錦江 國際酒店管理公司 近期 把旗下華東大酒店的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)，其余 18 家在上海的賓館都將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式回收部分現(xiàn)金，然后到全國收購酒店，形成全國酒店網(wǎng)絡(luò) ? 旅游企業(yè)，例如 首旅集團(tuán)旗下有長城飯店、建國飯店等 25 家中高檔酒店 香港中旅、中旅總社、江蘇中旅共同投資的南京希爾頓國際大酒店 華僑城集團(tuán)公司和華僑城房 地產(chǎn)公司投資興建的深圳威尼斯皇冠假日酒店 2. 對酒店業(yè)穩(wěn)定的長線收益持有興趣的其他投資人 ? 國內(nèi)的大型企業(yè)集團(tuán)，例如 紅塔集團(tuán)先后投資的酒店有紅塔瑞吉、玉溪紅塔、黃山紅塔 訪談總結(jié)項目解剖框架產(chǎn)品流程分析營銷策略報告目標(biāo)責(zé)任書開發(fā)詳 細(xì)計劃分解服務(wù)體系市場渠道商業(yè)計劃書營銷規(guī)劃 營銷規(guī)劃財務(wù)制度訪談提綱內(nèi)部管理診斷報告管理手冊績效考評工作流程管理手冊項目進(jìn)展人事管理制度業(yè)務(wù)人員手冊 ? 國有資產(chǎn)經(jīng)營管理部門，例如 江蘇國資經(jīng)營管理公司投資的上海紫金山大酒店 ? 信托投資機(jī)構(gòu)，例如 中信信托公司 在沈陽投資的 中興大酒店 寧波市金港信托投資有限責(zé)任公司 投資的寧波金港大酒店有限公司 受讓方選擇建議 在不同階段受讓方的選擇原則應(yīng)有所不同。 ? 當(dāng)金茂集團(tuán)及金茂相關(guān)資本尚未完全退出項目酒店時，部分股權(quán)的受讓方選擇應(yīng)以有利于未來酒店的良好經(jīng)營狀 況和酒店價值提升為原則，因此酒店管理集團(tuán)是比較合適的轉(zhuǎn)讓對象。 ? 當(dāng)金茂集團(tuán)及金茂相關(guān)資本準(zhǔn)備完全退出項目酒店時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓方選擇應(yīng)以轉(zhuǎn)讓價格為主要考慮因素。 轉(zhuǎn)讓準(zhǔn)備 根據(jù)受讓方的不同以及受讓方投資目的的不同，受讓方對擬轉(zhuǎn)讓酒店資產(chǎn)價值的評價準(zhǔn)則有所區(qū)別： ? 國外投資人對酒店價值評價更注重其經(jīng)營現(xiàn)金流狀況，其次考慮財務(wù)結(jié)構(gòu)，如負(fù)債率等；國內(nèi)投資人對現(xiàn)金流的關(guān)注度較低，比較重視財務(wù)結(jié)構(gòu)和損益情況。 ? 對于以獲得穩(wěn)定收益為目的的投資人，酒店的現(xiàn)實損益狀況更為重要；對于戰(zhàn)略投資人而言，酒店資產(chǎn)的未來可能收益預(yù)期 更為重要。 受讓方選擇的注意事項 ? 項目公司和投資公司的受讓方盡量不要選