【導(dǎo)讀】產(chǎn)支持票據(jù)三種。國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在2020年開始試點(diǎn)，2020-2017. 年間，我國共發(fā)行了762只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行總量達(dá)億元。2020年企業(yè)ABS迎來全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為，同比增速達(dá)%，發(fā)行規(guī)模首次超過信貸ABS。海外如美國、歐洲和日本的資產(chǎn)證券化市場中，占比最大的都是MBS產(chǎn)品，實(shí)體融資需求是推動企業(yè)ABS發(fā)展的主要動力。資成本，同時調(diào)節(jié)資本構(gòu)成，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。因此使用傳統(tǒng)的股權(quán)融資和債權(quán)融資，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債和所有者權(quán)益。依靠已有資產(chǎn)或者預(yù)期未來取得的資產(chǎn)的現(xiàn)金流獲得融資，并。相對于債權(quán)融資，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資。金用途不受限制，產(chǎn)品發(fā)行受市場行情波動影響較小。分離，進(jìn)而通過內(nèi)外部增信措施大幅提高產(chǎn)品的最終評級。債項(xiàng)評級整體分布顯著高于主體評級，ABS的。難，上半年已經(jīng)有403只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額3182億元。行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個

　　

【正文】 產(chǎn)池分散風(fēng)險； 2）為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實(shí)現(xiàn)通道； 3）對 REITs 來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。 結(jié)合以上國內(nèi)主要的類 REITs發(fā)行模式，我們可以看出，類 REITs和 REITs產(chǎn)品的差異主要在于五個方面，很多阻礙 REITs發(fā)展的問題仍然沒有得到解決。 交易結(jié)構(gòu)組織形式不同。美國的 REITs 多采用公司制的模式， 且主要是通過股權(quán)方式在資本市場公開上市融資和交易。而 國內(nèi)目前的操作模式主要是通過發(fā)行專項(xiàng) 資產(chǎn)管理計(jì)劃即契約型的方式。 該方式也為證券提供了可在交易所轉(zhuǎn)讓的流動性。但專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，所以在此一般通過私募基金收購物業(yè)公司股權(quán)。 面臨承擔(dān)的稅負(fù)水平不同。 國外成熟市場 REITs產(chǎn)品通?？梢韵硎芤欢ǘ愂諆?yōu)惠。而在我國，在基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV（如私募基金和信托公司）時，由于所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，根據(jù)現(xiàn)行法律原始權(quán)益人還需繳納 25%的企業(yè)所得稅，如果原始權(quán)益人為房地產(chǎn)開發(fā)公司還另需按照累進(jìn)稅率繳納 3060%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過公司制成立 REITs公司，在 REITs公司運(yùn)營層面還需繳納公司所得稅，因此我國 REITs所承受稅負(fù)還處于比較高的水平。 運(yùn)營方式收入來源不同。 以美國為例，由于采用公司型組織結(jié)構(gòu)， REITs公司的運(yùn)營多以不斷提高盈利水平，不斷收購新的物業(yè)資產(chǎn)或投資于其他靠銷售方式獲得收入的業(yè)務(wù)，為股東謀求長期回報(bào)為目的。我國當(dāng)前類 REITs產(chǎn)品多采用專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金份額，私募基金全額收購基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)的方式，類 REITs的規(guī)模一般是固定的。 收益分配方式不同。 美國、新加坡、香港等成熟市場在 REITs 收益分配方面，都采用了需將應(yīng)稅收益的 90%以股利或分 紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。我國由于沒有針對 REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權(quán)形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級、次級等多種類別的收益類型。 募集形式不同。 國外成熟市場 REITs產(chǎn)品的投資人范圍廣，投資期限長。我國當(dāng)前產(chǎn)品受限于專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在 200人以下。 雖然有著這樣那樣的差異，類 REITs產(chǎn)品仍然為國內(nèi)房企經(jīng)營提供了很好的管理工具。產(chǎn)品的優(yōu)勢主要在于： 優(yōu)勢之一 :為商業(yè)地產(chǎn)保駕護(hù)航 隨著我國貨幣政策穩(wěn)健化與全球貨幣政策拐點(diǎn)來臨，流動性收緊，地產(chǎn)融資成本也在逐漸上升。地產(chǎn)融資監(jiān)管方面， 2020 年來一行三會陸續(xù)出臺政策收緊地產(chǎn)融資，加之監(jiān)管趨嚴(yán)下銀行繞道投資非標(biāo)的模式難以持續(xù)，房地產(chǎn)國內(nèi)融資渠道陸續(xù)受堵， 2020 年地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)貸款占比僅為 %，創(chuàng) 1998年來新低。 受國內(nèi)融資收緊的影響，過去房企紛紛奔赴海外發(fā)債，但美元已經(jīng)進(jìn)入加息周期，美元利率上升，加之人民幣寬幅波動與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢背離，人民幣貶值壓力尚存，美元債成本可能回升，加劇房企融資壓力。由此，地產(chǎn)如何尋求持續(xù)的資 金來源成為棘手難題。 在這種情況下， REITs的出現(xiàn)拓展了地產(chǎn)企業(yè)直接融資渠道，是破解經(jīng)營難題的首選之道，通過資產(chǎn)出表進(jìn)行融資，能夠明顯改善公司的資本結(jié)構(gòu)。 地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從簡單持有商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉謩e持有部分現(xiàn)金和部分流動性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品，幫助了企業(yè)快速盤活存量，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)，有利于企業(yè)的持續(xù)滾動開發(fā)。 優(yōu)勢之二 :實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，由開發(fā)運(yùn)營商向資產(chǎn)服務(wù)商轉(zhuǎn)變。 房地產(chǎn)開發(fā)一直展現(xiàn)出典型的重資產(chǎn)模式 —— 拿地、開發(fā)、銷售，在地價與房價快速上漲中地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高度關(guān)注拿地、囤地環(huán)節(jié) ，以土地儲備的方式賺取資產(chǎn)收益，提高利潤率。 但在房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，預(yù)售款的監(jiān)管和信貸政策趨嚴(yán)、土地款支付加速，地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿在降低，同時資本成本在上升，而房屋升值速度在減緩，房企利潤率的上升空間。這些都使得房企囤地的收益可能不足以彌補(bǔ)囤地的成本，股東回報(bào)的提升將更多依賴于周轉(zhuǎn)效率的提高。 REITs通過盤活存量，幫助地產(chǎn)企業(yè)從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式， 也就是賺取資產(chǎn)收益為主的模式轉(zhuǎn)向，變?yōu)橘嵢≡鲋捣?wù)為主的模式，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。此外，的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的集中占有轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有，投資者 的參與對地產(chǎn)的服務(wù)升級也形成了有效激勵。 優(yōu)勢之三 :保持物業(yè)經(jīng)營權(quán)完整，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一經(jīng)營。 過去地產(chǎn)企業(yè)由于缺乏工具，只能通過不斷優(yōu)化出售和持有的比例來滿足發(fā)展的需要，但 類 REITs 的設(shè)計(jì)使得地產(chǎn)現(xiàn)金流打包之后形成金融產(chǎn)品切割出售，一方面保證了底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整與品質(zhì)，保證地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)經(jīng)營權(quán)上的完整，可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，另一方面地產(chǎn)企業(yè)作為原始權(quán)益人參與到信托基金的劣后級中，仍舊可以享受物業(yè)增值帶來的收益。 雙 SPV 擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)適用范圍 目前在交易所上市的類 REITs 產(chǎn)品均采用了雙 SPV 模式， 這也成為了國內(nèi)類REITs 與標(biāo)準(zhǔn)化 REITs 的一大差異之處。 這一交易模式不僅可以應(yīng)用于類 REITs產(chǎn)品，對于其他現(xiàn)金流穩(wěn)定性弱、轉(zhuǎn)讓相對困難的資產(chǎn)均可適用，可以拓寬企業(yè) ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。 因此，我們對這一交易模式做進(jìn)一步的探討。 雙 SPV 的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價格?真實(shí)出售?給自己的全資子公司 SPV1；其次 SPV1 與 SPV2 建立貸款合同關(guān)系，將基礎(chǔ)資產(chǎn)以抵押貸款的形式轉(zhuǎn)移給 SPV2；最終 SPV2 以 SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ ABS），從資本市場融得資金。 國內(nèi) 的雙 SPV 具體表現(xiàn)為兩種模式：?私募基金 +專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃?和?信托收益權(quán) +專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃?。設(shè)立雙 SPV 的目的主要有三個方面， 一是通過雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的破產(chǎn)隔離， 有效解決基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓困難的問題，同時留有空間可以搭建資產(chǎn)池分散風(fēng)險 ；二是將現(xiàn)金流穩(wěn)定性差的收益權(quán)類資產(chǎn)改造成債權(quán)類資產(chǎn)，滿足資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流要求；三是對 REITs 來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。 私募股權(quán) +資管計(jì)劃案例：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn) 支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，解析私募股權(quán)基金 +專項(xiàng)資管計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如何滿足各方利益訴求，對蘇寧云商發(fā)展起到何種作用。 SPV 的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) （ 1） SPV1:私募基金層面 中信證券子公司中信金石基金管理有限公司設(shè)立中信蘇寧私募投資基金，中信金石以私募投資基金的名義收購蘇寧云商持有的 11 個項(xiàng)目公司的 100%股權(quán)（ 11 個項(xiàng)目公司持有 11 家蘇寧自有門店），同時給項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債、次級債），通過債券和股權(quán)方式，私募基金獲得 11 家門店的控制權(quán)。 蘇寧云商通過 認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式實(shí)現(xiàn)對 11 家門店的間接控制，私募基金將持有的對項(xiàng)目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為對價向蘇寧云商支付私募基金基金份額贖回價款。 通過以上兩個步驟，蘇寧云商?自賣自買?了 11 家門店，但該對該門店的持有方式由固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了基金份額，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售，以及與蘇寧云商原有資產(chǎn)的分離（破產(chǎn)隔離）。 （ 2） SPV2:資產(chǎn)管理計(jì)劃層面 華夏資本設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃， 作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人與蘇寧云商簽訂債券受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議， 受讓蘇寧云商所擁有的債券收益權(quán)以及私募投資基金份額。專項(xiàng)計(jì)劃間接以私募投資基金 所持目標(biāo)資產(chǎn)為權(quán)益。 專項(xiàng)計(jì)劃的收益構(gòu)成包括基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的凈租金收入、蘇寧集團(tuán)的優(yōu)先收購權(quán)權(quán)利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎(chǔ)資產(chǎn)收入在專項(xiàng)計(jì)劃賬戶中的再投資收益及計(jì)劃管理人對專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行投資所產(chǎn)生的收益。 在此案例中華夏資本作為計(jì)劃管理人只管理資產(chǎn)而不承接資產(chǎn)，資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離由私募基金層面的交易設(shè)計(jì)完成。 蘇寧云商作為原始權(quán)益人，此次發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品的優(yōu)先檔收益率設(shè)定為%，但參考蘇寧云商 2020 年審計(jì)報(bào)告 (該產(chǎn)品為 2020 年 12 月發(fā)行 )，其長期借款利率區(qū)間為 %%，短期借款利率區(qū)間為 %至 %，發(fā)行債券利率分別為 %及 %，大部分低于此次 REITs 發(fā)行利率，為何蘇寧仍愿意發(fā)行 REITs？ 此次資產(chǎn)證券化發(fā)行幫助蘇寧云商實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)出表，實(shí)現(xiàn)了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。 從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，該 REITs 產(chǎn)品使得蘇寧云商在確認(rèn)利潤的基礎(chǔ)上，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收入，增加營運(yùn)資金。 本次交易轉(zhuǎn)讓價款根據(jù)資產(chǎn)評估值協(xié)商確定為 億元，實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤約為 億元。 從資產(chǎn)運(yùn)營的角度來看，通過此次 證券化盤活存量資產(chǎn)，獲得的充沛回籠資金可用于再次購置優(yōu)質(zhì)門店， 建立從資產(chǎn)貨幣化、門店再投入的良性資產(chǎn)管理模式， 持續(xù)擴(kuò)張線下門店或升級門店服務(wù)，鞏固渠道優(yōu)勢，進(jìn)而更好地整合線上線下資源，完善互聯(lián)網(wǎng)零售商的 O2O 模式，促進(jìn)企業(yè)快速轉(zhuǎn)型。 此外，蘇寧云商在交易設(shè)計(jì)中通過運(yùn)營返租的方式 保持了對 11 家門店的控制 ，對公司運(yùn)營方面沒有實(shí)際影響，蘇寧云商的運(yùn)營實(shí)力也增強(qiáng)了物業(yè)增值保障與投資者信心。 信托 +資管計(jì)劃案例：揚(yáng)州保障房 ABS ? 信托 +專項(xiàng)資管計(jì)劃? 雙 SPV 結(jié)構(gòu)即 基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)的企業(yè) ABS 產(chǎn)品， 該類產(chǎn)品 16 年發(fā)行規(guī)模比 15 年增長了近 300%，是重要的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)途徑。根據(jù) 2017 年 3 月的深交所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答，信托受益權(quán)應(yīng)做到底層穿透、一一對應(yīng)，底層資產(chǎn)應(yīng)在地區(qū)、行業(yè)上具備一定的分散性；單一債務(wù)人未償還本金余額占比超過 10%的，應(yīng)按照重要債務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露?，F(xiàn)金流來自于保障房銷售收入的項(xiàng)目也可以將信托收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將保障房定價銷售收入作為還款來源。 以?揚(yáng)州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃?為例，在第一層交易結(jié)構(gòu)中，華融信托是原始權(quán)益人將資金委托給予的對象，原始權(quán)益人以此來等價換回信托收益權(quán) ，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。華融信托將所獲得的資金以貸款的形式發(fā)放給揚(yáng)州保障房。接著保障房項(xiàng)目將未來銷售收入質(zhì)押于華融信托作為擔(dān)保。在交易的第二層結(jié)構(gòu)中，管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃以用來籌集資金，并用作購買原始權(quán)益人的信托收益。將取得的信托收益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)發(fā)行給投資者。 保障房未來銷售收入存在一定程度的不確定性，且轉(zhuǎn)讓相對困難。通過雙 SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，一方面將未來銷售收入轉(zhuǎn)化成債權(quán)，現(xiàn)金流不確定性大大下降。另一方面，增加了資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間破產(chǎn)隔離的程度，增強(qiáng)資產(chǎn)獨(dú)立性，降低融資成本。