【導讀】產支持票據三種。國內資產證券化產品在2020年開始試點，2020-2017. 年間，我國共發(fā)行了762只資產支持證券產品，發(fā)行總量達億元。2020年企業(yè)ABS迎來全年發(fā)行高峰，發(fā)行額為，同比增速達%，發(fā)行規(guī)模首次超過信貸ABS。海外如美國、歐洲和日本的資產證券化市場中，占比最大的都是MBS產品，實體融資需求是推動企業(yè)ABS發(fā)展的主要動力。資成本，同時調節(jié)資本構成，實現(xiàn)輕資產運營。因此使用傳統(tǒng)的股權融資和債權融資，擴大資產負債表右側的負債和所有者權益。依靠已有資產或者預期未來取得的資產的現(xiàn)金流獲得融資，并。相對于債權融資，資產證券化的優(yōu)勢在于不占用貸款和發(fā)債額度，募集資。金用途不受限制，產品發(fā)行受市場行情波動影響較小。分離，進而通過內外部增信措施大幅提高產品的最終評級。債項評級整體分布顯著高于主體評級，ABS的。難，上半年已經有403只信用債取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額3182億元。行業(yè)IPO融資的一大阻礙。17年5月，港通醫(yī)療IPO被否，發(fā)審委提出的一個

　　

【正文】 產池分散風險； 2）為投資者的本息償付和超額收益來源搭建順暢的實現(xiàn)通道； 3）對 REITs 來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。 結合以上國內主要的類 REITs發(fā)行模式，我們可以看出，類 REITs和 REITs產品的差異主要在于五個方面，很多阻礙 REITs發(fā)展的問題仍然沒有得到解決。 交易結構組織形式不同。美國的 REITs 多采用公司制的模式， 且主要是通過股權方式在資本市場公開上市融資和交易。而 國內目前的操作模式主要是通過發(fā)行專項 資產管理計劃即契約型的方式。 該方式也為證券提供了可在交易所轉讓的流動性。但專項資產管理計劃并不能直接收購物業(yè)公司股權，所以在此一般通過私募基金收購物業(yè)公司股權。 面臨承擔的稅負水平不同。 國外成熟市場 REITs產品通常可以享受一定稅收優(yōu)惠。而在我國，在基礎物業(yè)資產轉移給 SPV（如私募基金和信托公司）時，由于所有權發(fā)生轉移，根據現(xiàn)行法律原始權益人還需繳納 25%的企業(yè)所得稅，如果原始權益人為房地產開發(fā)公司還另需按照累進稅率繳納 3060%的土地增值稅，如在以后《公司法》允許的條件下通過公司制成立 REITs公司，在 REITs公司運營層面還需繳納公司所得稅，因此我國 REITs所承受稅負還處于比較高的水平。 運營方式收入來源不同。 以美國為例，由于采用公司型組織結構， REITs公司的運營多以不斷提高盈利水平，不斷收購新的物業(yè)資產或投資于其他靠銷售方式獲得收入的業(yè)務，為股東謀求長期回報為目的。我國當前類 REITs產品多采用專項計劃購買私募基金份額，私募基金全額收購基礎物業(yè)資產的方式，類 REITs的規(guī)模一般是固定的。 收益分配方式不同。 美國、新加坡、香港等成熟市場在 REITs 收益分配方面，都采用了需將應稅收益的 90%以股利或分 紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。我國由于沒有針對 REITs的法律法規(guī)在收益分配方面的具體要求，在受益權形式上出現(xiàn)了優(yōu)先級、次級等多種類別的收益類型。 募集形式不同。 國外成熟市場 REITs產品的投資人范圍廣，投資期限長。我國當前產品受限于專項資產管理計劃形式的限制，多為私募形式，募集范圍一般在 200人以下。 雖然有著這樣那樣的差異，類 REITs產品仍然為國內房企經營提供了很好的管理工具。產品的優(yōu)勢主要在于： 優(yōu)勢之一 :為商業(yè)地產保駕護航 隨著我國貨幣政策穩(wěn)健化與全球貨幣政策拐點來臨，流動性收緊，地產融資成本也在逐漸上升。地產融資監(jiān)管方面， 2020 年來一行三會陸續(xù)出臺政策收緊地產融資，加之監(jiān)管趨嚴下銀行繞道投資非標的模式難以持續(xù)，房地產國內融資渠道陸續(xù)受堵， 2020 年地產開發(fā)資金來源中國內貸款占比僅為 %，創(chuàng) 1998年來新低。 受國內融資收緊的影響，過去房企紛紛奔赴海外發(fā)債，但美元已經進入加息周期，美元利率上升，加之人民幣寬幅波動與國內外經濟形勢背離，人民幣貶值壓力尚存，美元債成本可能回升，加劇房企融資壓力。由此，地產如何尋求持續(xù)的資 金來源成為棘手難題。 在這種情況下， REITs的出現(xiàn)拓展了地產企業(yè)直接融資渠道，是破解經營難題的首選之道，通過資產出表進行融資，能夠明顯改善公司的資本結構。 地產開發(fā)企業(yè)從簡單持有商業(yè)地產轉變?yōu)榉謩e持有部分現(xiàn)金和部分流動性較強的金融產品，幫助了企業(yè)快速盤活存量，加速資金運轉，有利于企業(yè)的持續(xù)滾動開發(fā)。 優(yōu)勢之二 :實現(xiàn)重資產向輕資產轉變，由開發(fā)運營商向資產服務商轉變。 房地產開發(fā)一直展現(xiàn)出典型的重資產模式 —— 拿地、開發(fā)、銷售，在地價與房價快速上漲中地產開發(fā)企業(yè)高度關注拿地、囤地環(huán)節(jié) ，以土地儲備的方式賺取資產收益，提高利潤率。 但在房地產調控政策之下，預售款的監(jiān)管和信貸政策趨嚴、土地款支付加速，地產企業(yè)的財務杠桿在降低，同時資本成本在上升，而房屋升值速度在減緩，房企利潤率的上升空間。這些都使得房企囤地的收益可能不足以彌補囤地的成本，股東回報的提升將更多依賴于周轉效率的提高。 REITs通過盤活存量，幫助地產企業(yè)從重資產模式轉向輕資產模式， 也就是賺取資產收益為主的模式轉向，變?yōu)橘嵢≡鲋捣諡橹鞯哪Ｊ?，實現(xiàn)地產商業(yè)模式的轉型。此外，的房地產產權的集中占有轉變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有，投資者 的參與對地產的服務升級也形成了有效激勵。 優(yōu)勢之三 :保持物業(yè)經營權完整，實現(xiàn)統(tǒng)一經營。 過去地產企業(yè)由于缺乏工具，只能通過不斷優(yōu)化出售和持有的比例來滿足發(fā)展的需要，但 類 REITs 的設計使得地產現(xiàn)金流打包之后形成金融產品切割出售，一方面保證了底層基礎資產的完整與品質，保證地產企業(yè)在物業(yè)經營權上的完整，可以實現(xiàn)統(tǒng)一管理，另一方面地產企業(yè)作為原始權益人參與到信托基金的劣后級中，仍舊可以享受物業(yè)增值帶來的收益。 雙 SPV 擴大基礎資產適用范圍 目前在交易所上市的類 REITs 產品均采用了雙 SPV 模式， 這也成為了國內類REITs 與標準化 REITs 的一大差異之處。 這一交易模式不僅可以應用于類 REITs產品，對于其他現(xiàn)金流穩(wěn)定性弱、轉讓相對困難的資產均可適用，可以拓寬企業(yè) ABS的基礎資產規(guī)模。 因此，我們對這一交易模式做進一步的探討。 雙 SPV 的操作流程如下：首先發(fā)起人將基礎資產以合理價格?真實出售?給自己的全資子公司 SPV1；其次 SPV1 與 SPV2 建立貸款合同關系，將基礎資產以抵押貸款的形式轉移給 SPV2；最終 SPV2 以 SPV1 被抵押的應收款為支持，發(fā)行資產支持債券（ ABS），從資本市場融得資金。 國內 的雙 SPV 具體表現(xiàn)為兩種模式：?私募基金 +專項資產支持計劃?和?信托收益權 +專項資產支持計劃?。設立雙 SPV 的目的主要有三個方面， 一是通過雙層架構實現(xiàn)資產和信用增信主體的破產隔離， 有效解決基礎資產轉讓困難的問題，同時留有空間可以搭建資產池分散風險 ；二是將現(xiàn)金流穩(wěn)定性差的收益權類資產改造成債權類資產，滿足資產證券化的現(xiàn)金流要求；三是對 REITs 來說，給以后可能的公募退出留出操作空間。 私募股權 +資管計劃案例：中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產支持專項計劃 我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產 支持專項計劃為例，解析私募股權基金 +專項資管計劃的交易結構設計如何滿足各方利益訴求，對蘇寧云商發(fā)展起到何種作用。 SPV 的交易結構設計 （ 1） SPV1:私募基金層面 中信證券子公司中信金石基金管理有限公司設立中信蘇寧私募投資基金，中信金石以私募投資基金的名義收購蘇寧云商持有的 11 個項目公司的 100%股權（ 11 個項目公司持有 11 家蘇寧自有門店），同時給項目公司發(fā)放委托貸款（包括優(yōu)先債、次級債），通過債券和股權方式，私募基金獲得 11 家門店的控制權。 蘇寧云商通過 認購私募投資基金全部份額的方式實現(xiàn)對 11 家門店的間接控制，私募基金將持有的對項目公司的優(yōu)先債受益權作為對價向蘇寧云商支付私募基金基金份額贖回價款。 通過以上兩個步驟，蘇寧云商?自賣自買?了 11 家門店，但該對該門店的持有方式由固定資產轉化為了基金份額，實現(xiàn)了資產的真實出售，以及與蘇寧云商原有資產的分離（破產隔離）。 （ 2） SPV2:資產管理計劃層面 華夏資本設立資產支持專項計劃， 作為專項計劃的管理人與蘇寧云商簽訂債券受益權轉讓協(xié)議， 受讓蘇寧云商所擁有的債券收益權以及私募投資基金份額。專項計劃間接以私募投資基金 所持目標資產為權益。 專項計劃的收益構成包括基礎資產產生的凈租金收入、蘇寧集團的優(yōu)先收購權權利對價、蘇寧云商的流動性支持款、基礎資產收入在專項計劃賬戶中的再投資收益及計劃管理人對專項計劃資產進行投資所產生的收益。 在此案例中華夏資本作為計劃管理人只管理資產而不承接資產，資產的真實出售與破產隔離由私募基金層面的交易設計完成。 蘇寧云商作為原始權益人，此次發(fā)行的類 REITs 產品的優(yōu)先檔收益率設定為%，但參考蘇寧云商 2020 年審計報告 (該產品為 2020 年 12 月發(fā)行 )，其長期借款利率區(qū)間為 %%，短期借款利率區(qū)間為 %至 %，發(fā)行債券利率分別為 %及 %，大部分低于此次 REITs 發(fā)行利率，為何蘇寧仍愿意發(fā)行 REITs？ 此次資產證券化發(fā)行幫助蘇寧云商實現(xiàn)了資產出表，實現(xiàn)了重資產向輕資產的轉變。 從財務指標來看，該 REITs 產品使得蘇寧云商在確認利潤的基礎上，降低資產負債率，改善各項財務指標，并實現(xiàn)現(xiàn)金收入，增加營運資金。 本次交易轉讓價款根據資產評估值協(xié)商確定為 億元，實現(xiàn)稅后凈利潤約為 億元。 從資產運營的角度來看，通過此次 證券化盤活存量資產，獲得的充沛回籠資金可用于再次購置優(yōu)質門店， 建立從資產貨幣化、門店再投入的良性資產管理模式， 持續(xù)擴張線下門店或升級門店服務，鞏固渠道優(yōu)勢，進而更好地整合線上線下資源，完善互聯(lián)網零售商的 O2O 模式，促進企業(yè)快速轉型。 此外，蘇寧云商在交易設計中通過運營返租的方式 保持了對 11 家門店的控制 ，對公司運營方面沒有實際影響，蘇寧云商的運營實力也增強了物業(yè)增值保障與投資者信心。 信托 +資管計劃案例：揚州保障房 ABS ? 信托 +專項資管計劃? 雙 SPV 結構即 基礎資產是信托受益權的企業(yè) ABS 產品， 該類產品 16 年發(fā)行規(guī)模比 15 年增長了近 300%，是重要的非標轉標途徑。根據 2017 年 3 月的深交所資產證券化業(yè)務問答，信托受益權應做到底層穿透、一一對應，底層資產應在地區(qū)、行業(yè)上具備一定的分散性；單一債務人未償還本金余額占比超過 10%的，應按照重要債務人的標準進行披露?，F(xiàn)金流來自于保障房銷售收入的項目也可以將信托收益權作為基礎資產，將保障房定價銷售收入作為還款來源。 以?揚州保障房信托受益權資產支持專項計劃?為例，在第一層交易結構中，華融信托是原始權益人將資金委托給予的對象，原始權益人以此來等價換回信托收益權 ，作為基礎資產來進行證券化。華融信托將所獲得的資金以貸款的形式發(fā)放給揚州保障房。接著保障房項目將未來銷售收入質押于華融信托作為擔保。在交易的第二層結構中，管理人設立專項計劃以用來籌集資金，并用作購買原始權益人的信托收益。將取得的信托收益權作為專項計劃資產發(fā)行給投資者。 保障房未來銷售收入存在一定程度的不確定性，且轉讓相對困難。通過雙 SPV的結構設計，一方面將未來銷售收入轉化成債權，現(xiàn)金流不確定性大大下降。另一方面，增加了資產與原始權益人之間破產隔離的程度，增強資產獨立性，降低融資成本。