【正文】 曾因原始權(quán)益人/差額支付承諾人——渤鋼集團(tuán)信用水平惡化，導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級(jí)下降。
關(guān)注提前償付或延后償付風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前或延后會(huì)引起償付時(shí)間的不確定性，比如以信貸資產(chǎn)為資產(chǎn)池的ABS產(chǎn)品，借款人可能會(huì)提前還款導(dǎo)致現(xiàn)金流的提前回收，結(jié)果縮短了證券的預(yù)定投資期，從而使得投資者的收益變得不確定。在傳統(tǒng)的債券融資中，融資人一般不會(huì)因?yàn)橛凶銐虻默F(xiàn)金而提前償付債券；而在資產(chǎn)證券化中，發(fā)行人是SPV，其任務(wù)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金分配給證券投資人，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前會(huì)直接造成證券提前或推遲償付。
實(shí)踐中為了規(guī)避此類風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)選擇對(duì)提前償付有約束的貸款，比如會(huì)收取提前償付罰金來限制提前償付，另一方面可以對(duì)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行特殊切割來確保特定的證券在一定范圍內(nèi)不受資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的影響，比如設(shè)計(jì)“計(jì)劃攤銷檔證券”，只要資產(chǎn)池實(shí)際的提前償付率在設(shè)定的區(qū)間內(nèi)，無論總體現(xiàn)金流的如何變化，該證券只會(huì)分得計(jì)劃的現(xiàn)金流數(shù)量。另外還可以允許SPV委托資金托管人將提前收到的現(xiàn)金流用于購買國(guó)債、金融債等來調(diào)整現(xiàn)金流，降低投資人的再投資風(fēng)險(xiǎn)。
其他區(qū)分于一般債券的風(fēng)險(xiǎn)還包括交易中的資金混同風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)商和管理人風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，混同風(fēng)險(xiǎn)是指法律上或者操作上，屬于資產(chǎn)支持證券SPV的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，導(dǎo)致SPV所屬現(xiàn)金流遭到原始權(quán)益人挪用，或在破產(chǎn)時(shí)無法追回。
ABS到期兌付量攀升，風(fēng)險(xiǎn)或逐漸暴露 隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容和兌付壓力的攀升，ABS信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅饾u暴露。隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，ABS的規(guī)模和種類得到極大的拓展，同時(shí)伴隨著原始權(quán)益人資質(zhì)的逐漸下沉，涉及的行業(yè)、地域、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型愈加廣泛，風(fēng)險(xiǎn)與收益逐漸分化。2020年ABS將迎來兌付高峰，%，攀升的兌付壓力下，ABS的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅饾u暴露，投資者需充分認(rèn)識(shí)ABS投資風(fēng)險(xiǎn)。
ABS風(fēng)險(xiǎn)事件帶來什么啟示？ 據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前共有7起ABS項(xiàng)目發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)，均為企業(yè)ABS。其中17年下調(diào)的ABS有3個(gè)，18年以來有1個(gè)。下調(diào)對(duì)象中，大城西黃河大橋ABS、永利熱電ABS和慶匯租賃ABS由于底層資產(chǎn)惡化而被下調(diào)；渤鋼租賃ABS和德邦華信ABS則由于原始權(quán)益人/差額支付承諾人和擔(dān)保人信用水平發(fā)生惡化，導(dǎo)致未來償付出現(xiàn)不確定性；華源熱力ABS和吉林水務(wù)ABS被下調(diào)評(píng)級(jí)是因?yàn)榻灰捉Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和后續(xù)管理方面存在缺陷。
ABS違約事件較少，目前只有大成西黃河20201和慶匯20201構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。
“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成立于2020年5月，以大成西黃河大橋2020 2020年每年3月12月的通行費(fèi)收入收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，優(yōu)先級(jí)證券共5億元，分成6檔，均獲得AA+的信用評(píng)級(jí)，全部由原始權(quán)益人（益通路橋）自持。
2020年5月，“14益優(yōu)01”到期時(shí)，由于專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流歸集不及預(yù)期，原始權(quán)益人益通路橋履行了差額補(bǔ)足義務(wù)，最終確保債券兌付。但是2020年5月29日到期的“14益優(yōu)02”再次發(fā)生兌付困難，ABS市場(chǎng)首單違約事件爆發(fā)。
以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)。從大城西黃河大橋ABS違約反映的問題看，大成西黃河大橋通行費(fèi)收入主要依賴于當(dāng)?shù)孛禾窟\(yùn)輸，主要客戶單一，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量取決于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤礦的運(yùn)營(yíng)狀況，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和集中度風(fēng)險(xiǎn)都較高，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)有很大的偏差風(fēng)險(xiǎn)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)并無問題，但增信效果并不顯著。該計(jì)劃的增信措施主要有原始權(quán)益人自持劣后級(jí)；原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；母公司東達(dá)集團(tuán)為差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證；管理人在加速清償事件發(fā)生時(shí)可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；以大橋收費(fèi)權(quán)設(shè)置質(zhì)押為原始權(quán)益人的差額補(bǔ)足及回購義務(wù)提供擔(dān)保。
從設(shè)計(jì)來看并無大問題，但風(fēng)險(xiǎn)在于增信效果不明顯，雖然引入了原始權(quán)益人差額補(bǔ)足承諾，但原始權(quán)益人益通路橋的收入主要來自大城西黃河大橋的過橋費(fèi)，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)變差，增信效果基本喪失；此外母公司東達(dá)集團(tuán)評(píng)級(jí)僅有AA，其提供的擔(dān)保效力整體偏弱。
慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以慶匯租賃對(duì)鴻元石化的融資租賃租金權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由慶匯租賃有限公司發(fā)起，產(chǎn)品采用內(nèi)部增信的方式。該項(xiàng)目?jī)?yōu)先檔“慶匯1優(yōu)”未按期支付利息，產(chǎn)品發(fā)行實(shí)質(zhì)性利息違約，由于產(chǎn)品并未到期，未來還可能進(jìn)一步出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。目前，作為管理人的恒泰證券向北京市高級(jí)法院起訴，要求被告鴻元石化、同時(shí)恒泰證券申請(qǐng)了訴前財(cái)產(chǎn)保全，已獲法院準(zhǔn)許。
該ABS優(yōu)先級(jí)發(fā)行評(píng)級(jí)為AAA，考慮到咸陽鴻元石油化工有限公司實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)停產(chǎn)整改及公司相關(guān)債務(wù)人申請(qǐng)?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全，債權(quán)可能存在本息兌付風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信于2020年12月直接將其評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至B。2020年12月15日，鴻元石化向ABS計(jì)劃管理人恒泰證券郵寄《告知函》，告知公司被核查出重大問題，已經(jīng)停產(chǎn)予以整改，此外，鴻元石化對(duì)外存在巨額欠款，并被多家金融機(jī)構(gòu)采取法律程序催收欠款。
租賃類資產(chǎn)應(yīng)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度。該計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅有一筆租賃資產(chǎn)，原始承租人為鴻元石化，其通過應(yīng)收賬款及其相關(guān)權(quán)利質(zhì)押的方式與原始權(quán)益人，即慶匯租賃進(jìn)行融資租賃。此外，鴻元石化的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和客戶均較為單一，基本是按需生產(chǎn)，而應(yīng)收賬款債務(wù)人主要為中石油蘭州分公司。租賃資產(chǎn)和承租人客戶單一都不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。
需關(guān)注差額補(bǔ)足承諾人和擔(dān)保人的關(guān)聯(lián)性。該計(jì)劃采取超額抵押、超額利差的增信措施，并且原始權(quán)益人與承租人及承租人的上游主要供貨商三方簽訂了《存貨回購協(xié)議》與《存貨回購協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》來保證計(jì)劃后續(xù)的本息償付。而承租人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高度依賴于原始權(quán)益人，這導(dǎo)致增信效果較弱。
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