【正文】 曾因原始權益人/差額支付承諾人——渤鋼集團信用水平惡化，導致證券化產(chǎn)品信用等級下降。
關注提前償付或延后償付風險。基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前或延后會引起償付時間的不確定性，比如以信貸資產(chǎn)為資產(chǎn)池的ABS產(chǎn)品，借款人可能會提前還款導致現(xiàn)金流的提前回收，結果縮短了證券的預定投資期，從而使得投資者的收益變得不確定。在傳統(tǒng)的債券融資中，融資人一般不會因為有足夠的現(xiàn)金而提前償付債券；而在資產(chǎn)證券化中，發(fā)行人是SPV，其任務是將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金分配給證券投資人，所以基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的提前會直接造成證券提前或推遲償付。
實踐中為了規(guī)避此類風險，一方面可以在構建資產(chǎn)池時選擇對提前償付有約束的貸款，比如會收取提前償付罰金來限制提前償付，另一方面可以對資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進行特殊切割來確保特定的證券在一定范圍內(nèi)不受資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的影響，比如設計“計劃攤銷檔證券”，只要資產(chǎn)池實際的提前償付率在設定的區(qū)間內(nèi)，無論總體現(xiàn)金流的如何變化，該證券只會分得計劃的現(xiàn)金流數(shù)量。另外還可以允許SPV委托資金托管人將提前收到的現(xiàn)金流用于購買國債、金融債等來調整現(xiàn)金流，降低投資人的再投資風險。
其他區(qū)分于一般債券的風險還包括交易中的資金混同風險、服務商和管理人風險、政策風險等，混同風險是指法律上或者操作上，屬于資產(chǎn)支持證券SPV的現(xiàn)金流與原始權益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，導致SPV所屬現(xiàn)金流遭到原始權益人挪用，或在破產(chǎn)時無法追回。
ABS到期兌付量攀升，風險或逐漸暴露 隨著市場的擴容和兌付壓力的攀升，ABS信用風險或將逐漸暴露。隨著資產(chǎn)證券化市場爆發(fā)式增長，ABS的規(guī)模和種類得到極大的拓展，同時伴隨著原始權益人資質的逐漸下沉，涉及的行業(yè)、地域、基礎資產(chǎn)類型愈加廣泛，風險與收益逐漸分化。2020年ABS將迎來兌付高峰，%，攀升的兌付壓力下，ABS的個體風險或將逐漸暴露，投資者需充分認識ABS投資風險。
ABS風險事件帶來什么啟示？ 據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，截至目前共有7起ABS項目發(fā)生評級下調，均為企業(yè)ABS。其中17年下調的ABS有3個，18年以來有1個。下調對象中，大城西黃河大橋ABS、永利熱電ABS和慶匯租賃ABS由于底層資產(chǎn)惡化而被下調；渤鋼租賃ABS和德邦華信ABS則由于原始權益人/差額支付承諾人和擔保人信用水平發(fā)生惡化，導致未來償付出現(xiàn)不確定性；華源熱力ABS和吉林水務ABS被下調評級是因為交易結構設計和后續(xù)管理方面存在缺陷。
ABS違約事件較少，目前只有大成西黃河20201和慶匯20201構成實質性違約。
“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產(chǎn)管理計劃”成立于2020年5月，以大成西黃河大橋2020 2020年每年3月12月的通行費收入收益權為基礎資產(chǎn)，優(yōu)先級證券共5億元，分成6檔，均獲得AA+的信用評級，全部由原始權益人（益通路橋）自持。
2020年5月，“14益優(yōu)01”到期時，由于專項計劃現(xiàn)金流歸集不及預期，原始權益人益通路橋履行了差額補足義務，最終確保債券兌付。但是2020年5月29日到期的“14益優(yōu)02”再次發(fā)生兌付困難，ABS市場首單違約事件爆發(fā)。
以收益權為基礎資產(chǎn)，應關注經(jīng)營風險和集中度風險。從大城西黃河大橋ABS違約反映的問題看，大成西黃河大橋通行費收入主要依賴于當?shù)孛禾窟\輸，主要客戶單一，基礎資產(chǎn)質量取決于煤炭行業(yè)的整體景氣度和大城西煤礦的運營狀況，經(jīng)營風險和集中度風險都較高，現(xiàn)金流預測有很大的偏差風險。
產(chǎn)品結構設計并無問題，但增信效果并不顯著。該計劃的增信措施主要有原始權益人自持劣后級；原始權益人承擔差額補足義務；母公司東達集團為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證；管理人在加速清償事件發(fā)生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產(chǎn)；以大橋收費權設置質押為原始權益人的差額補足及回購義務提供擔保。
從設計來看并無大問題，但風險在于增信效果不明顯，雖然引入了原始權益人差額補足承諾，但原始權益人益通路橋的收入主要來自大城西黃河大橋的過橋費，一旦基礎資產(chǎn)出現(xiàn)問題，原始權益人經(jīng)營狀況也會變差，增信效果基本喪失；此外母公司東達集團評級僅有AA，其提供的擔保效力整體偏弱。
慶匯租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃以慶匯租賃對鴻元石化的融資租賃租金權和附屬擔保權為基礎資產(chǎn)，由慶匯租賃有限公司發(fā)起，產(chǎn)品采用內(nèi)部增信的方式。該項目優(yōu)先檔“慶匯1優(yōu)”未按期支付利息，產(chǎn)品發(fā)行實質性利息違約，由于產(chǎn)品并未到期，未來還可能進一步出現(xiàn)實質性違約。目前，作為管理人的恒泰證券向北京市高級法院起訴，要求被告鴻元石化、同時恒泰證券申請了訴前財產(chǎn)保全，已獲法院準許。
該ABS優(yōu)先級發(fā)行評級為AAA，考慮到咸陽鴻元石油化工有限公司實際控制人風險、業(yè)務停產(chǎn)整改及公司相關債務人申請訴前財產(chǎn)保全，債權可能存在本息兌付風險，評級機構中誠信于2020年12月直接將其評級從AAA下調至B。2020年12月15日，鴻元石化向ABS計劃管理人恒泰證券郵寄《告知函》，告知公司被核查出重大問題，已經(jīng)停產(chǎn)予以整改，此外，鴻元石化對外存在巨額欠款，并被多家金融機構采取法律程序催收欠款。
租賃類資產(chǎn)應關注基礎資產(chǎn)集中度。該計劃的基礎資產(chǎn)僅有一筆租賃資產(chǎn)，原始承租人為鴻元石化，其通過應收賬款及其相關權利質押的方式與原始權益人，即慶匯租賃進行融資租賃。此外，鴻元石化的業(yè)務經(jīng)營和客戶均較為單一，基本是按需生產(chǎn)，而應收賬款債務人主要為中石油蘭州分公司。租賃資產(chǎn)和承租人客戶單一都不利于分散風險。
需關注差額補足承諾人和擔保人的關聯(lián)性。該計劃采取超額抵押、超額利差的增信措施，并且原始權益人與承租人及承租人的上游主要供貨商三方簽訂了《存貨回購協(xié)議》與《存貨回購協(xié)議之補充協(xié)議》來保證計劃后續(xù)的本息償付。而承租人主營業(yè)務收入高度依賴于原始權益人，這導致增信效果較弱。
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