【導(dǎo)讀】軟件業(yè)仍保持較快增長，按工信部數(shù)據(jù)，軟件業(yè)整體、軟件外包、受宏觀影響各部分均增速下降，降幅約1/4。企業(yè)需求強(qiáng)勁，中小企業(yè)需求下降。高端領(lǐng)域需求以電信、電力、金融、石化、醫(yī)療、衛(wèi)生管理、社保、民航等領(lǐng)域?yàn)榇怼γ儡浖獍椒€(wěn)稍有增長，對日增長已停滯。象，只需日本經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，將使對日軟件外包恢復(fù)較快增長。管理軟件成長性下降，高中端需求尚好，低端需求不足，拖累相關(guān)。建議保持跟蹤，如果宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)帶動中小企業(yè)復(fù)蘇，系統(tǒng)集成高端需求強(qiáng)勁，企業(yè)間分化，優(yōu)勢企業(yè)利潤率高且成長性。軟件行業(yè)2021年平均預(yù)期市盈率水平達(dá)29倍，未來兩年平均復(fù)合。相對于市場軟件行業(yè)市盈率估值無優(yōu)勢，考慮到良。集團(tuán)，公司將完成30%業(yè)績增長的承諾。預(yù)計(jì)日本軟件發(fā)包量在2021年底到2021年將恢復(fù)成長。關(guān)注下游企穩(wěn)和復(fù)蘇，包括日本經(jīng)濟(jì)、國內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營狀況，可能產(chǎn)生重要投資機(jī)會。

　　

【正文】 研究所 資料來源： 公司報告 ，中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 18 18 四、 系統(tǒng)集成 ： 高中端 需求旺盛 （一） 中低端需求降低 高端需求旺盛 系統(tǒng)集成和服務(wù)行業(yè)覆蓋了 IT 應(yīng)用的幾乎所有方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)減速的影響，按照工業(yè)和信息化部的口徑， 15 月份系統(tǒng)集成業(yè)的增速同比下降了 9 個百分點(diǎn)，為 %；軟件服務(wù)業(yè)的增速下降了 %，為 %。 國內(nèi)系統(tǒng)類上市公司的主要客 戶是大中型企業(yè)及政府部門。 自 2021 年 開始的小企業(yè)遭遇普遍困境的情況下， 這些公司并 未受明顯影響。 在 2021 年底，大型企業(yè)一度非常謹(jǐn)慎，開始著手降低 2021 年 IT 開支預(yù)算的準(zhǔn)備工作，但是后來的經(jīng)濟(jì)情況并未非常嚴(yán)重，大型企業(yè) IT開支又迅 速恢復(fù)。 有部分應(yīng)用領(lǐng)域的系統(tǒng)集成需求在 2021 年 還會實(shí)現(xiàn)高增長。政府行業(yè)的需求增長不會減緩，電信領(lǐng)域的需求還將因電信重組后的高投資獲得加速增長。 長期而言， 國內(nèi)系統(tǒng)集成市場規(guī)模 將 保持 在 1015%的速度 增長， 過去 行業(yè)規(guī)模的增長 率一直保持在 1318%之間，高于國內(nèi) GDP 的增長率，即使在 2021 年前后 系統(tǒng)集成行業(yè)低谷階段，其市場規(guī)模的增長率還在 15%以上 。 推動 系統(tǒng)集成 行業(yè)增長的應(yīng)用領(lǐng)域是政府應(yīng)用、制造業(yè)、教育、各類企業(yè)信息化等，我國各行業(yè)信息化的進(jìn)程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成，對系統(tǒng)集成的需求將不斷增加。從應(yīng)用領(lǐng)域看，政府 、金融、電信三大行業(yè)占系統(tǒng)集成服務(wù)的總比重達(dá)到 %，目前的大型系統(tǒng)集成商均在這三個領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)展，其他應(yīng)用領(lǐng)域占整個市場的比重均低于10%。 圖 24： 國內(nèi) IT 集成服務(wù)市場規(guī)模及預(yù)測 5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 E 2 0 1 0 E1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %系統(tǒng)集成市場規(guī)模（億元） 增長率 資料來源： CCW，中國銀河證券研究所 （二 ） 政府和大型企業(yè) 帶來機(jī)會 關(guān)注機(jī)會 那些從 2021 年高科技泡沫破滅后發(fā)展起來的企業(yè)具有很強(qiáng)的盈利能力，而且這種業(yè)務(wù)模式尚不能被另外一些企業(yè)復(fù)制，盈利具有很好的持續(xù)性。代表公司是華勝天成（ 600410）和東華軟件 （ 002065）。 政府和大型企業(yè)需求強(qiáng)勁，使這些公司能夠獲得增長。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 19 19 雖然系統(tǒng)集成需求增長率在 2021 年 下降，來自電信業(yè)的需求卻將上升。我們預(yù)測， 2021年電信投資增長率將達(dá)到 %，為多年來的高點(diǎn)，相關(guān)的 IT 支出也將大幅度增長，相關(guān)密切的上市公司是華勝天成（ 600410）和億陽信通（ 600289）。其中億陽信通專注于移動網(wǎng)管軟件，占有 60%的市場份額，華勝天成（ 600410）在電信領(lǐng)域偏重于系統(tǒng)集成。 行業(yè)風(fēng)險因素 1．技術(shù)變化較快，原來領(lǐng)先的公司可能優(yōu)勢無存。 華勝天成（ 600410）在 SUN服務(wù)器應(yīng)用 領(lǐng)域 具有 特殊 優(yōu)勢，假若電信企業(yè)的設(shè)備 采購 重點(diǎn)轉(zhuǎn)向其它廠商，將 可對華勝造 成嚴(yán)重影響。 2． 上市公司受客戶行業(yè)的波動影響，如億陽信通（ 600289）、華勝天成（ 600410）的主要業(yè)務(wù)在電信領(lǐng)域，如果電信相關(guān)投資波動，這些公司將受影響。 3． 有些公司的系統(tǒng)集成覆蓋多個行業(yè)，這類 的行業(yè)集中風(fēng)險 低， 但是受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，包括 東華軟件 （ 002065）、東軟股份（ 600718）、浙大網(wǎng)新（ 600797）、中國軟件（ 600536）。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 20 五、 行業(yè)評級與估值 （一） 軟件 行業(yè)市盈率 水平 高于 滬深 300 但成長性 更好 軟件行業(yè) 2021 年的平均預(yù)期市盈率水平為 29 倍，高于滬深 300 的 22 倍，我們選擇的樣本公司 （表 5） 的平均預(yù)期市盈率水平也達(dá)到 29 倍。以 2021 年的平均預(yù)期市盈率水平計(jì)算，軟件行業(yè)為 24倍，高于滬深 300 的 19倍。 因此軟件行業(yè)無顯著估值優(yōu)勢。 軟件行業(yè) 未來兩年平均復(fù)合增長率為 25%， 考慮到較好 成長性，我們 仍然 給予軟件行業(yè)謹(jǐn)慎推薦的投資評級。 表 4： A 股軟、硬件行業(yè)與 A 股市場 的估值 比較 板塊名稱 P/E 市凈率 市銷率 2021A 2021E 2021E 滬深 300 全部 A 股 信息技術(shù)業(yè) 計(jì)算機(jī)硬件 通信設(shè)備制造業(yè) 計(jì)算機(jī)軟件 軟件 行業(yè)樣本公司 資料來源 :Bloomberg， WIND， 中國銀河證券研究所 注：軟件、硬件樣本公司即表 6 中的公司 （二） 高端需求和政策支持造就高成長企業(yè) 那些業(yè)務(wù)覆蓋 政府、大型企業(yè)、基礎(chǔ)軟件、敏感 部門的軟件上市公司具有較好的成長性，并能抵抗宏觀經(jīng)濟(jì)波動的沖擊，建議積極關(guān)注。 表 5： 計(jì)算機(jī)類上市公司估值比較 證券簡稱 證券代碼 EPS PE cagr PEG 評級 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 軟件外包行業(yè) 東軟集團(tuán) 600718 % 謹(jǐn)慎推薦 浙大網(wǎng)新 600797 % 未評級 海隆軟件 002195 % 未評級 管理軟件行業(yè) 用友軟件 600588 % 謹(jǐn)慎推薦 石基信息 002153 % 恒生電子 600570 % 中性 系統(tǒng)集成行業(yè) 華勝天成 600410 % 謹(jǐn)慎推薦 億陽信通 600289 % 未評級 東華 軟件 002065 % 推薦 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 21 21 證券簡稱 證券代碼 EPS PE cagr PEG 評級 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 2021E 專用 領(lǐng)域 遠(yuǎn)光軟件 002063 % 謹(jǐn)慎推薦 川大智勝 002253 % 推薦 資料來源 :WIND，中國銀河證券研究所 圖 25： 軟件 行業(yè)上市公司的 PE/EPSCAGR 對比圖 川 大 智 勝東 軟 集 團(tuán)浙 大 網(wǎng) 新用 友 軟 件恒 生 電 子華 勝 天 成億 陽 信 通東 華 軟 件航 天 信 息青 島 軟 控 遠(yuǎn) 光 軟 件 5 %5 %1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %5 5 %2 0 2 2 2 4 2 6 2 8 3 0 3 2 3 4 3 6 3 8 4 0P ECAGR 資料來源 :WIND， Bloomberg,中國銀河證券研究所 在我們所做的 P/B對比 ROE/Ke 圖中，屬于 靜態(tài)比較， 對于以成長性為顯著特征的軟件上市公司的估值對比指示有限。 在 PE/EPSCAGR 對比圖中， 屬于動態(tài)比較， 如果考慮到未來兩年的成長性，川大智勝（ 002253）、東華軟件（ 002065） 顯現(xiàn)出優(yōu)良估值優(yōu)勢。用友軟件（ 600588）作為行業(yè)龍頭，也具中等 估值 水平 。對于東軟集團(tuán)（ 600718），如果考慮到更長時間，軟件外包業(yè)務(wù)未來將恢復(fù)高增長，我們認(rèn)為也有積極估值優(yōu)勢。 圖 26： 軟件 行業(yè)上市公司 P/B 比 ROE/Ke 川 大 智 勝東 軟 集 團(tuán)海 隆 軟 件 用 友 軟 件華 勝 天 成億 陽 信 通東 華 軟 件航 天 信 息青 島 軟 控大 華 股 份3 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 01 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 2 . 2 0 2 . 4 0 2 . 6 0 2 . 8 0R O E / K eP/B 資料來源 :WIND， Bloomberg,中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 22 22 六 、 用友軟件（ 600588）：管理軟件領(lǐng)軍企業(yè) 所屬行業(yè)：軟件 分析師：王家煒 公司業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域廣泛，目前政府、大型企業(yè) 高端需求旺盛，中端需求尚好，受金融危機(jī)影響，來自中小企業(yè)的低端需求下降，影響了公司業(yè)績成長性。 表 6： 用友軟件 （ ）關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測 (百萬元 ， 元 ) 2021A 2021A 2021E 2021E 2021E 銷售收入 (百萬元 ) EBITDA(百萬元 ) 凈利潤 灘薄 EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 注：凈利潤為歸屬母公司的凈利潤 資料來源 ： 公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所 驅(qū)動因素 、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測 ： 國內(nèi)企業(yè)信息化遠(yuǎn)未完成，管理軟件市場仍將長期處于成長階段。管理軟件市場規(guī)模平均每年增長 20%，其中 ERP 軟件每年增長 20%，財(cái)務(wù)軟件增長率為 12%。宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊可使增長率在 2021 年暫時降低 23 個點(diǎn)，但之后仍將恢復(fù)增長。 用友在 ERP 軟件和財(cái)務(wù)軟件的市場份額分別為 %和 %，尚無可挑戰(zhàn)的競爭對手。行業(yè)逐漸趨于集中，用友的市場占有率在未來幾年還將保持逐步 提升的趨勢。 我們與市場不同的觀點(diǎn)： 管理軟件需求增長在 2021 年只稍放緩，公司人員費(fèi)用增長放緩 ， 2021 年盈利仍將增長。 公司估值與投資建議： 因?yàn)榫哂刑厥庑袠I(yè)地位，公司的市盈率估值一向高于其他 IT 公司。 建議關(guān)注中小企業(yè) 運(yùn)營狀況 。 維持謹(jǐn)慎 推薦評級。 股票價格表現(xiàn)的催化劑： 中小企業(yè)和沿海外向型企業(yè)經(jīng)營狀況改善，帶動低端軟件需求復(fù)蘇 。 主要風(fēng)險 因素 ： 中小 企業(yè) IT 支出 持續(xù) 偏弱 ，拖累業(yè)績成長。 行業(yè)深度研究報告 /軟件 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 23 表 7： 用友軟件 （ 600588）財(cái)務(wù)報表預(yù)測 資產(chǎn)負(fù)債表 2021A 2021A 2021E 2021E 2021E 利潤表（百萬元） 2021A 2021A 2021E 2021E 2021E 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允價值變動收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 歸屬于母公司凈利潤 應(yīng)付賬款 少 數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2021A 2021A 2021E 2021E 2021E 其他應(yīng)付款 成長性 其他流動負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 109% % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 2021A 2021A 2