【導(dǎo)讀】料均已作明確標(biāo)注，論文中的結(jié)論和成果為本人獨(dú)立完成，真實(shí)可靠，與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在。本人授權(quán)青島農(nóng)業(yè)大學(xué)可以將本畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）全部或部分內(nèi)。保存和匯編本畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）。重要而有效的手段。并購(gòu)融資是并購(gòu)活動(dòng)中最為重要的一環(huán),并購(gòu)融資能否順利。本文針對(duì)目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的主要方式及并購(gòu)融資活動(dòng)。資、完善相關(guān)的法規(guī)和改善銀企關(guān)系等相應(yīng)的對(duì)策。研究與定量研究相結(jié)合的方法，對(duì)所研究的問題驚醒充分論證和系統(tǒng)的分析。用的效率，因此對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的成敗起到了關(guān)鍵作用。因此企業(yè)要選擇合適的并。近些年，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，但是仍然存在一些制約發(fā)。問題對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展產(chǎn)生了很大的阻力。原因進(jìn)行分析，有助于進(jìn)一步尋求解決辦法。式支付被收購(gòu)方，那么它將面臨巨大的負(fù)債以至于后續(xù)收購(gòu)過程難以繼續(xù)。債務(wù)支付可能對(duì)合并后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。而對(duì)銷售和業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。

　　

【正文】 debt . Our nested logit analysis reveals some favtors only influence the financing choice indirectly ,namely when we condition financing on the payment mode . We also document that the financing decision has a significant impact on the value of the bidding firm . Investors take into account the information signalled by the choices of both the payment method and the sources of takeover financing when estimating the possible synergistic value of the takeover at the announcement . A significantly negative price revision following the announcement of a takeover is mon for equity paid takeover and is also observed in any other takeover deals that involve equity financing . The evidence confirms that investors consider equity issues as a signal that the firm?s shares are overvalued .We also find that acquisitions financed with internally generated funds underperform debt financed deals ,which suggests that investors are wary that cashfinanced deals . In contrast ,debt financing convenys a positive signal to the market that the firm?s shares are not overvalued and the takeover is expected to be profitable . Answering the question in the title of this paper ? What determines the financing decision in corporate takeovers : cost of capital , agency costs or the means of payment ? ? , we have found that the financing is in the first instance determined by the cost of capital both at the firm and the regulatory level . Whereas agebcy costs do not seem to influence the fiancing decision , the means of payment indirectly does . Bidding firms use the means of payment as a tool to reduce the risks associated with the takeover deal ,such as the risk of the target firm?s misevaluation , the threat of a control change ,and the risk of the bid?s failure . In this paper , we have highlighted that the two decisions in a corporare takeover bid are driven by distinct factors . Judging from the M amp。 A announcement returns ,we conclude that ,in addition to the means of payment , the way a takeover deal is financed transmits important to the market about quality of the bidding firm and profitability of the deal . 企業(yè)并收購(gòu)中融資決策的影響因素 瑪麗娜瑪?shù)僦Z娃 呂克倫布格 選自： 2020,公司金融雜志，第 15 卷（ 3） 近幾年，過去的文獻(xiàn)在公司收購(gòu)人支付手段的選擇上也提供了實(shí)證。在文獻(xiàn)中，“支付的手段”和“收購(gòu)資金的來源”通常被認(rèn)為是同義的。我們認(rèn)為經(jīng)理人和收購(gòu)人如何選擇 資金的來源是受收購(gòu)方使用特定的支付方式去增加以下這些風(fēng)險(xiǎn)的需要所影響：目標(biāo)超額支付風(fēng)險(xiǎn) (漢森， 1987)，公司控制結(jié)構(gòu)改變的風(fēng)險(xiǎn)（ Faccio 和 Masulis， 2020），收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)（費(fèi)什曼， 1989）。 我們主要的結(jié)論是融資決策是被融資順位的偏好，公司資金的流動(dòng)性需求和公司治理環(huán)境所解釋的，而且公司的管理環(huán)境會(huì)影響外部的資金成本。我們沒有發(fā)現(xiàn)融資決策在管理者和股東之間或是股東和債權(quán)人之間潛在的沖突。有證明表明，股權(quán)的選擇與內(nèi)部現(xiàn)金或負(fù)債融資的相對(duì)時(shí)受收購(gòu)方的支付方式的戰(zhàn)略偏好的影響。 Nested— Logit 模型揭示支付方式的決定取決于在一定程度上的收購(gòu)方的大股東希望保留并購(gòu)的控制以及打算與目標(biāo)公司股東分擔(dān)交易的風(fēng)險(xiǎn)或者買光所有股權(quán)。這些因素并不直接影響融資決策，而只是通過支付方式的間接選擇。因此，我們推斷在并收購(gòu)中支付方式和融資來源的決策是由不同因素驅(qū)動(dòng)的。 對(duì)收購(gòu)目標(biāo)不同資金來源的價(jià)值分析顯示收購(gòu)方區(qū)分有關(guān)支付方式的信息和收購(gòu)資金的來源。這些投資者在進(jìn)行評(píng)估收購(gòu)時(shí)，既考慮支付方式又考慮資金來源。在收購(gòu)宣告完全用股份來支付時(shí)，就會(huì)發(fā)生顯著地負(fù)面價(jià)格反應(yīng)。我們還發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)?fù)ㄟ^內(nèi)部留有資金不如債務(wù)融資交易 ，暗示又投資者對(duì)企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金融資交易的謹(jǐn)慎。相反，債務(wù)融資向市場(chǎng)傳達(dá)一個(gè)正面的信號(hào)，既公司的股份可能不會(huì)被高估且收購(gòu)是有利可圖的。因此，收購(gòu)方的融資決策在市場(chǎng)對(duì)收購(gòu)宣告的反應(yīng)有一個(gè)顯著地影響。我們的研究顯示先前關(guān)于劃分現(xiàn)金收購(gòu)與股份出價(jià)的研究過于簡(jiǎn)單化。 融資決策的影響因素 理論和實(shí)驗(yàn)的研究在融資決策的決定可以分成兩個(gè)主要的解釋，資金成本的考慮和相關(guān)的代理問題。前者是解釋市場(chǎng)不完善或體制的僵化，例如信息不對(duì)稱 （邁爾斯和麥吉羅夫， 1984），合法的保護(hù)股東和債權(quán)人（拉波塔， 1988）或稅負(fù)（莫迪格里安尼和米勒 ， 1963）都均可能會(huì)不成比例的影響資金的權(quán)益和舉債成本。后者的解釋是贊同一間公司發(fā)行特定的針管去減緩經(jīng)理人、股東和債券人之間的代理問題（邁爾斯， 1977）。對(duì)公司收購(gòu)的資金決策來說，我們提出了第三個(gè)解釋： 收購(gòu)交易偏好的支付方法會(huì)借收購(gòu)公司借收購(gòu)公司影響資金來源的選擇投標(biāo)的融資決策對(duì)評(píng)估的影響。 一項(xiàng)并購(gòu)的宣告對(duì)市場(chǎng)帶來了無法預(yù)期的信息，即使投資人無法更新他們對(duì)公司的期望及有一句的調(diào)整股票價(jià)格。有關(guān)價(jià)值的收購(gòu)人資訊由多種不同特色的收購(gòu)人所組成。市場(chǎng)結(jié)合了這些信息成為一個(gè)有關(guān)收購(gòu)人交易特性和潛在價(jià)值創(chuàng)造 的信號(hào)。因此，收購(gòu)人綜效的評(píng)估時(shí)依據(jù)交易的特色所組成的。下面，我們總結(jié)了關(guān)于收購(gòu)市場(chǎng)對(duì)宣告的反應(yīng)與不同類型的資本融資方式的預(yù)測(cè)。 收購(gòu)人權(quán)益的融資時(shí)預(yù)期對(duì)收購(gòu)方的股權(quán)引起低的報(bào)酬。有效的解釋是投資人認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益的發(fā)行和股市的波動(dòng)同時(shí)發(fā)生，甚至是股市市場(chǎng)周期的循環(huán)的頂峰（貝克， 2020）。這種高估的理論可能使收購(gòu)融資更顯著地使用股權(quán)支付。希勒佛爾和維希里（ 2020）認(rèn)為高估的收購(gòu)方使用期股權(quán)去購(gòu)買被低估的不動(dòng)產(chǎn)的目標(biāo)，以從長(zhǎng)期的錯(cuò)誤溢價(jià)在更正時(shí)得到好處。股票支付也可能被理解為市場(chǎng)方面關(guān)于目標(biāo)公司質(zhì)量的不確定 和潛在的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的消極的信號(hào)。如果被收購(gòu)公司的資產(chǎn)的質(zhì)量更加不確定，收購(gòu)人可能通過股權(quán)支付使股東分擔(dān)目標(biāo)企業(yè)還沒形成的風(fēng)險(xiǎn)，來獲得期望的協(xié)同效應(yīng)。實(shí)際證據(jù)證實(shí)市場(chǎng)對(duì)股權(quán)支付的收購(gòu)的負(fù)面反應(yīng)。 相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資的宣告是預(yù)期引起一個(gè)正向的市場(chǎng)反應(yīng)。首先，偏好債務(wù)融資甚于股權(quán)融資的信號(hào)表明收購(gòu)人的股票可能被高估。當(dāng)內(nèi)部資金來源是不充足的，如果公司的股價(jià)被低估或股票發(fā)行有較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，經(jīng)理人選擇債務(wù)融資將會(huì)引起實(shí)質(zhì)的股票價(jià)格下跌。第二，債務(wù)資本在歐洲通常都是從銀行借款，銀行提供資金的決定可能給市場(chǎng)傳達(dá)了一 個(gè)關(guān)于項(xiàng)目盈利能力的正面信號(hào)。銀行通常被認(rèn)為具有卓越的信息和評(píng)價(jià)能力（利蘭和派爾， 1977），可以使銀行在只涉及一個(gè)正的凈現(xiàn)值時(shí)才能夠識(shí)別失敗的收購(gòu)。因此，市場(chǎng)可能會(huì)解釋為債務(wù)融資的收購(gòu)將是有利可圖的。在企業(yè)收購(gòu)的環(huán)境中， Bharadwaj 和 Shivdasani（ 2020）也證實(shí)了市場(chǎng)對(duì)銀行資助交易的積極反應(yīng)。第三，債務(wù)融資的選擇也是對(duì)被兼并公司的現(xiàn)金流將會(huì)充分維持一個(gè)額外的稅盾的信號(hào)。 第三種融資方式的使用，內(nèi)部生成資金，可能會(huì)在收購(gòu)宣布時(shí)引發(fā)負(fù)面的市 場(chǎng)反應(yīng)，由于融資類型可以確認(rèn)收購(gòu)是被自由現(xiàn)金流的動(dòng)機(jī)所 驅(qū)使的（詹森1986）。高的現(xiàn)金流儲(chǔ)備可以鼓勵(lì)管理者為了實(shí)證的動(dòng)機(jī)去著手收購(gòu)，常常導(dǎo)致股東價(jià)值的減少。符合這些預(yù)測(cè)的， Schlingcmann（ 2020）發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)現(xiàn)金支付中，內(nèi)部生成資金流儲(chǔ)備和收購(gòu)方的收益具有顯著負(fù)面效應(yīng)。 我們調(diào)查了在 19932020 期間，歐洲企業(yè)第五次兼并浪潮中融資來源的選擇。據(jù)我們所知，這是第一份在有關(guān)公司收購(gòu)上支付和融資決策的實(shí)證研究。先前的收購(gòu)研究文獻(xiàn)特別針對(duì)支付方式，此研究常常忽略所有現(xiàn)金的融資交易來源，并假設(shè)這些融資來源全部都是內(nèi)部產(chǎn)生資金。本文表明，外部融資是經(jīng)常被采用 在現(xiàn)金支付的收購(gòu)，關(guān)于融資和支付方式的決策是完全不同的，是由不同因素驅(qū)動(dòng)的。 我們的多項(xiàng) Nesred Logit 分析結(jié)果顯示，支付方式的控制，收購(gòu)人對(duì)資金來源有偏好，特別是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的可被觀察特性。我們的發(fā)現(xiàn)與融資決策是受收購(gòu)方使用特定資本成本所影響的觀點(diǎn)是一致的，特別是，與被融資順位的偏好一致，現(xiàn)金充裕的收購(gòu)人選擇最便宜的融資來源一內(nèi)部產(chǎn)生的資金。內(nèi)部資金不足的收購(gòu)方采用外部融資收購(gòu)：在他們的債務(wù)能力很高時(shí)，他們采用債款。投資者對(duì)公司基本價(jià)值的信心是積極的，他們選擇股票發(fā)行。然而，管理公司的資金靈活 性的需要防止公司強(qiáng)勁增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)與再無融資收購(gòu)可能造成的債務(wù)負(fù)問題，使他們采用權(quán)益資本代替。收購(gòu)人在一個(gè)好的公司治理的環(huán)境中，有利于降低外部資本的成本，債務(wù)融資可能在債務(wù)人的權(quán)利受法律保護(hù)下，股權(quán)融資的使用會(huì)增加。 融資決策跟代理問題是無關(guān)的，可能導(dǎo)致管理層和股東之間的利益沖突：公司的分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與偏愛現(xiàn)金和股權(quán)融資超過借貸之間是沒有選擇性的，盡管這是最優(yōu)先的融資來源。我們的數(shù)據(jù)不支持融資選擇和股東和債權(quán)人之間的利益沖突引起的代理成本之間的推測(cè)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資沒有偏好，即使債務(wù)融資吸引力降低。 收購(gòu)融資決策是受收購(gòu)方對(duì)特定類型的支付方式戰(zhàn)略偏好影響的。由于收購(gòu)中股權(quán)融資可以使收購(gòu)方作出對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東直接股權(quán)出價(jià)，收購(gòu)方可能會(huì)受益于與目標(biāo)公司現(xiàn)有股東分擔(dān)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)出價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的好處會(huì)增加交易的相對(duì)規(guī)模。但是，股權(quán)融資是不太可能在收購(gòu)公司脆弱時(shí)受到控制改變的威脅的。如果所有股權(quán)可能威脅投標(biāo)公司大股東的控制地位，他們偏好于內(nèi)部資金或債務(wù)。此外，股權(quán)融資在敵對(duì)收購(gòu)和非上市公司收購(gòu)中是不常見的，這些交易常 常涉及通過內(nèi)部資金或債務(wù)籌措的現(xiàn)金支付。我們的 nested— logit 分析揭示一些因素之間按影響融 資選擇，也就是說我們?cè)谥Ц赌Ｊ较碌娜谫Y決定我們也證明了融資決策對(duì)投標(biāo)公司價(jià)值的重要影響。投資者考慮到在宣告估計(jì)收購(gòu)協(xié)同價(jià)值時(shí)，信息通過支付方式和收購(gòu)融資來源的選擇來傳遞。一個(gè)重大的負(fù)面的價(jià)格調(diào)整緊跟著收購(gòu)公告對(duì)股權(quán)收購(gòu)是常見的，也觀察到在其他任何涉及股份融資的交易。證據(jù)證實(shí)了投資者認(rèn)為股票發(fā)行是公司股價(jià)高估的信號(hào)。我們也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部產(chǎn)生資金的融資收購(gòu)交易不如負(fù)債融資交易，表明投資者對(duì)現(xiàn)金融資交易持謹(jǐn)慎態(tài)度。相反，債務(wù)融資對(duì)市場(chǎng)傳達(dá)出一個(gè)積極的信號(hào)，公司股價(jià)不是被高舉且收購(gòu)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)盈利。 在回答本文的標(biāo)題“企業(yè) 兼并中融資決策的影響因素：收購(gòu)成本，代理成本或者支付手段“，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)融資是由在公司和管理水平上的資本成本初步?jīng)Q定的。而代理成本似乎不影響融資決策，間接的支付方式一樣，收購(gòu)公司使用的支付方式是作為一種減少與收購(gòu)交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的工具，比如目標(biāo)公司的錯(cuò)誤估價(jià)，控制改變的威脅和收購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在本文中，我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)在企業(yè)收購(gòu)行動(dòng)中，兩個(gè)決策是被不同因素影響的。從并購(gòu)宣布而言，我們得出的結(jié)論是，除了支付手段，一個(gè)收購(gòu)交易的融資方式向市場(chǎng)傳遞關(guān)于投資公司和交易盈利能力的重要信息。