【導(dǎo)讀】Source:Bloomberg,Reutersestimates;datathrough2020.theireyesongrowth.corporatevalue.adeal’smerit.

　　

【正文】 年來說，全球并購量是 2 萬億美元，約為過去五年的平均水平的一半以上。 在過去經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的兩年里，收入的下降和資金的有限使得管理人員更不愿承擔(dān)風(fēng)險。因此，財政資源管理處削減開支、壓縮他們的資產(chǎn)負(fù)債表、并勒住增長計劃，這些使得公司有現(xiàn)金能夠自由流動和維持健康強(qiáng)勁的金融立場。雖然消費(fèi)者和政府債務(wù)的可能會被關(guān)注，但許多公司的資產(chǎn)負(fù)債表顯然才 是最重要的。當(dāng)恢復(fù)增長勢頭時，公司會再次將注意力放在經(jīng)濟(jì)增長上。 并購活動與股市一起趨于上升或下降，每家公司要么幾乎是參與了交易，要么就是在某一點(diǎn)上被其他影響。研究表明，大約有 2%3%的上市公司在一些特定年度會被收購。通常，競爭者的一個舉動將觸發(fā)其競爭對手的一系列操作，希望借此來維持其競爭地位。而兼并和收購可以在形成的競爭格局中發(fā)揮重要的作用，并能對公司價值產(chǎn)生很大的影響。 許多公司和投資者對通過并購創(chuàng)造或摧毀股東價值沒有強(qiáng)有力的把握。公司做交易的原因有很多，其中包括追求成長，使其業(yè)務(wù)多元化，或鞏固一個行 業(yè)。他們常常覺得有必要做一些簡單的處理，因?yàn)槠渌疽苍谒麄兊男袠I(yè)里。一般來說，公司、投資銀行、交易商和投資者認(rèn)為，添加每股的盈利是良性的。但對于收購方來說，最終只有一個測試交易的優(yōu)點(diǎn)：即它是否創(chuàng)造股東價值。因?yàn)橥顿Y者有強(qiáng)烈的動機(jī)去正確評價一個交易的經(jīng)濟(jì)價值，而股票價格的變動公告常常是一個優(yōu)秀的交易晴雨表的可取之處。 然而，事實(shí)卻遠(yuǎn)不能讓人放心。研究表明，大約有三分之二的收購公司在上市并購交易中摧毀了股東價值。此外，市場對于處理的最初反應(yīng)是一個合理的長期的價值創(chuàng)造的無偏預(yù)測，而一些并購經(jīng)濟(jì)學(xué)顧問認(rèn)為持久的回 報才是市場最初認(rèn)為有利或不利的。雖然最初的反應(yīng)并不總是等于最后的結(jié)果，大約有一半的交易在一年后與積極的初步反應(yīng)一樣有利，同時，約有三分之二的初始交易仍然不利的消極反應(yīng)。 許多并購交易使買家失去創(chuàng)造價值，其中的一個重要原因是往往以多付為收購的目標(biāo)。許多因素可以解釋這一趨勢，包括對市場潛力過于樂觀的評估、高估的協(xié)同作用、缺乏盡職的調(diào)查，以及傲慢。不過，雖然交易對股東有害，有些卻能為購買者創(chuàng)造價值。收購方可以通過支付低保費(fèi)和執(zhí)行相關(guān)業(yè)務(wù)增加他們成功的機(jī)會。有關(guān)的研究還指出收購成功得另一個原因，即好時機(jī)。 最近一個 由三個管理學(xué)教授所作的研究表明，如果一公司在收購交易早期普遍股價上漲，那么在購買后股票價格往往下跌。在開始收購前，基于過去的表現(xiàn)以及并購一宣布后市場在三個星期內(nèi)的趨勢，可以預(yù)期看到他們的股份增加超過4％以上。三分之二的買方行事大約可以引起約 3％的平均跌幅。到后期雖然有些改善，但還是大大低于早期。 一些教授認(rèn)為收購潮應(yīng)是在連續(xù)的六年期間收購活動高于基準(zhǔn)年的兩倍，且在隨后有一次大于 50％的跌幅。研究的對象包括從 1984 到 2020 年各個行業(yè)的3000 個公司，所有市場回饋的因素也進(jìn)行了調(diào)整。 在這個周期的早期有幾個 好處，包括選擇一個更大的潛在目標(biāo)和獲得購買廉價資產(chǎn)的能力。當(dāng)然，潛在的收購對象越多，買家越有可能找到一個合適的目標(biāo)。此外，公司運(yùn)作的越早，一般在交易中可以得到越便宜的價格，通常對經(jīng)濟(jì)的增長要晚于公司的行為。最后，較突出的是早運(yùn)作的行業(yè)的增長和穩(wěn)定。 采取逾期操作的戰(zhàn)略行動所導(dǎo)致的一般結(jié)果是以以前的其他行動為基礎(chǔ)。而先行者可以看到更好的前景，逾期不理智的行為和推動者的操作，常常能使他們在高溫價格時獲得最理想的目標(biāo)，而從眾的壓力則會促使逾期操作者更加關(guān)注社會信息。因此，他們會認(rèn)為其他公司的優(yōu)越信息并沒有完全投身 在交易中。 從眾的壓力也有助于解釋為什么在收購潮中收益的提高會如此滯后。壓力消退的并購蘊(yùn)積了繁榮，使財政資源管理處能更合理的評估收購目標(biāo)和收購價值。即便如此，逾期操作者產(chǎn)生的股東回報也是由先行者制成的。最后，融資的形式在確定股東回報周期里起著決定性的作用。公司融資主要是看他們的股票跌幅而不是使用公司自己的現(xiàn)金。 步驟設(shè)置 收購有兩個基本類型：戰(zhàn)略與融資。戰(zhàn)略的買方是以并購作為手段來實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的公司。最常見的交易理由包括產(chǎn)業(yè)能力縮減、產(chǎn)品或生產(chǎn)線的延伸、地理匯總、產(chǎn)業(yè)集群，以及并購的研究和發(fā)展。戰(zhàn)略的買方普 遍認(rèn)為他們能夠?qū)崿F(xiàn)該重大業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，其中溢價收購是他們自己的目標(biāo)。 金融買家通常是一些私人股本的收購公司、業(yè)務(wù)部門、或資產(chǎn)，并尋求提高經(jīng)營業(yè)績的產(chǎn)品。大量使用債務(wù)的私人股本公司通常每使用 34 美元的債務(wù)就有1 美元的股本有助于光大他們，提高他們現(xiàn)金到現(xiàn)金的回報。此外，有一種看法認(rèn)為，私人股本公司，因?yàn)椴蝗菀资芄_市場的壓力，可以行使更多的優(yōu)化資金分配的決策。（雖然我承認(rèn)這個看法，但我強(qiáng)烈反對上市公司被阻止是股東作出的最好的長期資本分配的決定。） 公司普遍追求的戰(zhàn)略是以擴(kuò)大他們的優(yōu)勢為核心，這可能涉及延長他 們的產(chǎn)品或地域范圍計劃。最近這一次橫向擴(kuò)張的實(shí)例包括卡夫和吉百利、史丹利和百得、迪斯尼和奇跡。 而橫向擴(kuò)張，可能是做交易最流行的理由，在以垂直整合為基礎(chǔ)的交易中起著的重要的作用。垂直整合公司控制了整個產(chǎn)品或服務(wù)從原材料到最終產(chǎn)品的價值鏈。隨著企業(yè)越來越注重價值鏈中的某一個部分，使得最近幾十年來的趨勢走向了更細(xì)的專業(yè)化。在過去的兩年，也許是受到經(jīng)濟(jì)衰退的刺激，一些著名的公司做了交易變得更加垂直整合。其中包括甲骨文和太陽微系統(tǒng)公司、百事可樂公司和百事裝瓶集團(tuán)及民族生活和特瑪。 交易速度減緩的一個因素是銀行一直遲 遲未給他們投資。在美國，銀行給予并購公司的貸款在 2020 年急劇下降至約 1000 億美元，約是 2020 年三分之一，只有 2020 年的六分之一。在經(jīng)歷了殘酷的 2020 年和 2020 年初期后，信貸市場出現(xiàn)了令人鼓舞的跡象。交易融資正在復(fù)蘇，利率下降，信貸息差縮小，債券發(fā)行量達(dá)到歷史新高。 隨著債務(wù)成本的下降，我們也看到債券發(fā)行大幅增加。美國發(fā)行的公司債券在 2020 年達(dá)到了 萬億美元的年度紀(jì)錄，領(lǐng)先于 2020 年的發(fā)行量，比 2020年上漲了近 34％，這一增長中的大部分建立在 2020年信貸凍結(jié)期間的潛在需求。當(dāng)然政府的推 動和低利率也起了作用。 信貸市場的改善是令人鼓舞的，但銀行不可能用很快的時間回到危機(jī)前的模式。即使是貸款的回收量，貸款人在未來也可能比過去有了更為保守的計算。這些可能包括堅持較低的債務(wù)比率對公司的營運(yùn)現(xiàn)金阜或作為總市值的百分比。銀行仍然擔(dān)心另一個市場低迷會使他們的債務(wù)工具變得脆弱。此外，銀行在運(yùn)作中對資本的要求更嚴(yán)格，限制其擴(kuò)大并購的融資數(shù)量。 一些大型機(jī)構(gòu)的投資者已經(jīng)開始削減其私人股本的投資。例如，加州公共雇員退休系統(tǒng)作為美國最大的養(yǎng)老金計劃準(zhǔn)備減少其分配超過 60％的私人股本。此外，超過 40％的大學(xué)捐贈基 金目前已超過其分配的私人股權(quán)，這表明他們也可能減少未來的投資，這些因素導(dǎo)致一些了大型民營交易的虛擬資產(chǎn)的失蹤。根據(jù) 2020 年上半年的發(fā)展趨勢，我們估計 2020 年的私人股權(quán)并購約 700 億美元或34％的交易總額，比過去十年的平均值低 15％。 在可預(yù)見的將來，私人股本交易可能將會更小，也會包括更多的預(yù)付現(xiàn)金。杠桿較低的數(shù)額可能會減少回報，而杠桿的使用，已經(jīng)在回報中占四分之一到三分之一。約 1%2%的交易費(fèi)也將會比較有壓力，因?yàn)檫@種高收費(fèi)很難證明在一個較低的預(yù)期環(huán)境中有所回報。 對投資者的啟示 復(fù)活的并購活動絕 不是必然的，但證據(jù)強(qiáng)烈指向 20202020 年的反轉(zhuǎn)下跌。如果交易量回升，投資者需要做好準(zhǔn)備，以評估這些交易。當(dāng)公司宣布交易，投資者應(yīng)該關(guān)注三個問題： ？ ，選擇用股票支付這筆交易而非現(xiàn)金？ ？