【導(dǎo)讀】原文：?doinvestorscare?

　　

【正文】 機在于確定股利政策是否僅僅改變我們已經(jīng)知道或提供了新的觀點。這項研究及時證實了法馬和富安斯的研究，降低股利支付率，這不僅反映了納稅人的股息變化特點 ,而且傾向于低支付股息。 在此項研究中，我們不關(guān)注來自于典型的“納斯達克公司”的經(jīng)理們對股利政策的看法，因為大多數(shù)納斯達克公司要么支付不分配紅利或支付紅利。相反 ,我們研究的一個子集的觀點 ,即納斯達克公司總是支付現(xiàn)金股息。這一事實 ,大多數(shù)納斯達克公司無法支付股利的能力并不奇怪，因為考慮到他們的特性。在 1999年達摩達蘭提到，公司的股利政策遵循公司的生命周期。在引進或快速發(fā)展階段，公司通常無需支付股利或只需要支付極低的股利。大部分納斯達克公司存在這樣的公司特征。 我們的研究不同于以前的研究在股利政策有幾個方面。首先 ,之前的調(diào)查 ,實地考察僅僅聚焦于企業(yè)為數(shù)不多的行業(yè) ,我們研究的納斯達克公司股利的經(jīng)理們從事眾多的行業(yè)。貝克 (1979 年 )和米歇爾 (1988)的研究為說明紅利政策變化在整個行業(yè)中提供了證 據(jù)說明。我們?yōu)闄z驗理論基礎(chǔ)之上那斯達克公司認為，納斯達克的經(jīng)理觀點的不同可能在于公司行業(yè)不同性質(zhì)的基礎(chǔ)上。第二，我們調(diào)查了之前的調(diào)查研究中沒有涉及到的幾個區(qū)域，比如歷史股利模型、股利生命周期和剩余股利政策。最后，與絕大多數(shù)研究不同的是，大多數(shù)研究重點在于單一的解釋公司為什么分紅，而我們運用多個理論來解釋。以這種方法，我們可以用它評估我們可以用它來評估相對重要性的效用的不同理由，基于一致或者不一致的財務(wù)報表涉及的每一個理論。 一種提高增強我們了解公司為什么發(fā)放股利的方法是，用負責做出股利決定的經(jīng)理的觀點來檢查 。過去的實地考察 ,提供了重要的啟示 調(diào)查管理者如何決定他們的公司支付的股息以及他們對各種股利問題的看法。例如， 1956 年林特納 , 對制定 股利 政策 進行了開創(chuàng)性的研究， 其他研究人員包括貝克、法拉利 ,埃德爾曼 (1985 年 )和貝克和鮑威爾 (1999)調(diào)查經(jīng)理并獲得他們對股利政策的看法。這樣的研究補充其他類型的實證研究股利政策。 我們 此論文重點 解決三 個主要研究問題。首 先，對 納斯達克公司的經(jīng)理 在股利政策過程中的看法。我們希望我們的受訪者同意林特納 (1956)模型的關(guān)于股息 的觀點 。 林特納 的著名的關(guān)于股利政策的調(diào)查強調(diào) ，只有增加股息時，管理層才認為收入只是增長下去。 如前 面所描述的 ， 很多存在的事實 支持 了 林特納 模型的觀點， 描述企業(yè) 如何 設(shè)置他們的股息支付。 我們預(yù)計公司在納斯達克的研究，所有這些都建立了分紅方式，持有類似的看法。 其次，作為納斯達克公司的合作管理者認為一個公司的股利政策是否可能會影響公司的價值？ 在一個高度限制性的假設(shè)成立的基礎(chǔ)上，米勒和莫迪里阿尼（ 1961）強調(diào)說，股利政策不會對任何一個公司的股票或資本成本價格產(chǎn)生影響。我們預(yù)期，管理者普遍認為分紅股利政策問題，因為 他們在這個市場上，可以使市場不完善的股息政策有關(guān) 操作。因此，我們希望通過觀察斯達克克有關(guān)股利政策之間的關(guān)系和價值陳述參與研究公司的經(jīng)理普遍同意。由林特納研究（ 1956），貝克，法雷利和愛德曼（ 1985），以及其他報告，經(jīng)理認為穩(wěn)定的股利政策是可取的。如果這一立場是正確的，投資者應(yīng)首選股票，付出更多可預(yù)測的股息，那些在支付股息的長遠同樣數(shù)額的方式更不穩(wěn)定。 第三， 斯達克經(jīng)理傾向于 贊成什么 股息 支付政策 ？ 如前文提到的，研究人員已經(jīng)進行了許多涉及公司為什么支付股利的各種解釋。 實證證據(jù)基本一致與股利信號和代理成本的模型產(chǎn)生了若干假說，理論和稅收優(yōu)惠不一致。如前 文所述，幾乎沒有實施經(jīng)驗支持一鳥在手理論。因為我們的數(shù)據(jù)集組成的公司支付現(xiàn)金股利與建立的模式，我們預(yù)期這些公司的經(jīng)理是敏感的信號，它們可能通過改變這種模式傳達給市場。因此，我們期望發(fā)現(xiàn)，納斯達克公司的經(jīng)理同意有關(guān)支付比其他的解釋聲明關(guān)于股息信息不對稱理論更加強烈。 財務(wù)文獻中包含四個關(guān)于股利分紅理論，分別是信號傳遞，稅收優(yōu)惠，代理成本，一鳥在手理論的解釋。 信號傳遞，或股利政策的不對稱信息，是被巴恰塔亞 (1979)，約翰和威廉姆斯（ 1985 年），米勒和羅克（ 1985）業(yè)內(nèi)人士建議而建立起來的，用于各級管理人員 選擇股息和紅利增加的信號傳遞給投資者。 當經(jīng)理人相信他們的公司的股票的當前市場價值低于其內(nèi)在價值，他們將刺激的信號傳遞給公眾投資者。股息的增加提供了一個可信的信號，當其他公司不具備良好的內(nèi)部信息不能模仿，而不會過度增加后承擔削減股息紅利的機會增加。強有力的支持存在的股利信號理論的包括 阿哈諾尼和斯瓦瑞 （ 1980），阿斯奎斯和馬林斯（ 1983）， 凱萊 與 拉瑪斯沃 （ 1986），希利和佩普（ 1988），瓦克寧和謝夫（ 2020）的研究。 第二種股利政策的解釋是稅收優(yōu)惠的理論。 資本利得（低資本收益稅率和資本收益稅延遲）的稅 收優(yōu)惠應(yīng)引起投資者選擇沒有股利支付的股票。測試這種稅收優(yōu)惠理論是否支付股利可以采取兩種形式。 根據(jù)布倫南的（ 1970）的資本資產(chǎn)定價模型版本，紅利支付股票必須提供比無股利分配的股票更高的稅前收益，其他相等。布倫南實證檢驗，但好壞參半。 此外，布萊克和斯科爾斯（ 1974）發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)證明這項稅收的影響，而 利茲伯格和拉瑪斯沃 （ 1979）和 凱萊 和邁克利（ 1993）發(fā)現(xiàn)的證據(jù)表明，稅前收益與股息率有著密切關(guān)系。 其他研究探討除息日價格下降。有利的資本收益稅收待遇可能會導(dǎo)致價格下降到派發(fā)股息更少，并導(dǎo)致投資者選擇無股利支 付的股票。在這個問題上的經(jīng)驗證據(jù)也沒有定論。例如，埃爾頓和格魯伯（ 1970）發(fā)現(xiàn)一除息日價格下降，比分紅金額較小，但 邁克利 （ 1991）發(fā)現(xiàn)一除息日價格下降等于股息。 另一種解釋公司為什么在代理公司與機構(gòu)內(nèi)部各種關(guān)系的基礎(chǔ)上派發(fā)股利。伊斯特布魯克（ 1984）認為公司支付股利，幫助降低代理成本與所有權(quán)和控制權(quán)分離有關(guān)。 通過支付股息，管理者必須更頻繁地籌集資金，在資本市場，他們受到審查和投資專業(yè)人士的影響。詹森（ 1986）進行了類似代理理論的論證，以減少管理人員支付股息公司的現(xiàn)金流，酌情可用于次優(yōu)投資基金的管理者 ，但有利于減少股東財富。 羅澤夫 （ 1982 年），朗和 李茲森伯格 （ 1989）， 阿格拉瓦 和賈亞 拉曼 （ 1994），詹森，索伯格和佐恩（ 1992 年）為這代理理論支付股利的解釋實證支持。 最后，一鳥在手理論，聲稱支付更高的股息紅利增加公司的價值，因為股利代表了 “ 肯定的事情 “ ，而未來股價升值是不確定的。米勒和莫迪利亞尼（ 1961），指出一鳥在手理論是謬誤。巴特查亞（ 1979）正確地認為，一個項目的現(xiàn)金流量的風(fēng)險決定了公司的風(fēng)險和在今天的派息增加只會導(dǎo)致該股票的除權(quán)價格相當于下降。因此，增加股息今天不會通過減少未來現(xiàn)金流量 的風(fēng)險一家公司的價值。雖然幾乎沒有經(jīng)驗支持支付股息一鳥在手理論，我們想確定管理者的意見是否與以前的理論和實證研究相一致。 我們調(diào)查斯達克公司的經(jīng)理股利分紅的觀念，去學(xué)習(xí)他們股利政策制定過程 ,無論是股利政策是否影響公司價值和四種常見的股利理論。一些證據(jù)傾向于確認我們已經(jīng)知道早期紐約證券交易所的調(diào)查公司和其他的實證研究。這證據(jù)仍然是重要的 ,因為它加強了一些早期的研究結(jié)果支持別人而不使用了新的數(shù)據(jù)和時期。 第一 ,我們的調(diào)查結(jié)果表明 ,納斯達克公司分紅的受訪者強烈支持林特納的(1956)的發(fā)現(xiàn)。特別是 ,受訪者強調(diào)股利 的連續(xù)性。此次調(diào)查的啟示是 ,這一特性 ,經(jīng)理們普遍認為公司今天制定穩(wěn)定的股利政策與 40 多年前林特納描述的一致。 第二 ,那斯達克經(jīng)理廣泛支持同意公司報表這一股利政策問題。他們同意一個最優(yōu)的股利政策是在當前股息、未來發(fā)展 ,最高股票價格之間平衡的 ,公司應(yīng)該制定公司股利政策來產(chǎn)生最大的價值為股東分紅。這一發(fā)現(xiàn)的啟示是 ,市場的不完善導(dǎo)致有關(guān)的股利政策。 第三 ,經(jīng)理給的強烈支持股利政策的信號傳遞理論。再次 ,這一發(fā)現(xiàn)并不令人驚訝 ,因為許多經(jīng)驗證據(jù)表明 ,與假設(shè)股息所產(chǎn)生的信號模型是一致的。該發(fā)現(xiàn)的啟示是 ,管理者關(guān)心股利連 續(xù)性的信號應(yīng)該通過改變股利向市場傳遞信號。然而 ,經(jīng)理很少支持稅收理論和代理成本的理論。稅收和代理成本理論的研究發(fā)現(xiàn)是令人驚訝的 ,特別是考慮到其他實證研究結(jié)果與監(jiān)督機構(gòu)法下的股利時一致的。并非出乎意料 ,大多數(shù)受訪者不同意支持關(guān)于股利政策的 “ 一鳥在手 ” 理論。通過進一步的試驗解釋了在不同的管理者如何觀點對股利政策時，行業(yè)分類 (金融與非財務(wù)公司 )有一點影響。 此次研究也提供了一些額外的關(guān)于幾個股利政策問題的見解。例如 ,大多數(shù)有響應(yīng)的經(jīng)理意識到歷史模式關(guān)系到股息和收入。這方面的意識可能會影響上市公司股利政策的決策。我 們的研究也提供一些支持達蒙德里（ 1999）和 萊斯特（ 2020） 提出的股利生命周期理論的證據(jù)。一些也同樣支持存在剩余股利政策的相關(guān)問題 ,這是一個在股利作品中常見的理論。 因為我們把檢驗?zāi)Ｊ浇⒃诩{斯達克公司的支付現(xiàn)金股利的公司 ,其他數(shù)據(jù)集可以提供新的關(guān)于股利政策觀點。作為為進一步調(diào)查的大方向 ,研究人員可能要調(diào)查這些公司納斯達克公司不支付股利或這些公司的不規(guī)則股利。通過管理者的角度比較不同企業(yè)紅利政策或模式 ,可能導(dǎo)致完全不同的意義要遠大于目前的研究內(nèi)容。 出處 : [英 ] .貝克， 加理 . ， .威特 ，《 從管理視角下再談股利政策 》，經(jīng)濟學(xué)和財政學(xué)雜志， (2020 秋 ):P267271.