【導讀】第一節(jié)股利政策概述。規(guī)則的現(xiàn)金股利：美國公司通常一個季度一次。股權登記日；可以享有現(xiàn)金股利分配權的最后的股票買入日。如果不考慮稅，則其下跌金額。格的下跌額小于股利額。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公。股利分配作為企業(yè)收益分配的一個重要方面，無疑應服從。有關股利分配是否影響企業(yè)價值問題，理論界目前大體存在。股利無關論認為公司的價值取決于其資產(chǎn)的獲利能力或其投資。的文章中首次提出。P1表示時點1時的每股市價?，F(xiàn)金平衡，公司需發(fā)行m數(shù)量的股票，價格為P1。將mP1式代入可得：。額為1000股，根據(jù)協(xié)議公司將在一年后解散。然而，現(xiàn)實中，MM定理所假定

　　

【正文】 10010dPLdPTLdP??????????企業(yè)如何提高可持續(xù)增長率： 發(fā)行新股； 增加債務； 降低股利支付率； 提高銷售利潤率； 降低資產(chǎn)需求率 二 、 長期財務規(guī)劃的作用 明確財務決策之間的相互關系 。 財務規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營活動的投資計劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關系 。 提出備選方案 。 財務規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對其優(yōu)劣進行評估 。 可行性分析 。 不同的計劃必須適應于公司總的目標 ， 即股東 財富最大化 。 避免意外 。 財務規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會發(fā) 生什么情況 。 三 、 財務規(guī)劃的主要組成部分 銷售額預測 。 借助宏觀經(jīng)濟分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來預測部確 定的未來 ， 預測出銷售額 。 預測報表 。 財務規(guī)劃要求編制預測資產(chǎn)負債表 、 預測損益表和 預測資金來源于運用表 。 資產(chǎn)需要量 。 財務規(guī)劃要確定計劃的資本性支出以及計劃的凈 營運資本支出 。 財務需要量 。 進行融資安排 ， 包括股利政策和債務政策等 。 調節(jié)變量 。 為了協(xié)調兩組不同財務指標之間的增長率而設置的 第三個增長率指標 經(jīng)濟假設 。 必須明確企業(yè)在整個計劃期內所處的經(jīng)濟環(huán)境 ， 并 對此作出相應的假設 ， 其中必須確定一個利率水平 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價與資本預算 資本預算決策和資本結構決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開來討論的 。 財務杠桿通常能夠降低企業(yè)的資本成本 ， 使一 些項目的 NPV由負變?yōu)檎?。 當企業(yè)運用財務杠桿時 ， 如何評估一個項目或整個企業(yè)的價值 呢 ？ 下面介紹三種方法： 調整凈現(xiàn)值法；權益現(xiàn)金流量法；加權平均資本成本法 。 只要運用得當 ， 三種估值方法會得出相同的評估結果 。 一、調整凈現(xiàn)值法 調整凈現(xiàn)值 APV可用下面公式描述： APV=NPV+NPVF 一個項目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值 APV等于一個無杠桿 企業(yè)的項目的凈現(xiàn)值（ NPV）加上籌資方式的連帶效應的 凈現(xiàn)值（ NPVF） 本成本：無杠桿企業(yè)項目的資金流期流向權益所有者的現(xiàn)無杠桿企業(yè)第初始投資額負債的連帶效應01t 0tr:)r(1CFtUC FUtt?????? 債務融資的連帶效應 NPVF包括： １、債務的節(jié)稅效應：節(jié)稅額 TCB增加了項目價值 ２、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項目價值 ３、財務困境成本： 財務困境增加企業(yè)成本，降低項目價值 ４、債務融資的利息補貼：免稅債券的利率低于應稅債券，降低融 資成本，提高項目價值 例： A公司正在考慮一個投資額為 1000萬元的投資項目 ， 項目生命周期為 5年 ， 按直線折舊法提取折舊 ， 每年折舊額為 200萬元 。 每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為 350萬元 。 公司所得稅率為 34%。 無風險利率為10%， 全權益資本成本為 20%。 項目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權益價值 假定項目融資全部來源于權益 ， 其價值為： 注：折舊稅額按無風險利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權益融資 ， 則項目不可行 ， 因為凈現(xiàn)值 NPV為負值 。 但債 務融資可以使得項目價值增大 。 下面討論債務融資對項目的影響 。 5 1 3 9 5 12 . 9 9 0 62 3 1 0 0 0 03 . 7 9 0 86 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 A2 3 1 0 0 0 0A6 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 520%510%?????????????凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值折舊節(jié)稅初始投資 債務融資的連帶效應 假設 A公司可以得到一筆 5年期的一次性償還貸款 ， 這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為 7 500 000元 ， 按無風險利率 10%計息 。 預計發(fā)行成本為總貸款額的 1%。 （ 1） 發(fā)行成本 。 已知發(fā)行成本是總貸款額的 1%， 則有： 7 500 000==（ 11%） *總貸款額 總貸款額 =7 500 000/==7 575 758元 發(fā)行成本 ==7 575 758*1%==75758元 發(fā)行成本當期支付 ， 在整個借款期內按直線法攤銷抵稅 ， 現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 75 758 攤銷額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關的現(xiàn)金流量按 10%貼現(xiàn) ， 節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此 ， 凈發(fā)行成本為： － 75 758＋ 19 530＝－ 56 228元 （ １ ） 利息的節(jié)稅效應 利息按貸款總額 7 575 758元計算 ， 按１０ ％ 利率計算 ， 年利息為 757 576。 本金在第五年末償還 。 稅后的利息費用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 元1 9 5 3 0A5 1 5 2 51 0 % ?? ０ １ ２ ３ ４ ５ 貸款總額 7 575 758 利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 稅后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 本金償還 7 575 758 在這種融資情形下 ， 項目的調整凈現(xiàn)值為： APV=NPV+NPVF＝全權益價值－債務發(fā)行成本＋借款凈現(xiàn)值 － 513 951 56 228 + 976 415=406 236元 ＡＰＶ為正 ， 說明該項目可行 元）（本金償還現(xiàn)值稅后利息現(xiàn)值借入款項（借款）976415 10%17575758/A5000007575758 551 0%?????????N P V 二 、 權益現(xiàn)金流量法 （ FTE) 權益現(xiàn)金流量法 （ FTE)是資本預算的另外一種方 法 ， 它只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權益所有者的現(xiàn)金 流進行貼現(xiàn) ， 貼現(xiàn)率為權益資本成本 RS。 對于一項永續(xù)性 現(xiàn)金流入 ， 計算公式為： SR現(xiàn)金流量有杠桿企業(yè)項目的權益成本：杠桿企業(yè)項目的資本金流量期流向權益所有者的現(xiàn)杠桿項目第))(1(r:L C F00StBC rrTSBrt??????????1t St ()r(1L CF 借入款項）初始投資額t 第一步：計算出有杠桿企業(yè)項目的權益現(xiàn)金流量 （假設債務為無限期） 現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－利息－所得稅 第二步：計算出權益資本成本作為折現(xiàn)率 第三步：計算權益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值 權益現(xiàn)金流的現(xiàn)值－初始投資中來自權益的部分 ))(1(r 00S BC rrTSBr ????例：假設Ａ公司有一項目條件如下： 現(xiàn)金流入：每年 500 000元 ， 永續(xù)年金 付現(xiàn)成本： 360 000元 初始投資： 475 000元 所得稅Ｔ Ｃ ＝３４ ％ ；全權益資本成本 r0＝２０ ％ 假設公司為該項目融資時借款 126, ， 其余 348 自權益 。 貸款利率為１０ ％ 。 １ 、 計算有杠桿的現(xiàn)金流： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 利息 12 息后利潤 （ 10%*126,） 127 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 43 有杠桿現(xiàn)金流 84 計算： rs ３ 、 項目估價 有杠桿公司項目的權益現(xiàn)金流ＬＣＦ的現(xiàn)值為： ＬＣＦ／ rs ＝ 84 由于公司必須自己投入 348 ， 項目凈現(xiàn)值就是： ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投資中來自于權益的部分 ＝ 378 － 348 ＝ 29 918 元 %%)10%20% ) (341(7 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 . 5 0%20))(1(r00S?????????BCrrTSBr如果本例用ＡＰＶ法計算 ， 無杠桿的現(xiàn)金流 （ ＵＣＦ ） ： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 經(jīng)營利潤 （ 10%*126,） 140 000 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 47 600 有杠桿現(xiàn)金流 92 400 若貼現(xiàn)率為２０ ％ ， 則項目現(xiàn)值為： 92 400／ 20% ＝ 462 000元 項目凈現(xiàn)值ＮＰＶ： 462 000475 000=13 000元 有杠桿項目的凈現(xiàn)值 ＡＰＶ = NPV+TC*B =13 000+34%*126 =29 918元 三、加權平均資本成本法 第一步：計算無杠桿公司項目的現(xiàn)金流（ UCF) 第二步：計算 Rwacc 第三步：估算項目價值。用 rWACC將 UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資 得凈現(xiàn)值 。 )1(r W A C C CBS TrBS BrBS S ?????初始投資額則凈現(xiàn)值為：如果項目是無限期的，初始投資額??????w a c ctttw a c ctRU C FRU C F1 )1(依前例： １ 、 項目的ＵＣＦ UCF = 92 400元 ２ 、 計算 Rwacc ３ 、 估算項目價值 。 %%)341(%101 2 6 , 2 2 9 .5 07 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 .5 0%1 2 6