【正文】 貸款利率為１０ ％ 。 5 1 3 9 5 12 . 9 9 0 62 3 1 0 0 0 03 . 7 9 0 86 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 A2 3 1 0 0 0 0A6 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 520%510%?????????????凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值折舊節(jié)稅初始投資 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) 假設(shè) A公司可以得到一筆 5年期的一次性償還貸款 ， 這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為 7 500 000元 ， 按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 10%計(jì)息 。 只要運(yùn)用得當(dāng) ， 三種估值方法會(huì)得出相同的評(píng)估結(jié)果 。 財(cái)務(wù)需要量 。 避免意外 。 一個(gè)公司所能達(dá)到的增長(zhǎng)與其財(cái)務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。 可見(jiàn) ， 財(cái)務(wù)規(guī)劃是對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)工作所作的總體安排 。最后，當(dāng)回購(gòu)期滿之后，股票價(jià)格一般不會(huì)跌回到原來(lái)宣 ? 布回購(gòu)前的價(jià)格水平 ? 四、股票回購(gòu)的負(fù)面作用 ? 世界各國(guó)法律為保護(hù)債權(quán)人利益、維護(hù)證券市場(chǎng)的交易秩序，大 ? 都對(duì)股票回購(gòu)作出了比較具體的規(guī)定。 ? 增加公司股利分配的靈活性 ? 公司在短期內(nèi)獲得較高收益時(shí)，如果認(rèn)為較多的現(xiàn)金只是暫時(shí) ? 現(xiàn)象，為了維持原來(lái)股利分配的穩(wěn)定性，不再提高股利分配比例，此 ? 時(shí)回購(gòu)股票，便可增加公司在股利分配策略上的靈活性。如果內(nèi)部人不將自己持有的股票賣給公司， ? 他們將持有公司更大比例的股份，因此控制力更強(qiáng)。 001139。( 1 )A A m Tv m TA nn P??? ? ? ??39。由于外發(fā)股 ? 票數(shù)量減少，每股利潤(rùn)將升至 5元。 ? ? 二、股票回購(gòu)價(jià)格的確定 ? 支付現(xiàn)金股利的一種替代方法是股票回購(gòu)，回購(gòu)使市 ? 場(chǎng)上公司的流通股票數(shù)量減少，如果回購(gòu)不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生 ? 不良影響，那么，在總收益不變的情況下，在外流通的股 ? 票的每股收益額將會(huì)有所增加，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲。當(dāng)然證券 ? 交易委員會(huì)的某些規(guī)定會(huì)限制公司為其股票抬價(jià)的行為。價(jià)格相同的事實(shí)會(huì)鼓勵(lì)一些股東提供低投標(biāo)價(jià)格，這將 ? 有利于公司。 ? 招標(biāo)收購(gòu)期持續(xù)兩到三個(gè)星期。 二 、 股票分割 股票分割對(duì)股東權(quán)益的影響 股票分割除使公司股票面值減小 ， 股份數(shù)增多外 ， 權(quán)益帳戶沒(méi)有改變 ? M公司在股票分割前的股東權(quán)益情況 ? 普通股（每股面值 1元， 1000000股） 1000000 ? 資本公積 1000000 ? 留存收益 3000000 ? 股東權(quán)益合計(jì) 5000000 ? 假設(shè)公司股票實(shí)施 1： 2分割，則： ? M公司在股票分割之后的權(quán)益狀況 ? 普通股（每股面值 0． 5元， 2020000股） 1000000 ? 資本公積 1000000 ? 留存收益 3000000 ? 股東權(quán)益合計(jì) 5000000 ? 實(shí)施股票分割的理由通常有： ? （ 1）通過(guò)股票分割，增強(qiáng)企業(yè)股票的流動(dòng)性； ? （ 2）由于股票分割也常見(jiàn)于成長(zhǎng)中的企業(yè)，因此企業(yè)進(jìn)行股票分割 ? 往往被視為一種利好消息而影響其股票價(jià)格，這樣，企業(yè)股東就能從 ? 股份數(shù)量和股票價(jià)格的雙重變動(dòng)中獲得相對(duì)收益。 ? 股票股利對(duì)企業(yè)的意義 ? （ 1）有利于企業(yè)保留現(xiàn)金。 ? 一、股票股利 ? （一）股票股利的特點(diǎn) ? 股票股利的發(fā)放只改變所有者權(quán)益各項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，而不影響 ? 所有者權(quán)益總額。 ? 第五節(jié) 股票股利與股票分割 ? 前面我們探討的股利政策 ,實(shí)際上僅為現(xiàn)金股利政策。 ? 四、其他因素 ? 債務(wù)合同約束。 相反 ， 如果企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可 以獲得比其他外部投資機(jī)會(huì)更高的投資報(bào)酬率 ， 則企業(yè)應(yīng)選擇低股利 支付率的股利政策 。 ? 三、股東因素 ? 股東的納稅地位。對(duì)于有著良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，通常需要有 ? 強(qiáng)大的資金支持，因而應(yīng)控制現(xiàn)金股利，將大部分盈余留成下來(lái)進(jìn)行 ? 再投資；對(duì)于缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，為避免資金閑置，可支 ? 付較高的現(xiàn)金股利。 ? 因?yàn)閷?duì)于盈余不穩(wěn)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，低股利政策不僅可以減少因盈 ? 余下降而造成的股利無(wú)法支付以及股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以 ? 將更多的盈余用于投資，以提高企業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)比重，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。這些成本均由公司承擔(dān)，用以取代通過(guò)投資銀行籌資產(chǎn)生 ? 的成本。 ? DRPs可分為兩種： ? 只涉及已在市場(chǎng)上流通的 “ 舊股 ” 型計(jì)劃； ? 包括新發(fā)行股票的 “ 新股 ” 型計(jì)劃。 ? 主張?jiān)摴衫叩闹饕碛墒撬荏w現(xiàn)股利與盈余的關(guān)系，即多 ? 盈多分、少盈少分、不盈不分，這就有利于公平地對(duì)待每一位股東。 (一 )采用該政策的主要理由 ? 穩(wěn)定的股利向市場(chǎng)傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹(shù)立公 ? 司良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任，穩(wěn)定股票價(jià)格。 第三節(jié) 實(shí)踐中的股利政策 ? 一、剩余股利政策 ? 剩余股利政策是為維護(hù)公司最佳資本結(jié)構(gòu)而采用的政策模式。正是這個(gè)原因，有的投資者 ? 希望公司支付率高一些，有的希望股利支付率低一些。 ? 假設(shè)公司的剩余現(xiàn)金為 A，公司和股東面臨相同的投機(jī)機(jī)會(huì)，收 ? 益率均為 R，公司的實(shí)際所得稅率為 TC，股東的所得稅率為 TS，則 ? （ 1）發(fā)放現(xiàn)金股利， n年后，股東的現(xiàn)金流入為 ? （ 2）由公司投資 n年后，再將收益分配股東，股東的現(xiàn)金流入為 ? 可以證明： ? 當(dāng) TS TC時(shí)： 當(dāng) TS = TC時(shí)： 當(dāng) TS TC時(shí)： ? 因此 ,在公司和個(gè)人面臨相同的投資機(jī)會(huì)時(shí) ,股票價(jià)值要受公司和 ? 個(gè)人所得稅的影響 ,股利分配取決于這兩種稅率的差異。 ? （二）低股利將增加企業(yè)價(jià)值。 ? 用公式表示：股票預(yù)期收益率 ，由于投資者認(rèn)為股 ? 利收益率 的風(fēng)險(xiǎn)小于成長(zhǎng)率 g，當(dāng)公司降低股利支付率時(shí)， ? 其股票必要報(bào)酬率 RS緊跟著上升，以作為投資者負(fù)擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ) ? 償。 ? 現(xiàn)代股利政策理論認(rèn)為， MM定理是正確的，但是其正確性只有 ? 在 “ 完善的資本市場(chǎng) ” 、 “ 理性行為 ” 和 “ 充分確定性 ” 等假設(shè)下才能成立?，F(xiàn)假定公司立即按每股 11元，總額 ? 11000元發(fā)放現(xiàn)金股利。即： ? P0表示時(shí)點(diǎn) 0的每股市價(jià) ? R表示股票的必要報(bào)酬率，或貼現(xiàn)率 ? D1表示時(shí)點(diǎn) 1時(shí)的每股股利 ? P1 表示時(shí)點(diǎn) 1時(shí)的每股市價(jià) )(1 1 110 PDRP ???? 在時(shí)期 1，公司的新增投資額為 I， X為該期的新增利潤(rùn)。米勒 (Miller ? 穩(wěn)定現(xiàn)金股利率政策。 股票股利 (stock dividend)： 公司向股東支付股票紅利， 發(fā)行在外的股票數(shù)量增加 實(shí)物股利（ dividend in kind）： Wrigley’s Gum 發(fā)放一箱口香糖 按發(fā)放的形式： ? 規(guī)則的現(xiàn)金股利：美國(guó)公司通常一個(gè)季度一次。稅后利潤(rùn)首先用于滿足公司投資資金的需求，剩 ? 余者用于發(fā)放現(xiàn)金股利。 ? 有關(guān)股利分配是否影響企業(yè)價(jià)值問(wèn)題，理論界目前大體存在 ? 兩類觀點(diǎn) : ? 一種觀點(diǎn)認(rèn)為股利分配政策的選擇不影響企業(yè)價(jià)值，即股 ? 利無(wú)關(guān)論； ? 另一種觀點(diǎn)則是股利分配政策的選擇會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，即 ? 股利相關(guān)論。 ? （二）證明 ? 股利無(wú)關(guān)理論的關(guān)鍵就是股利支付對(duì)股東財(cái)富的影響正好被其他 ? 融資方式所抵消。 假如該公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé) 人能夠非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量 ， 并根據(jù)現(xiàn)有資料 ， 預(yù)計(jì)公司將在時(shí) 間 t=0， 即馬上收到 10000元的現(xiàn)金流量 ， 在下一年末 ， 即 t=1， 收到 10000元的現(xiàn)金流量 ， 此外 ， 該財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人確認(rèn)沒(méi)有其他的正 NPV項(xiàng)目可以利用 。則第二年末的現(xiàn)金流入量為 11100元 ? [10000+1000 （ 1+10%） ]，在這種情況下，公司和股票的 ? 價(jià)值為： ? ? 每股價(jià)值為： 100111100 = 90001 10% = DVDr?????1 1 .19 1 9 .0 91 1 0 %??? 上述三種情形說(shuō)明：股利政策的變化不會(huì)影響公司和股票的價(jià)值 。證明這種 ? 觀點(diǎn)有一下幾種理論。 羅斯 （ 1977年 ） 證實(shí)了增加股息 （ 或增加 債務(wù) ） 是明智的 ， 無(wú)法效仿的市場(chǎng)信號(hào) ， 說(shuō)明公司前景較好 。 ? （三）股利分配對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有不確定性： ? 股利分配決于資本成本率與凈資產(chǎn)收益率的差異 ? 只考慮內(nèi)部融資，不考慮外部融資的情況下，假設(shè)公司的凈資產(chǎn) ? 收益率為 ROE，收益留存比率為 b，則股利發(fā)放率為（ 1b），容易 ? 計(jì)算，公司的每股收益和股利增長(zhǎng)率 g=ROE ? 顧客效果 ? 這一理論的產(chǎn)生基于投資者對(duì)股利的不同偏好。 ? 由此可見(jiàn)，處于不同稅收等級(jí)的股東在即期收益和遠(yuǎn)期收益之間 ? 將會(huì)表現(xiàn)出偏好上的差異。 ? 二、固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策 ? 該種政策模式是為了維持穩(wěn)定的股利支付而采用的一種政策模式。 ? 當(dāng)企業(yè)盈余較低時(shí)仍要支付固定股利，這可能導(dǎo)致企業(yè)資金 ? 短缺，甚至陷入財(cái)務(wù)困境。 ? 能使那些對(duì)股利依賴性強(qiáng)的股東有穩(wěn)定的固定收入，從而吸 ? 引住這部分股東。因此這種計(jì)劃對(duì)不需要將現(xiàn)金作本錢(qián)消費(fèi)的小股東有利。 ? 凈利潤(rùn)限制。目前我國(guó)法律尚未就公司積累 ? 利潤(rùn)作出限制性規(guī)定。企業(yè)現(xiàn)金支付能力的強(qiáng)弱不僅取決于資產(chǎn)的流動(dòng) ? 性，還取決于企業(yè)的舉債能力，這一舉債能力可以表現(xiàn)為一個(gè)信貸限 ? 額（ line of credit）或從銀行取得的循環(huán)信貸（ revolving ? credit）或只是金融機(jī)構(gòu)愿意增加信貸規(guī)模的一種非正式意愿。 ? 公司的資金需求。 本著股東財(cái)富最大化的原則 ， 如果企業(yè)將 留成盈利用于再投資所得報(bào)酬低于股東利用股利收入投資于其他機(jī)會(huì) 所得的報(bào)酬 ， 則企業(yè)應(yīng)控制盈余留成 ， 而適度擴(kuò)大現(xiàn)金股利 。 ? 股東的穩(wěn)定收入。 ? 重置實(shí)物資產(chǎn)的考慮。 ? ? 股票股利需要增加 “ 普通股 ” 和 “ 資本公積 ” 兩個(gè)科目的余額，而股 ? 票分割對(duì)公司的權(quán)益帳戶不會(huì)產(chǎn)生變化。 例如，某投資者持有 M公司股票 1000股，目前市價(jià)每 股 10元，公司按 10%的比例分發(fā)股票股利，分發(fā)股票股利 后股票市價(jià)下跌 5%，即每股 9. 5元，則該投資者所持股 票每股價(jià)格相對(duì)上漲了： 0. 45 元 == 1100 9． 5/1000－ 10