【導(dǎo)讀】對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值而言，投資決策是三項(xiàng)決策中最重要的決策?；I資的目的是投資，投。資決定了籌資的規(guī)模和時(shí)間。投資決定了購(gòu)置的資產(chǎn)類別，不同的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要不。人員能單獨(dú)完成的，需要所有經(jīng)理人員的共同努力。財(cái)務(wù)管理所討論的投資主要是指企業(yè)進(jìn)行的生產(chǎn)性資本投資，或者簡(jiǎn)稱資本投資。稱為“資本預(yù)算”，或者“投資項(xiàng)目分析與評(píng)價(jià)”。廣義的投資，是指為了將來(lái)獲得更多現(xiàn)金流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。企業(yè)是金融市場(chǎng)上取得資金的一方。如果投資報(bào)酬低于資金提供者要求的報(bào)酬率，將會(huì)減少企業(yè)價(jià)值。目的是通過(guò)放棄現(xiàn)在的消費(fèi)而換取將來(lái)更高的消費(fèi)。個(gè)人投資屬于“投資學(xué)”研究。目的評(píng)價(jià)，不僅要關(guān)注對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，還要考慮許多非經(jīng)濟(jì)因素。目的，是把眾多投資者的資金集中起來(lái)投資于證券，通過(guò)其專業(yè)服務(wù)收取費(fèi)用。經(jīng)失去了對(duì)資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)。營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入，而使企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面的形象得到改善。萬(wàn)元所有者權(quán)益，因此企業(yè)的總資產(chǎn)是300萬(wàn)元。

　　

【正文】 ：元 項(xiàng) 目 舊 設(shè) 備 新 設(shè) 備 原價(jià) 稅法規(guī)定殘值 （ 10％ ） 稅法規(guī)定使用年限 （ 年 ） 已用年限 尚可使用年限 每年操作成本 兩年末大修支出 最終報(bào)廢殘值 目前變現(xiàn)價(jià)值 每年折舊頒： 第一年 第 二年 第三年 第四年 60 000 6 000 6 3 4 8 600 28 000 7 000 10 000 （ 直線法 ） 9 000 9 000 9 000 O 50 000 5 000 4 0 4 5 000 10 000 （ 年數(shù)總和法 ） 18 000 13 500 9 000 4 500 White 2021CPA_《 財(cái)務(wù)成本管理 》 _全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 19 / 25 第 五 章 投資管理 假設(shè)兩臺(tái)設(shè)備的生產(chǎn)能力相同，并且未來(lái)可使用年限相同，因此我們可通 過(guò)比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案優(yōu)劣 （見(jiàn)表 512）。更換新設(shè)備的現(xiàn) 金流出總現(xiàn)值為 39 107． 80 元，比繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn) 值 35 973 元 要多出 3 134． 80 元。因此，繼續(xù)使用舊設(shè)備較好。如果未來(lái)的尚可使用年限 不同，則需要將總現(xiàn)值轉(zhuǎn)換成平均年成本，然后進(jìn)行比較。 表 5— 12 單位：元 項(xiàng) 目 現(xiàn)金流量 時(shí)間 （年次） 系數(shù) （ 10%） 現(xiàn) 值 繼續(xù)用舊設(shè)備： 舊設(shè)備變現(xiàn)價(jià)值 舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅 每年付現(xiàn)操作成本 每年折舊抵稅 兩年末大修成本 殘值變現(xiàn)收入 殘值變現(xiàn)凈收入納稅。 合計(jì) （ 10000） （ 10 00033 000） =（ 9 200） 8 600 （ ） =（ 5 160） 9 000 =3 600 28 000 （ ） =（ 16 800） 7 000 （ 7 0006 000） =（ 400） 0 0 1～ 4 1～ 3 2 4 4 1 1 （ 10 000） （ 9 200） （ 16 ） 8 （ 13 ） 4 781 （ ） （ 35 973） 更換新設(shè)備： 設(shè)備投資 每年付現(xiàn) 操作成本 每年 折舊 抵稅： 第一年 第二年 第三年 第四年 殘值收入 殘值凈收入納稅 合計(jì) （ 50 000） 5 000 （ ） =（ 3 000） 18 000 =7 200 13 500 =5 400 9 000 =3 600 4 500 =1 800 10 000 （ 10 0005 000） =（ 2 000） O 1～ 4 1 2 3 4 4 4 1 （ 50000） （ 9 510） 6 4 2 1 6 830 （ 1 366） （ 39 ） 第三節(jié) 投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處置 前面的分析，我們都假設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是可以確知的，但實(shí)際上真正意 義上的投資項(xiàng)目總是有風(fēng)險(xiǎn)的，項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量總會(huì)具有某種程度的不確定性。如何處置項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題，必須非常小心。 一、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的處置方法 對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有兩種處置方法：一種是調(diào)整現(xiàn)金流量法；另一種是風(fēng)險(xiǎn)調(diào) 整折現(xiàn)率法。前者是縮小凈現(xiàn)值模型的分子，使凈現(xiàn)值減少；后 者是擴(kuò)大凈現(xiàn)值模型的分母，也可以使凈現(xiàn)值減少。 （一）調(diào)整現(xiàn)金流量法 調(diào)整現(xiàn)金流量法，是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 風(fēng) 險(xiǎn) 調(diào)整后凈 現(xiàn)值 = ? ??? ??n0t tt1a 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率現(xiàn)金流量期望值 White 2021CPA_《 財(cái)務(wù)成本管理 》 _全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 20 / 25 第 五 章 投資管理 其中： ta 是 t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù)，它在 O～ 1之間。 肯定當(dāng)量系數(shù)，是指不肯定的 1 元現(xiàn)金流量期望值相當(dāng)于使投資者滿意的 肯定的金額的系數(shù)。它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算為肯定的現(xiàn)金流量。 我們知道，肯定的 1元比不肯定的 1 元更受歡 迎。不肯定的 1 元，只相當(dāng) 于不足 1元的金額。兩者的差額，與現(xiàn)金流的不確定性程度的高低有關(guān)?？隙?當(dāng)量系數(shù)是指預(yù)計(jì)現(xiàn)金流入量中使投資者滿意的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的份額。利用肯定當(dāng)量系數(shù)，可以把不肯定的現(xiàn)金流量折算成肯定的現(xiàn)金流量，或者說(shuō)去掉了現(xiàn)金流量中有風(fēng)險(xiǎn)的部分，使之成為“安全”的現(xiàn)金流量。去掉的部分包含了全部風(fēng)險(xiǎn)，既有特殊風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，剩下的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)金流量中已經(jīng)消除了全部風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率可以根據(jù)國(guó)庫(kù)券的利率確定。 【例 5— 7】當(dāng)前的無(wú)風(fēng) 險(xiǎn)報(bào)酬率為 4％。公司有兩個(gè)投資機(jī)會(huì)，有關(guān)資料如 表 5—13所示。 表 5— 13 單位：元 年數(shù) 現(xiàn)金流入量 肯定當(dāng)量系數(shù) 肯定現(xiàn)金流量 現(xiàn)值系數(shù)（ 4%） 未調(diào)整現(xiàn)值 調(diào)整后現(xiàn)值 A項(xiàng)目 0 40 000 1 40 000 40 000 40 000 1 13 000 11 700 12 500 11 250 2 13 000 10 400 12 020 9 616 3 13 000 9 100 11 557 8 090 4 13 000 7 800 11 112 6 667 5 13 000 6 500 10 685 5 342 凈現(xiàn)值 17 874 965 續(xù)表 年數(shù) 現(xiàn)金流入量 肯定當(dāng)量系數(shù) 肯定現(xiàn)金流量 現(xiàn)值系數(shù)（ 4%） 未調(diào)整現(xiàn)值 調(diào)整后現(xiàn)值 B項(xiàng)目 O 47 000 1 47 000 47 000 47 000 1 14 00O 12 600 13 461 12 115 2 14 000 11 200 12 944 10 356 3 14 000 11 200 12 446 9 957 4 14 000 9 800 11 967 8 377 5 14 000 9 800 11 507 8 055 凈現(xiàn)值 15 325 1 860 調(diào)整前 A 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值較大，調(diào)整后 B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值較大 。 不進(jìn)行調(diào)整， 就可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。 （二）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法是更為實(shí)際、更為常用的風(fēng)險(xiǎn)處置方法。這種方法的基 本思路是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值 。 調(diào)整后凈現(xiàn)值 = ? ??? ?n0t t1 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率預(yù)期現(xiàn)金流量 【例 5— 8】當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為 4％，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為 12％， A 項(xiàng)目 的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其 ? 值為 ； B 項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn) 小，其 ? 值值為 。 A項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 =4％ + （ 12％ 4％） =16％ B項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率 =4％ + （ 12％ 4％） =10％ White 2021CPA_《 財(cái)務(wù)成本管理 》 _全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 21 / 25 第 五 章 投資管理 其他有關(guān)數(shù)據(jù)如表 5— 14 所示。 表 5— 14 單位：元 年數(shù) 現(xiàn)金流量 現(xiàn)值系數(shù)（ 4%） 未調(diào)整現(xiàn)值 現(xiàn)值系數(shù)（ 16%） 調(diào)整后現(xiàn)值 A項(xiàng)目 O 40 000 40 000 40 000 1 13 00O 12 500 11 207 2 13 000 12 020 9 662 3 13 000 11 557 8 329 4 13 000 11 112 7 180 5 13 000 10 685 6 191 凈現(xiàn)值 17 874 2 569 B項(xiàng)目 O 47 000 47 000 47 000 1 14 00O 13 461 12 727 2 14 000 12 944 11 570 3 14 000 12 446 10 518 4 14 000 11 967 9 562 5 14 000 11 507 8 693 凈現(xiàn)值 15 325 6 070 如果不進(jìn)行折現(xiàn)率調(diào)整，兩個(gè)項(xiàng)目差不多， A 項(xiàng)目比較好；調(diào) 整以后，兩 個(gè)項(xiàng)目有明顯差別， B 項(xiàng)目要好得多。 調(diào)整現(xiàn)金流量法在理論上受到好評(píng)。該方法對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別 進(jìn)行調(diào)整 ，先調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，然后把肯定現(xiàn)金流量用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。 對(duì) 不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到批評(píng)，因其用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn) 調(diào)整和時(shí)問(wèn)調(diào)整。這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。 從實(shí)務(wù)上看，經(jīng)常應(yīng)用的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法，主要原因是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn) 率比肯定當(dāng) 量 系數(shù)容易估計(jì)。此外，大部分財(cái)務(wù)決 策都使用報(bào)酬率來(lái)決策，調(diào)整折現(xiàn)率更符合人們的習(xí)慣。 解決了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法之后，我們剩下的任務(wù)只是確定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn) 率，不過(guò)這是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問(wèn)題。 二、企業(yè)資本成本作為項(xiàng)目折現(xiàn)率的條件 使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的折現(xiàn)率，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目 的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。 （一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本 計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為 背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率；另一種是股 權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)現(xiàn)金流量的影響，以股東要求的報(bào)酬率為折現(xiàn)率。 【例 5— 9】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債 60％ ， 所有者權(quán)益為 40％；負(fù)債的稅 后成本W(wǎng)hite 2021CPA_《 財(cái)務(wù)成本管理 》 _全國(guó)統(tǒng)一考試輔導(dǎo)教材 22 / 25 第 五 章 投資管理 為 5％，所有者權(quán)益的成本為 20％，其加權(quán)平均成本為： 加權(quán)平均成本 =5％ 60％ +20％ 40％ =11％ 該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資 100 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生 稅后 （息前）現(xiàn)金流量 11 萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。該 項(xiàng)目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集 60 萬(wàn)元 的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為 5％ ， 企業(yè) 為此每年流出現(xiàn)金 3 萬(wàn)元；籌集 40萬(wàn)元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為20％。 按照實(shí)體現(xiàn) 金 流量法，項(xiàng)目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年 11 萬(wàn)元，這 個(gè)現(xiàn)金流入要由債權(quán)人和股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)作為折現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值 =實(shí)體現(xiàn)金流量 247。 實(shí)體加權(quán)平均成本 原始投資 =11247。 11％ 100=0 按照股權(quán)現(xiàn)金流量法，項(xiàng)目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年 8 萬(wàn)元（ 113） ， 這個(gè)現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股東要求的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。 凈現(xiàn)值 =股權(quán)現(xiàn)金流量 247。 股東要求的收益率 股東投資 =8247。2 0％ 40=0 這個(gè)例子說(shuō)明了什么 ? （ 1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為 零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。值得注意的是，不能用股東要求的報(bào)酬率去折現(xiàn)企業(yè)實(shí)體的現(xiàn)金流量，也不能用企業(yè)加權(quán)平均的資本成本折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量。經(jīng)常有學(xué)生問(wèn)：“借款利息是否應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流 量 ?” 這個(gè)問(wèn)題不能用 “ 是 ” 或 “ 不 是”來(lái)回答，要看你使用的折現(xiàn)率是加權(quán)平均成本還是股權(quán)資本成本。利息是實(shí)體現(xiàn)金流量的一部分，但不是股權(quán)的現(xiàn)金流量。 （ 2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金 流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金 流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。 （ 3）增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。如果市場(chǎng)是完善的，增加債 務(wù)比重并不會(huì)降低加權(quán)平均成本，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而提高，并完全抵銷增加債務(wù)的好處。即使市場(chǎng)不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會(huì)大部分被權(quán)益成本增加所抵銷。 （ 4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。因?yàn)楣蓶| 要求的報(bào)酬率不但受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響 ， 估計(jì)起