【導(dǎo)讀】2021,Pages214-245. 文獻(xiàn)：。Abstract. 214-245. 1.introduction

　　

【正文】 sue 2, January 2021, Pages 214245 賓，新加坡，韓國，臺(tái)灣和泰國風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)。資料還包括來自亞太企業(yè)在美國的創(chuàng)業(yè)資本投資的風(fēng)險(xiǎn)資本公司退出的情況。 有五個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式（ 1）首次公開發(fā)行（上市），創(chuàng)業(yè)公司是在股票交易市場(chǎng)首次上市 。（ 2）收購（或稱出售）通常是由大公司收購 ，通常是一個(gè)戰(zhàn)略收購方，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家出售其在公司的權(quán)益 。（ 3）二次出售，風(fēng)險(xiǎn)投資基金出售其權(quán)益， 風(fēng)險(xiǎn)投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，將風(fēng)險(xiǎn)資本退出。 但創(chuàng)業(yè)企業(yè)不會(huì)向其他公司或風(fēng)險(xiǎn)資本基金出售自己的利益 。（ 4）回購，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)贖回他們的利益，有時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目公司來購買。（ 5）清算 投資者幾乎沒有或根本沒有回報(bào)的投資。 除國家法律因素，其他因素可能會(huì)影響到一個(gè) VC 支持的公司退出的結(jié)果，包括市場(chǎng)條件和市場(chǎng)資本化，風(fēng)險(xiǎn)投資基金和創(chuàng)業(yè)者的 特點(diǎn)，交易的具體特點(diǎn)等。我們簡(jiǎn)要地討論每個(gè)環(huán)節(jié)。 兩種重要的變量會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司退市的結(jié)果。首先，這是眾所周知，良好的股市回報(bào)和泡沫增加了首次公開招股結(jié)果的概率，因此，我們加強(qiáng)了對(duì)具體國家的 MSC指數(shù)的調(diào)查，以及加強(qiáng)了對(duì)我們的樣本在互聯(lián)網(wǎng)泡沫下的控制。第二，針對(duì)具體國家的股市市值可以增加上市退出的概率。 Black 和 Gilson (1998) 稱公共股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展 允許風(fēng)險(xiǎn)投資通過 IPO退出，這對(duì)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)的發(fā)展是至關(guān)重要。因此，可以合理地假定，公共股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展是與風(fēng)險(xiǎn)投資退出過程的選擇緊密聯(lián)系在一起的。同時(shí)， LaPortaetal（ 1997）和 LaPortaetal（ 1998）說到 為了能 更好的保護(hù)股東權(quán)利，這些國家就有相應(yīng)的法律文件，因此這些國家往往有更好的發(fā)展和更大的股票市場(chǎng)。 退出選擇和法律制度的發(fā)展可能會(huì)更好地聯(lián)系在一起，這不是因?yàn)楦玫谋Ｗo(hù)股東權(quán)益的法律，而是由于企業(yè)家與外部股東之間低廉的代理成本，企業(yè)家與外部股東促進(jìn)了 IPO的退出方式，均與股市發(fā)展密切相關(guān)。 因此，重要的是對(duì)一個(gè)國家的股票市場(chǎng)規(guī)模的掌握，以了解與 VC 的退出選擇和法律制度的關(guān)系。 進(jìn)一步把握風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)退出中表現(xiàn)的特性是非常重要的。 Hsu (2021)表明，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資，以便具體到信號(hào)的質(zhì)量，降低自己和市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的特點(diǎn)，包括有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資與公司制風(fēng)險(xiǎn)投資，基金投資，基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)，美屬資金，風(fēng)險(xiǎn)投資部門或基金的專業(yè)化階段的大量因素。 我們期待更多的基金將發(fā)展的更加積極與成熟，增加 IPO的退出方式。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)同樣可能影響到退出的結(jié)果，因?yàn)檫@將直接影響到新權(quán)益者所面對(duì)的信息不對(duì)稱的情況。對(duì)企業(yè)家而言，適用于他們的能夠成功的退出方式，有時(shí)候他們自己是不清楚的。通過我們的經(jīng)驗(yàn)，我們考慮 了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征，如行業(yè)市場(chǎng) /賬面價(jià)值比率，無形資產(chǎn)和代理的規(guī)模，數(shù)量。 最后， 各項(xiàng)治理變數(shù)，和 VC企業(yè)家并購交易的具體特點(diǎn)可能會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的結(jié)果。我們的資料，如銀團(tuán)和聯(lián)合投資可在這一方面做出控制。與 Gompers 和 Lerner (1999)相比，我們期望 IPO退出中，銀團(tuán)的參與將更加便利。而不是聯(lián)合投資。 Lerner (1994)顯示銀團(tuán)有利于檢查處理和盡職調(diào)查，以及創(chuàng)業(yè)公司的增值。 Gompers 和 Lerner (1996)解釋與合資相關(guān)的代理問題， 同一風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資基金可能錯(cuò)誤的進(jìn)行他們的附加值活動(dòng)。 除其他外，提供給創(chuàng)業(yè)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資組合，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不利。合作投資，因此很可能與降低退出機(jī)制中的 IPO與清算的可能性。 我們認(rèn)識(shí)到，在一定的水平條件下，獲得可靠風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù) 據(jù)，以進(jìn)行實(shí)證分析是相當(dāng)困難的。例如， Black 和 Gilson（ 1998） , Smith（ 2021） , Kirilenko（ 2021） , Bascha 和 Walz（ 2021） and Cumming（ 2021)說到 企業(yè)家對(duì)風(fēng)投的控制水平也影響到對(duì)退出機(jī)制的選擇。在我們數(shù)據(jù)樣本中的基金的交易都不可避免的，或者是一定程度上與風(fēng)險(xiǎn)投資的控制有關(guān)。例如從投 資者的董事會(huì)席位來看，一定程度上，從基金樣本中獲得數(shù)據(jù)，對(duì)典型的投資者而言，在證劵選擇與投資者董事會(huì)席位來看，很少有異質(zhì)性。因此，在這樣的樣本中，這個(gè)因素就不會(huì)影響到退出機(jī)制。 我們?cè)紤]通過基金資金使用虛擬變量的影響，在某些情況下無法觀察基金表現(xiàn)的差異，但沒有發(fā)現(xiàn)不同的資金存在著差異。 3．統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和總結(jié) 本文 截取了 468個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投 資支持的 12個(gè)亞太國家的公司為樣本，包括這些國家的風(fēng)險(xiǎn)資本家在美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。這些國家包括 澳大利亞，中國，香港，印度，印度尼西亞，馬來西亞，新西蘭，菲律賓，新加坡，韓國，臺(tái)灣和泰國。一個(gè)在這些亞太國家的共同特點(diǎn)是，他們的創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)不十分發(fā)達(dá)，尤其是相對(duì)于美國。這些數(shù)據(jù)的獲取有些是比較容易的，征求收集機(jī)密信息機(jī)構(gòu)，查詢亞太風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)出備忘錄，詢問資金的國際基金經(jīng)理而來的。該數(shù)據(jù)集包括 53 個(gè)亞太風(fēng)險(xiǎn)投資基金，但尚未被視為適合投資的，甚至是盡職審查判斷的。 數(shù)據(jù)也有通過威爾希爾的產(chǎn)業(yè)連接而來。從這個(gè)意義上講， 我們這些數(shù)據(jù)作為對(duì)亞太地區(qū)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的代表是合理的，雖然我們沒有選擇的區(qū)域偏見。 威爾希爾的工業(yè)連接使我們與之前記錄的風(fēng)險(xiǎn)投資退出與回報(bào)相比，能夠獲得更多的私人信息 。 風(fēng)險(xiǎn)投資公司向潛在投資者提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，并報(bào)告，還有有效地退出方式。 4. 多元方法分析退出 我們呈現(xiàn)了與 IPO退出方式有關(guān)的各種模型，通過股權(quán)交易（收購，二次出售或者是回購）或是清算，來自于 Heckman（ 1976） 和 Heckman（ 1979）的文獻(xiàn)的啟發(fā) , 我們認(rèn)為大量的模型來估計(jì) IPO或清算的退出方式。這些也考慮到了風(fēng)投中并不存在的不是偶然的一些因素。 結(jié)果對(duì)一些特殊選擇的敏感性也考慮到了，總共有 10種模型來解釋分析的粗糙型。但粗糙性沒有準(zhǔn)確的說出來。文中表呈現(xiàn)了回歸分析不僅具有經(jīng)濟(jì)意義，而且具有統(tǒng)計(jì)意義。 分析了投資與退出的同比數(shù)據(jù)，上市方式主要有公開上市，股權(quán)交易，清算。還有一些方式?jīng)]有涉及。全部退出，部分退出都已經(jīng)在文中通過樣本進(jìn)行討論。在我們的樣本中最具有代表性的的國家是澳大利亞，臺(tái)灣和亞太風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的美國的創(chuàng)業(yè)公司。 文章也說明了合法 性指數(shù)，股 票市值國家平均值，平均退出的數(shù)量和中位數(shù)的內(nèi)部回報(bào)率，以及在我們每一類型退出的數(shù)量。股權(quán)交易包括收購，銷售和回購和二次出售。 本文提供了第一個(gè)跨境的合法性和 VC退出之間關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果：首次公開發(fā)行。 股權(quán)交易（收購，二次銷售，回購）和注銷。參考 468個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資在亞太國家的樣本，表現(xiàn)出的合法性指數(shù)從 20到 21（例如，大約是香港和澳大利亞之間的差額），增加了首次公開發(fā)行約 ％的概率，在增加的合法性從 10 到 11（例如，大約菲律賓和印尼之間的差額）增加了 ％的首次公開發(fā)行的可能性。 在證明這種合 法性在 VC退出的核心作用，我們控制的因素很多，包括市場(chǎng)條件下，針對(duì)具體國家的因素，如把它放到美國，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的特點(diǎn)，以及企業(yè)家的企業(yè)和交易的具體特點(diǎn)。我們的研究結(jié)果與以前的工作是一致的。例如，我們的數(shù)據(jù)均與以前 VC，如 Hsu（ 2021）所提出的規(guī)模和行業(yè)的市場(chǎng) /公司的創(chuàng)業(yè)能力的賬面價(jià)值與作用是一致的。值得特別注意的是，我們的匯總統(tǒng)計(jì)和或多元模式都表示有在首次公開招股的概率與一個(gè)國家的股市規(guī)模息息相關(guān)。 這種互補(bǔ)性的發(fā)現(xiàn)具有重要的意義，從傳統(tǒng)意義上來講，一直認(rèn)為是股市促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。 這一論點(diǎn)，但是，以前未 曾實(shí)證檢驗(yàn)過。我們的數(shù)據(jù)表明，其中 IPO與風(fēng)險(xiǎn)資本緊密相連，在一個(gè)良好的法律環(huán)境中。在一定 程度上，一個(gè)國家的股市活躍的不過是與合法性間接相關(guān)。我們的數(shù)據(jù)，是對(duì)上述廣泛認(rèn)可的重述。 Black和 Gilson (1998) 假設(shè)有活躍的股票市場(chǎng)和活躍創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)，具體如下：高品質(zhì)的法律環(huán)境，完善的退出環(huán)境和積極的成功的退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。 而這些恰好說明變量與活躍的股票市場(chǎng)相關(guān)。 正如我們所討論的，我們希望進(jìn)一步將我們的研究結(jié)果運(yùn)用于其他國際環(huán)境，以加強(qiáng)我們研究的準(zhǔn)確性。并向投資者提供與有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)和治理的風(fēng)險(xiǎn)投資家投資公司的更多細(xì)節(jié)。