【正文】 10,三、資本資產定價模型,Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,111,問題—如何確定金融資產價格,投資者面對的市場機會 各種風險資產（證券） 無風險借貸機會 由定價公式，金融資產的價格取決于折現(xiàn)率（資金成本）k k為投資者期望報酬率（必要報酬率），即出讓資金使用權所能接受的最低報酬率 必要報酬率=無風險收益率+風險溢酬 k與投資的系統(tǒng)風險成正比（非系統(tǒng)風險可以分散化）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,112,Beta——系統(tǒng)風險的度量,由于每個投資者都持有市場組合（只是數(shù)量不同），特定資產i的系統(tǒng)風險可以用市場組合為標準來度量，即相對于市場組合的波動，或者說與市場組合的互動關系 Beta系數(shù)的定義 ：單項資產收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性 β =單項資產與市場組合協(xié)方差/市場組合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M 由協(xié)方差的定義 β= rσi / σM,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,113,β的計算方法,市場β法：根據(jù)股票市場價格信息， 由回歸法計算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分別為單個證券和市場組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時間序列 由專門機構提供 基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經營杠桿、財務杠桿） 會計β法：根據(jù)公司會計收益計算,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,114,影響β的因素,經營風險 經濟風險(行業(yè))：銷售收入對市場變動敏感性 營業(yè)風險(營業(yè)杠桿)：營業(yè)利潤對銷售收入變動敏感性 財務風險：稅后利潤對營業(yè)利潤（EBIT）變動的敏感性 財務杠桿對β的影響:βL=βU[1+(1t)D/E] βU ：無杠桿β或資產β，只反映經營風險 βL：杠桿β或權益β，還反映財務風險 D/E：負債權益比,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,115,美國公司的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,116,美國行業(yè)的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,117,風險與必要報酬率的定量關系,由于可以通過分散化投資消除非系統(tǒng)風險，任何風險資產的期望收益率應當與系統(tǒng)風險（而不是總風險）的大小成正比 證券市場線（Security Market Line，SML）反映了特定風險資產i的期望收益率k i 與其系統(tǒng)風險βi之間的關系 k i = r + βi(k m – r ) r為無風險利率 k m 為市場組合期望收益率,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,118,對SML的解釋,SML的斜率為（k m – r），它代表單位系統(tǒng)風險所對應的風險溢酬，即任何資產的風險溢酬等于（ k m – r ）乘以該資產的β 對于無風險資產（β=0），期望收益率為無風險收益率 若β=1，期望收益率等于市場組合收益率k m 與CML的比較 風險用標準差度量而不是β CML為市場組合與無風險資產的組合（ β =1）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,119,四、效率市場理論,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,120,啟示,相信市場（trust market） 市場健忘、無記憶（no memory） 市場無免費午餐（no free lunch） （金融教授與學生） 市場無財務幻覺（no financial illusion）——一個空袋子很難直立起來（弗蘭克林）,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,121,五、期權定價模型,Option Pricing Model, Black, Scholes amp。 Merton, 1973,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,122,Saatchi amp。 Saatchi 公司,世界上最大的廣告代理商，由總裁Maurice Saatchi和其兄弟在1970年創(chuàng)建，美國基金持股30% 多年來業(yè)績一般，但 M.Saatchi 在1994年為自己設計了慷慨的期權計劃 基金管理人反對， M. Saatchi及許多重要管理者離去，并建立一個新的公司Mamp。C Saatchi 結果：S amp。 S的重要客戶被挖走，公司更名為Cordiant，元氣大傷,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,123,Saatchi amp。 Saatchi （續(xù)1）,“I am not leaving the company. The company has left me.“ 問題：S amp。 S 不是一個傳統(tǒng)的企業(yè)（可由資產定義的邊界清晰） 控股30%的基金行使權力導致企業(yè)經理帶走最重要的人力資本和有價值的關系 員工擁有企業(yè)，可將企業(yè)最基本資產———人力資本天天帶回家 對公司治理的挑戰(zhàn)：當公司日益變?yōu)槿肆Y本密集時，意味著權力的逐漸消失,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,124,附錄2：可口可樂公司,80年代初，公司已經占有世界軟飲料市場份額的35%，人們都認為該行業(yè)是一個成熟行業(yè)，可口可樂為零點幾個百分點份額的得失與百事可樂競爭 Goizueta接任CEO后提出問題 全世界44億人口平均每人每天消費多少液體？ 64盎司。 人均消費可口可樂公司產品數(shù)量是多少？ 不到2盎司。,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,125,問題：何為目標市場與競爭對手,目標市場 美國的可樂市場——NO 世界的軟飲料市場——NO 每個人每天消費的液體（Liquid)市場——YES 競爭對手 百事可樂——NO Water(咖啡、牛奶和茶)的制造商——YES,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,126,意義,公司不再是一個小水池里的大魚，而是一個大水池里的小魚 從一個處于成熟行業(yè)中受到威脅的市場領先者，變成一個成長行業(yè)中巨大價值的創(chuàng)造者 關鍵問題：本公司的“水”是什么,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,127,Ford的“水”是什么,在過去的10多年，公司成功進行了以下活動： 削減成本 提高質量 縮短生產周期 但汽車市場被看作是一個成熟的市場 97年中期，公司總裁Trotman清楚，公司要取得進一步的成功，在21世紀持續(xù)增長和創(chuàng)造價值，必須了解福特的“水”是什么,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,128,FORD面臨的主要問題,行業(yè)利潤邊際不高，只有4%左右，與百貨零售業(yè)相當 資產運用效率不高，存貨周轉率只是百貨零售業(yè)的零頭 市場受經濟周期的影響很大 所需資本投入多 因此，雖然產品需求持續(xù)看好，投資回報率卻平平，股票的相對價值很低。汽車股的P/E值不到SP平均P/E值的一半,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,129,新的思維,在一輛汽車的壽命期內，消費者的主要支出不是購置費，而是融資、保養(yǎng)和修理費用，以及與使用和擁有汽車有關的其他服務費用 上述消費有下列特點： 不易受經濟波動的影響； 利潤邊際高； 所需資本少 上述消費構成了從一輛汽車中獲利的主要和穩(wěn)定的來源 結論：公司的“水”是汽車的終生使用,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,130,波音公司的“水”是什么,根據(jù)2000年8月對全球航空市場進行的預測報告，未來20年內，全球航空市場新飛機交付和航空服務業(yè)務的總價值將超過4萬億美元 其中航空服務業(yè)務的總價值將超過2.6萬億美元，大大超過新飛機市場，即未來20年內，航空公司的主要開支將用于大修、機場航路和基礎設施建設、飛機維護、飛機零部件修理等方面 結論：波音公司的“水”是飛機的終生使用,2025/1/4,茅寧 《公司理財》第一章,131,財務點金術,“熨平”是管理者的天職，因此穩(wěn)定的增長是公司追求的目標 問題：如何迅速實現(xiàn)帳面利潤 例：100萬元在一天內實現(xiàn)40萬利潤 購入 10塊真金磚*9=90 10塊鍍金磚*1=10 報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元 賣出真金：實現(xiàn)利潤（95）*10=40