【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 承包模式（即設(shè)計(jì)、采購、施工加運(yùn)營、維護(hù)總承包模式）， 并 由公司負(fù)責(zé)三年的運(yùn)營和維護(hù)。 在隨后的項(xiàng)目建造過程中，盡管成本大幅超支，管理當(dāng)局也逐漸意識(shí)到這個(gè)項(xiàng)目不大可能賺錢，但撥給該項(xiàng)目的預(yù)算仍三番五次地增加。以2020 年 6 月 30 日 時(shí)間點(diǎn)為例， 麥加輕軌項(xiàng)目的合同預(yù)計(jì)總成本為 億元，而預(yù)計(jì)總收入為 億元，項(xiàng)目已經(jīng)出現(xiàn)虧損。在對(duì)方?jīng)]有確認(rèn)增加工程款的情況下，中國鐵建在下半年投入更多的資源爭(zhēng)搶進(jìn)度，導(dǎo)致第三季度虧損 億元， 再加上財(cái)務(wù)費(fèi)用 億元，該項(xiàng)目總的虧損預(yù)計(jì)為 億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在 2020 年 12 月 31 日、 2020 年 6 月 30 日和 2020年 9 月 30 日這三個(gè)時(shí)間點(diǎn) 上 ，中國鐵建分別虧損 億元、 億元、 億元。 可見，在項(xiàng)目不斷虧損的情況下，企業(yè)決策者仍然進(jìn)行了不當(dāng)?shù)脑鲑Y行為，最終給企業(yè)造成了巨大的損失。類似的案例還有很多，如 Shoreham 核能發(fā)電站（ Ross amp。 Staw， 1993） 、丹佛機(jī)場(chǎng)行李運(yùn)輸系統(tǒng)（ Montealegre amp。 Keil， 2020） 、銥星公司衛(wèi)星電話項(xiàng)目（ Chow et al.， 2020） 、三門峽水電站（潘家錚， 2020） 、協(xié)和飛機(jī)項(xiàng)目（劉超， 2020） 等等。但是無論如何我們可以看出，作 為一種決策失誤，它都會(huì)帶來嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。 基于上述現(xiàn)象， Staw 于 1976 年首次提出了惡性增資（ escalating mitment）的概念，此后各學(xué)科領(lǐng)域的學(xué)者紛紛對(duì)此進(jìn)行了大量的研究。惡性增資是指決策者面對(duì)已經(jīng)投入很多資源但前景并不樂觀的項(xiàng)目，堅(jiān)持增加額外投入的決策行為（ Wilson amp。 Zhang， 1997），即對(duì)已投入資源的一種錯(cuò)誤堅(jiān)持。其中，“前景并不樂觀”是指繼續(xù)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)；“額外投入”不僅指貨幣資金投入，還包括時(shí)間、精力等各種非貨幣資源投入。 Chow et al.（ 2020） 調(diào)查顯示，在中國約有 %的經(jīng)理人承認(rèn)其所在企業(yè)中存在一定程度的惡性增資現(xiàn)象，其中 %的經(jīng)理人認(rèn)為惡性增資比較廣泛?；趷盒栽鲑Y行為的危害性及其廣泛性，本文以上市公司的銀行信貸融資可獲性為視角，研究惡性增資行為產(chǎn)生的原因，以制定出相應(yīng)的措施對(duì)其進(jìn)行控制和預(yù)警。 如今，在諸多制約我國企業(yè)發(fā)展的體制性因素中，最為突出的就是上市公司的外源融資障礙。在我國以間接融資為主導(dǎo)的金融體制下，銀行信貸融資是企業(yè)外源融資的主渠道。根 1 引自： 171。中國鐵建投資沙特輕軌虧損 41 億元 187。，中國證券報(bào)，本文作者進(jìn)行了整理。（ [2] [3] [4] [5] [6] [1] 據(jù) 171。2020 年中國金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告 187。，雖然近年來貸款融資的比例有所下降，但是銀行 借款在社會(huì)總?cè)谫Y量中仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 2020 年我國貸款融資量為 萬億元，而股票和企業(yè)債券融資量?jī)H為 。也就是說我國企業(yè) 83%的融資都來源于銀行借款，而企業(yè)債券和股票的直接融資僅占社會(huì)融資總量的 17%左右。企業(yè)信貸融資獲得的難易程度又會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略活動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)，之前無論是關(guān)于投資行為還是惡性增資行為的研究，都沒有從信貸融資可獲性的角度展開。因此 本文以上市公司銀行信貸融資可獲性為切入點(diǎn)，探討了其與企業(yè)發(fā)生惡性增資現(xiàn)象的關(guān)系，并且進(jìn)行了實(shí)證分析，豐富了企業(yè)惡性增資現(xiàn)象的基礎(chǔ)理 論，這是本文的創(chuàng)新之處。 二、文獻(xiàn)回顧與理論分析 （一）銀行信貸融資可獲性 自從 Stigliz 和 Weiss（ 1981） 等將不完全信息理論引入企業(yè)信貸融資研究以來，關(guān)于企業(yè)銀行信貸融資過程中存在的信貸配給現(xiàn)象已經(jīng)成為各學(xué)者研究信貸融資的重要問題。國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為影響企業(yè)信貸融資可獲性的主要因素包括融資技術(shù)的創(chuàng)新、融資環(huán)境的改善和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及競(jìng)爭(zhēng)程度的提高（ Berger 和 Udell， 2020）。國內(nèi)文獻(xiàn)中，李志贊（ 2020） 建立了一個(gè)企業(yè)融資問題的分析框架。通過創(chuàng)建數(shù)學(xué)模型分別探討了在銀行 高度集中和引入中小金融機(jī)構(gòu)后的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)貸款可獲性的影響，最終得出中小金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)、數(shù)量和中小企業(yè)融資總額之間存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。羅正英等（ 2020） 從企業(yè)家的財(cái)富集中度和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等異質(zhì)性特征與企業(yè)所處地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度的角度考察了中小企業(yè)信貸融資可獲性的影響因素。另外，周中勝（ 2020） 、劉煥蕊（ 2020） 等分別從企業(yè)家能力、中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度探討了中小企業(yè)銀行信貸融資可獲性的問題。 通過上述文獻(xiàn)回顧，我們不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要集中于銀行信貸融資可 獲性的影響因素，還沒有人對(duì)信貸融資可獲性的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，如信貸融資可獲性對(duì)企業(yè)投資行為的影響。更進(jìn)一步的，信貸融資可獲性對(duì)企業(yè)惡性增資行為影響的研究更是一片空白。信貸融資可獲性屬于企業(yè)債務(wù)融資的研究范疇，而企業(yè)的融資活動(dòng)又進(jìn)一步制約了其資本投資行為。因此，銀行信貸融資可獲性是影響企業(yè)發(fā)生惡性增資行為的一種重要因素。 （二）惡性增資 關(guān)于惡性增資的研究文獻(xiàn)，主要集中于惡性增資的解釋理論和驅(qū)動(dòng)因素兩個(gè)方面。劉超認(rèn)為（ 2020），驅(qū)動(dòng)因素是那些直接導(dǎo)致決策者做出惡性增資決策的因素，而解釋理論揭示的是決策者做出 惡性增資決策的內(nèi)在機(jī)理，它解釋了在驅(qū)動(dòng)因素的作用下，決策者為什么會(huì)表現(xiàn)出惡性增資傾向，驅(qū)動(dòng)因素是按照解釋理論的機(jī)理發(fā)生作用的。 首先，關(guān)于惡性增資的解釋理論方面，已有研究主要是從決策者非理性角度出發(fā)，將惡性增資歸因于決策者在信息處理方面的局限性，認(rèn)為由于個(gè)體受認(rèn)知和信息處理能力的局限，導(dǎo)致最終決策既不是個(gè)人效用最大化，也不是企業(yè)效用最大化。如自辯理論（ Arkes＆ Blumer，1985 等）、期望理論（ Vroom， 1964）、前景理論（ Staw， 1976； Brockner， 1992 等）。與以往研究不同， 1989 年 Kanodia et al. 從決策者完全理性角度出發(fā)，在代理理論的框架下將惡性增資歸因于動(dòng)機(jī)和激勵(lì)因素。 其次，關(guān)于惡性增資的驅(qū)動(dòng)因素方面，歸納起來主要有：項(xiàng)目的高收益（ Staw ＆ Ross，1987）、高退出成本（ Ross ＆ Staw， 1993）、完成程度（ Garland ＆ Conlon， 1998）、財(cái)務(wù)預(yù)算（ Tan ＆ Yates， 2020）等是導(dǎo)致惡性增資的項(xiàng)目因素。心理預(yù)算（ Heath， 1995）、認(rèn)知偏差（ Keil et al.， 2020）、預(yù)期后悔（ Wong ＆ Kwong， 2020）等，這些因素是導(dǎo)致惡性增資的心理因素。過度自信 （ Whyte ＆ Saks， 2020）、理性或是非理性思維風(fēng)格（ Wong et al.，2020）、 A 型人格（ Schaubroeck ＆ Williams， 1993）、大五人格（ Moon et al.， 2020）等，這些因素是是導(dǎo)致惡性增資的個(gè)體差異因素。競(jìng)爭(zhēng)（ Haunschild et al.， 1994）、決策類型和目標(biāo)（ Weber ＆ Zuchel,2020； Karlsson， 2020）、獎(jiǎng)勵(lì)方式（李偉和唐洋， 2020）、代理關(guān)系（ Salter ＆ Sharp， 2020；唐洋等， 2020）、文化（于窈和李紓， 2020）等，這些因素是是導(dǎo)致惡性增資的情景因素。 孟猛（ 2020） 認(rèn)為，當(dāng)兩個(gè)必要條件同時(shí)具備時(shí)，企業(yè)才有可能發(fā)生惡性增資現(xiàn)象。一是企業(yè)決策者有繼續(xù)投資的意愿；二是企業(yè)決策者有繼續(xù)投資的能力。前一個(gè)條件強(qiáng)調(diào)影響決策者行為的激勵(lì)因素；然而后一個(gè)條件則強(qiáng)調(diào)決策者投資過程中的資金約束因素。即只[7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [9] [10] [11] 有當(dāng)決策者擁有繼續(xù)投資所需要的資金時(shí)，企業(yè)才有可能最終真正發(fā)生惡性增資，否則即使決策者有繼續(xù)投資的意愿，企業(yè)也沒有能力發(fā)生惡性增資現(xiàn)象。然而，通過上述的文 獻(xiàn)回顧我們不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)幾乎都是圍繞著第一個(gè)必要條件展開研究的，對(duì)于第二個(gè)必要條件的研究很少有人涉及。究其原因，我們可以發(fā)現(xiàn)之前的研究都隱含假定企業(yè)管理者可以獲取足夠的項(xiàng)目資金。但是資源是相對(duì)緊缺的，企業(yè)的目標(biāo)就是利用最少的資源獲得最大的價(jià)值，因此對(duì)于投資項(xiàng)目而言，企業(yè)很少能夠獲得足夠的資金供給。從這個(gè)角度來看，我們認(rèn)為忽視第二個(gè)條件，僅從第一個(gè)條件分析惡性增資行為是片面的。雖然孟猛（ 2020）研究了融資約束對(duì)企業(yè)發(fā)生惡性增資現(xiàn)象的影響效應(yīng)，但是其主要是在宏觀層面上進(jìn)行理論分析，并沒有從微觀角度針對(duì)上市 公司進(jìn)行實(shí)證分析。 （三）理論分析 MM 理論認(rèn)為在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)投資所需資金可以無成本地從資本市場(chǎng)獲得。企業(yè)的投資行為不會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況的影響，它僅僅與企業(yè)的投資需求有關(guān)。雖然在MM 理論框架下，可以推出企業(yè)融資與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，并且可以進(jìn)一步推出融資活動(dòng)與企業(yè)的投資活動(dòng)以及投資選擇無關(guān)；但是 MM 理論是建立在完美的資本市場(chǎng)上的，隨后的研究表明，由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，使得企業(yè)的投資行為更為廣泛的受到融資約束的影響，也就是說，融資活動(dòng)必然會(huì)深刻地影響企業(yè)的投資活動(dòng)和投資選擇。融資成本決定了企業(yè)隨后的投資成本，是企業(yè)在投資決策選擇中的“參照物”，是項(xiàng)目投資決策的必要報(bào)酬率。以往的研究通常只是將資金使用費(fèi)和資金籌集費(fèi)這些顯性的支出作為融資成本。事實(shí)上，融資成本不僅應(yīng)該包括顯性成本，還應(yīng)該包括隱形成本，如信貸融資可獲性。企業(yè)信貸融資可獲性越強(qiáng)，其籌集資金就會(huì)更加容易，那么其貸款成本就會(huì)越低，因而這將會(huì)在一定程度上影響企業(yè)隨后的投資選擇。企業(yè)將在投資成本與投資收益之間進(jìn)行權(quán)衡，最終選擇有利可圖的項(xiàng)目；或者在存在代理問題的情況下，決策者會(huì)在自身收益與成本之間進(jìn)行抉擇，最終選擇自身利益最大化的方案。 無論是在哪一種情況下，融資成本在其中都必然起著決定性作用。 惡性增資發(fā)生在企業(yè)資本投資項(xiàng)目的再?zèng)Q策過程中，然而此時(shí)企業(yè)的資金狀況制約了管理者對(duì)于資本投資項(xiàng)目所做出的決策。當(dāng)企業(yè)可控資金充裕，且管理者有繼續(xù)投資的意愿時(shí)，才會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行增資行為；相反，即使管理者想要對(duì)一個(gè)項(xiàng)目繼續(xù)增資，但是如果此時(shí)企業(yè)沒有可利用的資金，那么這種繼續(xù)投資的行為也無法發(fā)生。 Stiglitz 和 Weiss（ 1986）指出，即使是在市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，相對(duì)于資金的需求，資金的供給也是有限的。資本預(yù)算項(xiàng)目的投資量巨大，企業(yè)內(nèi)部資金通常無法滿足其 投資需要，因此外部融資對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。結(jié)合我國金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來看，銀行信貸融資是企業(yè)獲得外部融資的主要方式。企業(yè)獲得銀行信貸融資的難易程度自然會(huì)影響其資本投資活動(dòng)，即銀行信貸融資可獲性客觀地影響了管理者的決策行為，對(duì)企業(yè)的惡性增資現(xiàn)象產(chǎn)生影響作用。相對(duì)于獲得銀行信貸融資較容易的企業(yè)，銀行信貸融資可獲性較難的企業(yè)在投資決策中就會(huì)表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。 三、研究設(shè)計(jì) （一） 樣本選取與被解釋變量的度量 我們認(rèn)為，惡性增資具有以下三個(gè)本質(zhì)特點(diǎn)：第一，它是對(duì)已經(jīng)開始的項(xiàng)目做繼續(xù)或是放棄的投資決策時(shí)所發(fā)生的 行為，強(qiáng)調(diào)的是對(duì)已有項(xiàng)目的再投資決策過程；第二，在決策時(shí)點(diǎn)上，繼續(xù)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ NPV）為負(fù)（即前景并不樂觀），強(qiáng)調(diào)投資與 NPV 為負(fù)緊密相連；第三，投資于 NPV 為正的項(xiàng)目是企業(yè)的正常投資，而投資于 NPV 為負(fù)的項(xiàng)目是企業(yè)“過度”投出的資金。惡性增資是企業(yè)超出正常投資水平后的那部分投資，是“過度”投出的資金。在度量惡性增資時(shí)應(yīng)該充分刻畫和體現(xiàn)出