【文章內容簡介】 5萬股擴至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。2004年3月22日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金?！?、“銀牛”分別推出“公司權益計劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應商和其他投資者對蒙牛集團發(fā)展作出的貢獻”。每份“公司權益計劃”價格為1美元，受益者將其轉換成對應的“金?！?、“銀?！惫蓹鄷r，每股轉換價格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人以1元/份的價格買下了絕大部分（9099份）金?！皺嘁嬗媱潯焙腿裤y牛（17816份）“權益計劃”，加上他原來持有的“金牛股份”23019股（%），把這些股份的投票權和絕對財產控制權信托給牛本人，“權益計劃”受益人選擇權、轉股后募集的股金和轉股后的投票權，也信托給牛。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。為此，牛根生承諾，至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙 牛股份”的股權。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外資持有的舊股)，開曼上市公司的股份擴大為10億股，公眾超額認購達206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設計的詢價區(qū)間3．1253．925港元的上限3．925港元，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13．74億港元。2004年上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54％，國際投資機構持股11％，公眾持股35％。圖1圖2圖1為2002年9月外資聯盟增資后的“蒙牛股份”股權結構圖2為2004年6月上市后的“蒙牛股份”股權結構 在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經套現3．92億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，%,％及0．4％。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉換債券轉換權，增持股份1．105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6．06港元的價格拋售了1．68億股，套現10．2億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉債，并將其中的6261萬股獎勵給管理層的代表——金牛。同時，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現，（包括獎給金牛的6261萬股）。表 三家機構投資者退出過程三．蒙牛PE融資成功的經驗2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3．5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13．74億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了22．98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經驗總結如下：19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關，加人中國乳品行業(yè)第一集團。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化從業(yè)水準是吸收海外著名國際專業(yè)投資機構的重要。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內投資機構人股，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構以引入多家投資機構。鼎暉和英聯投資的加入在一定程度上有利于蒙牛再談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯投資后，“英聯”的加入把投資出價抬高了20％。三家投資機構再為蒙牛提供了自身發(fā)展所急需的資金以外，還給帶來了先進的管理方法，引入股權激勵機制，董事會結構權力有效制衡 等優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結構與財務結構，并幫助蒙牛在財務、管理、決策過程等方面實現規(guī)范化。不可否認的是摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。摩根深入對蒙牛以及對中國的經濟法律環(huán)境的認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務在中國內地火大部分股東權益來自中國內地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四．摩根的收獲？以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現蒙牛的企業(yè)價值。市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計算當時“蒙牛股份”，即7 786萬元*8倍市盈率=。由于牛根生最多肯讓出來不超過1／3的股權，那這1/3的部分就值．16億元 2597．3712萬美元)，*1/3=2．16億元。無論與當時經驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權更有價值。所有權與控制權分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權的A類股5102股和一股 一票投票權的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。（）買下48980股B類股。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權控股權比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機構投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。%%。同時，不違背協議即私募機構投資者的控股權不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管新科拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允。除此之外，私募機構投資者看得更遠考慮的還更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設定了表現目標：只有達到表現目標才有權把A類股轉化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現目標私募投資者以極大的持股比例拿到收益權。如果蒙牛管理層達到了表現目標，A類股轉化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了??？摩根為什么又決定增大持有量。文中的說為了使市盈率與目標市盈率相當。這似乎很順理成章，但本人認為這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。蒙牛獲得新認購權之后，%%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉股證券來實現自己的目的！它比分權方案更高妙之處在于它不同于一般可轉債之處。這種債券除了擁有一般可轉換證券的優(yōu)點：即可轉換前風險小而且當處于有利形勢時可以轉換為普通股票?？赊D換證券還具有不同于一般可轉換證券的特點：一是期滿前可贖回有債券性質，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權贖回自己的可轉債這無疑進一步降低了可轉換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現下滑時全部投資全身而退。，如果蒙牛經營的好上市之后摩根便可大賺一筆?！皩€協議”中，蒙牛是否完成目標摩根都是真正的最大的贏家?！皩€協議 ”的內容：未來３年的年盈利復合增長不能達到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”，%，當年銷售額要在120億元以上。假設“蒙?！边_不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償來的7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對蒙牛來說意味著控制權喪失的風險。假設“蒙?！边_到增長率股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的。此外，我們還可以看到摩根除了用可轉債這種工具之外還用另一方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙?！边_到增長率，正好足額補償二次增資的數額。當時蒙牛的發(fā)展狀況來看，摩根應該也肯定蒙牛實現目標的不會有太大懷疑。三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你在深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服。牛根生承諾：至少5年內不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內，外資系隨時隨地可以凈資產價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構取得了在十年內一次或分多批按每股凈資產購買上市公司股票的權利，三家投資機構對蒙牛資產和股權意圖不得不妨。牛根生之所以作出的承諾也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻到了一筆意外之才。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠。另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數的30%）。也就是哪怕三家機構僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退。五．蒙牛PE融資的收獲 實施“權益計劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計算，“金?！焙汀般y?！?的股權，持有上市公司股票將擴大為4．97億股，如果發(fā)行價格在3．925港元/股，這些股份的市值是19．5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。這樣一來，未來任何一份“權益計劃”，以約定的價格轉換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實現上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權益被獲益人轉為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y牛”的賬號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂崿F了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。但是我們應該看到“權益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設置的一個有一個目標激勵著努力工作卻得到很少的收益。，并成功上市運營蒙牛1999年至2002年短短三年間它的總資產從1 000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的需要此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經嚴重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府的支持并有助于其他方面資源的獲取。一是公司所有權結構。公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分，應該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經營業(yè)績、代理權競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業(yè)，絕大多數企業(yè)在股權結構上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。二是董事會結構和其他公司治理機構董事會結構是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機構投資后，雖然三家私募投資機構所擁有的股權比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數的1/3。三家機構委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經驗。三是，治理結構要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機構進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風險管理機制、財務監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內部，幫助蒙牛建立領先的企業(yè)治理機制。摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權力來控制“蒙?！钡墓芾韴F隊，從而確保原發(fā)起