【文章內(nèi)容簡介】 一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪利阿尼－米勒定理與一般經(jīng)濟均衡框架是相容的。但是直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對金融產(chǎn)品定價，則使論證大大簡化。 這就給人以啟發(fā)，從無套利假設(shè)出發(fā)就已經(jīng)可為金融產(chǎn)品的定價得到許多結(jié)果。 從此，微觀金融分析就開始以無套利假設(shè)作為出發(fā)點。,2024/10/23,48,以無套利假設(shè)作為出發(fā)點的一大成就也就是布萊克－肖爾斯期權(quán)定價理論。 所謂 (股票買入) 期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價格在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)利。期權(quán)在它被執(zhí)行時的價格很清楚，即：如果股票的市價高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權(quán)的價格就是市價與執(zhí)行價格之差；如果股票的市價低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價格，那么期權(quán)是無用的，其價格為零。 現(xiàn)在要問期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價格來定價？,2024/10/23,49,為解決這一問題，布萊克和斯科爾斯先把模型連續(xù)動態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種是債券，它是無風(fēng)險證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險證券，沿用馬科維茨的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻劃，但是動態(tài)化以后，其價格的變化滿足一個隨機微分方程，其含義是隨時間變化的隨機收益率，其期望值和方差都與時間間隔成正比。這種隨機微分方程稱為幾何布朗運動。,2024/10/23,50,然后，利用每一時刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對沖風(fēng)險，使得該組合變成無風(fēng)險證券，從而就可得到期權(quán)價格與股票價格之間的一個偏微分方程，其中的參數(shù)是時間、期權(quán)的執(zhí)行價格、債券的利率和股票價格的“波動率”。出人意料的是這一方程居然還有顯式解。于是BlackScholes期權(quán)定價公式就這樣問世了。,2024/10/23,51,BlackScholes公式的發(fā)表困難重重地經(jīng)過好幾年。與市場中投資人行為無關(guān)的金融資產(chǎn)的定價公式，對于習(xí)慣于用一般經(jīng)濟均衡框架對商品定價的經(jīng)濟學(xué)家來說很難接受。 這樣，布萊克和斯科爾斯不得不直接到市場中去驗證他們的公式。結(jié)果令人非常滿意。有關(guān)期權(quán)定價實證研究結(jié)果先在 1972 年發(fā)表。然后再是理論分析于 1973 年正式發(fā)表。,2024/10/23,52,與此幾乎同時的是芝加哥期權(quán)交易所也在 1973 年正式推出 16 種股票期權(quán)的掛牌交易 (在此之前期權(quán)只有場外交易)，使得衍生證券市場從此蓬蓬勃勃地發(fā)展起來。 BlackScholes公式也因此有數(shù)不清的機會得到充分驗證，而使它成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個數(shù)學(xué)公式。,2024/10/23,53,BlackScholes公式的成功與默頓的研究是分不開的，后者甚至在把他們的理論深化和系統(tǒng)化上作出更大的貢獻。默頓的研究后來被總結(jié)在 1990 年出版的《連續(xù)時間金融學(xué)》一書中。 對金融問題建立連續(xù)時間模型也在近 30 年中成為金融學(xué)的中心。這如同連續(xù)變量的微分學(xué)在瓦爾拉斯時代進入經(jīng)濟學(xué)那樣，微分學(xué)能強有力地處理經(jīng)濟學(xué)中的最大效用問題；而連續(xù)變量的金融模型同樣使強有力的隨機分析更深刻地揭示金融問題的隨機性。,2024/10/23,54,20 世紀(jì) 50 年代，薩繆爾森發(fā)現(xiàn)，一位幾乎被人遺忘的法國數(shù)學(xué)家巴施里葉 (L. Bachelier, 1870～1946) 早在 1900 年已經(jīng)在他的博士論文《投機理論》中用布朗運動來刻劃股票的價格變化，并且這是歷史上第一次給出的布朗運動的數(shù)學(xué)定義，比人們熟知的愛因斯坦1905 年的有關(guān)布朗運動的研究還要早。 尤其是巴施里葉實質(zhì)上已經(jīng)開始研究期權(quán)定價理論，而BlackScholesMerton的工作其實都是在薩繆爾森的影響下，延續(xù)了巴施里葉的工作。,2024/10/23,55,對此，法國最近專門成立了國際性的“巴施里葉協(xié)會”。2000 年 6 月，協(xié)會在巴黎召開第一屆盛大的國際“巴施里葉會議”，以紀(jì)念巴施里葉的論文問世 100 周年。,2024/10/23,56,BlackScholes公式的成功也是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價的成功。這一成功促使 1976 年羅斯(S. A. Ross, 1944～) 的套利定價理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。,2024/10/23,57,APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。CAPM 的驗證涉及對市場組合是否有效的驗證，但是這在實證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多因素模型來取代它。,2024/10/23,58,從理論上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻是提出了套利定價的一般原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價基本定理”。 這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險證券的收益率。,2024/10/23,59,1979 年羅斯還與考克斯 (J.C.Cox) 和魯賓斯坦 (M.Rubinstein) 一起，利用這樣的資產(chǎn)定價基本定理對BlackScholes公式給出了一種簡化證明，其中股票價格被設(shè)想為在未來若干時間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個時間間隔之間都有上述的“未來收益的期望值等于無風(fēng)險收益率”成立。由此得到期權(quán)定價的離散模型。而BlackScholes公式是這一離散模型當(dāng)時間間隔趨向于零時的極限。,2024/10/23,60,這樣一來，微觀金融學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟均衡框架，而只需要從等價于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價的具體模型和公式，并且形成 “投資學(xué)”的主要內(nèi)容。,2024/10/23,61,法瑪 (E. F. Fama，1939～)法瑪?shù)某删褪紫仁且驗樗?20 世紀(jì) 60 年代末開始的市場有效性方面的研究。所謂市場有效性問題是指市場價格是否充分反映市場信息的問題。,2024/10/23,62,什么是有效金融市場呢？ 一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上，以當(dāng)時的市場價格簡單地買入或者賣出一項金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實現(xiàn)任何套利的利潤（該定義引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的《公司理財學(xué)原理》）。,2024/10/23,63,有效金融市場理論的由來,有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風(fēng)險的套利行為來獲利的。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。這其實是一個不同的概念，投資分析師的工作其實是幫助投資人通過承擔(dān)合理的風(fēng)險來獲利的，他們并不能保證投資人實現(xiàn)無風(fēng)險的套利行為。,一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場上的當(dāng)前價格中了。,2024/10/23,64,有效金融市場的三種類型,半強式市場：包含全部公開信息,強式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀,弱式市場： 包含全部歷史信息,2024/10/23,65,當(dāng)金融商品定價已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時，對市場是否有效的實證檢驗就和金融理論是否與市場現(xiàn)實相符幾乎成了一回事。 如果金融市場的價格變化能通過市場有效性假設(shè)的檢驗，那么市場就會滿足無套利假設(shè)。這時，對投資者來說，因為沒有套利機會，就只能采取保守的投資策略。而如果市場有效性假設(shè)檢驗通不過，那么它將反映市場有套利機會，投資者就應(yīng)該采取積極的投資策略。,2024/10/23,66,法瑪在市場有效性的理論表述和實證研究上都有重大貢獻。 法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊 (K. French)等人對 CAPM 的批評。他們認為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。 雖然他們的研究基本上還停留在計量經(jīng)濟學(xué)的層次，但勢必會對微觀金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影