【文章內(nèi)容簡介】 要注意，這里所說的資產(chǎn)組合變現(xiàn)或售股變現(xiàn)，指的是由公司控制的 (其性質(zhì)是法人所有 )下屬資產(chǎn)或股權(quán)，不是公司本身的股權(quán)。公司股權(quán)如果通過轉(zhuǎn)讓而變現(xiàn)，實質(zhì)是原股東撤出，理應由原股東提走現(xiàn)金，不會交給企業(yè)去投資。 (5)現(xiàn)金流量變現(xiàn)： TOT 和 ABS 未來的現(xiàn) 金變?yōu)榻裉斓默F(xiàn)金，就是現(xiàn)金流量變現(xiàn)。 TOT 和 ABS都是現(xiàn)金流量變現(xiàn)的途徑，適用于有較穩(wěn)定的未來收益的現(xiàn)金流量。 TOT(TransferOpenateTransfer)是從特許權(quán)經(jīng)營方式 BOT 演變而來。它是指需要融入現(xiàn)金的企業(yè)，把已經(jīng)投產(chǎn)運行的項目 (公路、橋梁、電站等 )移交 (T)給出資方經(jīng)營 (O)，憑借項目在未來若干年內(nèi)的現(xiàn)金流量，一次性地從出資方那里融得一筆資金，用于建設新的項目；原項目經(jīng)營期滿，出資方再把它移交 (T)回原企業(yè)。 ABS(AssetBacked Secaritization) 即資產(chǎn)證券化。它是以企業(yè)所擁有的資產(chǎn)為基礎，以這一資產(chǎn)可以帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種籌資方式。這些資產(chǎn)包括房屋抵押貸款及未來租金收入、交通設施未來的收費收入、各類公用設施的收費收入等。 TOT 和 ABS 的共同特點是：可以積極盤活資產(chǎn)；只涉及經(jīng)營權(quán)或收益轉(zhuǎn)讓，不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)問題；當出資方是外資時，無需國家或國有銀行擔保，且可以為建成項目引進管理，為擬建項目引進資金。 當以項目融資方式投資建設時， TOT 和 ABS 也可以成為項目發(fā)起人、項目投資者籌集項目資本金的融資渠道 。 項目融資的權(quán)益資本籌措 當項目的投資建設是以項目融資的方式進行時，可行性研究報告中要就權(quán)益資本籌措情況作出詳細說明，包括出資方、出資方式、股本資金來源及數(shù)額、股本資金認繳進度等有關(guān)內(nèi)容。上報可行性研究報告時須附有各出資方承諾出資的文件，以非現(xiàn)金形式作價出資的，還須附有資產(chǎn)評估證明等有關(guān)材料。此外，可行性研究應該注意以下兩個重要問題。 第一，可行性研究是為項目發(fā)起人即投資者而做，不是為項目公司而做，因為項目公司這時還不存在。因此必須非常明確地指出項目發(fā)起者是誰，投資者有哪些，它們的信譽 如何，它們是否有資格、有權(quán)利、有條件作為投資者。 如果投資者已經(jīng)投資注冊了項目公司，由項目公司委托做可行性研究，這時應按前述公司融資方式去作分析。 第二、在項目融資中，權(quán)益資本、股本資金、資本金這三個概念之間，存在著一些差別。 股本資金，又稱投入資本，是指投資者為設立項目公司而實際投入的各種財產(chǎn)物資，每個投資者的出資額占全部股本資金的比例，就是該投資者在項目公司的股權(quán)比例。股本資金在一般情況下不得退回，企業(yè)也不得沖減投資者的股本資金。 資本金是指項目公司在工商行政管理部門登記的注冊資金，它可 能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本資金。 股本資金超出資本金的差額 (包括股票溢價 )，與法定財產(chǎn)重估增值、接受捐贈的財產(chǎn)一起，計入資本公積金。資本金與資本公積金的總和，就是項目公司設立時的全部權(quán)益資本。 項目的結(jié)構(gòu)設計 對權(quán)益資本的分析，是在項目的結(jié)構(gòu)設計這樣一個大框架下進行的。 在明確了資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)之后，項目的結(jié)構(gòu)設計包括資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。 (1)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負債比例，對于公司融資時的原有企業(yè)來說是歷史形成的，沒有選擇的余地，只有調(diào)整的可能；對于項目融資 時的項目公司來說則是設計而成的，在項目投資估算已經(jīng)作出的情況下，權(quán)益資本的數(shù)額就基本決定了項目公司初始的資產(chǎn)負債率。權(quán)益資本占項目總投資的比例取決于以下因素。 第一，管理部門的有關(guān)規(guī)定。 ① 《國務院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》 (1996年 )規(guī)定：交通運輸、煤炭項目，資本金比例為 35%及以上；鋼鐵、郵電、化肥項目，資本金比例為 25%及以上；電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)的項目，資本金 比例為 20%及以上。經(jīng)國務院批準，對個別情況特殊的國家重點建設項目，可 以適當降低資本金比例。這一規(guī)定適用于國有、集體、個體和私營企業(yè)的經(jīng)營性投資項目。 對這一規(guī)定應注意兩點：一是規(guī)定中資本金比例所對應的總投資基數(shù)，是指投資項目的固定資產(chǎn)投資與 “鋪底流動資金 ”之和，按這一口徑計算的資本金比例肯定高于按財會制度測算的權(quán)益資本比例；項目評價中，應嚴格按照財會制度計算資產(chǎn)負債率。二是這一規(guī)定所要求的是資本金的最低限度，并不是充分的數(shù)額。 ② 《國家工商行政管理局關(guān)于中外合資經(jīng)營企業(yè)注冊資本與投資總額比例的暫行規(guī)定》(1987 年 )定為：對于中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)、外商獨資企業(yè) ，當投資總額在 300 萬美元及以下時，注冊資本比例不少于 70%；投資總額在 300 萬美元以上至 1 000 萬美元時，注冊資本不少于 50%(且不少于 210 萬美元 )；投資總額在 1 000 萬美元以上至 3 000 萬美元時，注冊資本不少于 40%(且不少于 500 萬美元 )；投資總額在 3 000 萬美元以上時，注冊資本不少于 1/3(且不少于 1200 萬美元 )。特殊情況不能執(zhí)行這些規(guī)定時，由外經(jīng)貿(mào)部會同工商局批準。 ③ 《公司法》、《企業(yè)法人登記管理條例實施細則》都對注冊資金有下限規(guī)定，但沒有比例規(guī)定。 第二，債權(quán)人的制約。 在國際上，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，但是同時有嚴格的風險分散機制。國內(nèi)項目融資面對的是較混亂的市場秩序和較欠信譽的債務人，風險分散機制遠未建立，最終使得項目風險都轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上。如果權(quán)益資本比例偏低，將會在項目的清償分析中反映為項目償債能力不足，那就很難獲得銀行的貸款支持。 第三，對投資風險的判斷。 風險程度越高的項目，其權(quán)益資本比例越高，它表明投資者愿意承受風險的決心；如果投資者試圖以偏低的權(quán)益資本比例來尋求安全，那就更不能指望債務資金去冒風險。反之， 有些項目在特定的安排之下幾乎沒 有市場風險，例如客戶以 “照付不議 ”方式購買其產(chǎn)品的天然氣項目，權(quán)益資本比例就可以很低。 第四，投資者的目標追求。 民營的投資者 (包括外資 ) 通常以高回報率作為投資追求，由于回報率高出利率很多，且利息可以進入成本，所以他們傾向于使用較低比例的股本資金來投資；但前提是不致影響項目的抗風險能力，因為資本金是項目的財務基礎，比例過低將使項目使去穩(wěn)定性。國有資本投資者由于缺少自我約束機制等多種原因，常常只考慮上項目，不考慮還貸，恨不能無本投資，這是在融資方案分析中不能不警醒對待的一個普遍性問題。 可行性 研究中應綜合分析以上各方面因素，并結(jié)合盈利分析與清償分析的結(jié)果，對于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)及其選擇過程有明確的交代。 (2)股權(quán)結(jié)構(gòu) 只要項目公司不是獨資公司，就需要投資各方通過協(xié)商，確認各自繳付股本資金的數(shù)額、形式、時間等，以及由此產(chǎn)生的各方所占的股權(quán)比例。對此，可行性研究報告中應附有相應的協(xié)議文件。 涉外投資中，當以募集設立的方式組建股份有限公司時，有可能通過發(fā)行兩種類型的股票來籌集股本：普通股和優(yōu)先股。優(yōu)先股通常可以得到不隨盈利情況變動的股息，當公司清算時可優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)，沒有表決權(quán)。普通股有表決權(quán)， 其股息完全取決于公司的盈利情況，公司清算時分配剩余資產(chǎn)的序列排在最后。如果出現(xiàn)這樣兩種股本形式，應予以說明，并說明每類的比例，因為這會影響財務評價。 權(quán)益資本的來源 項目融資中，權(quán)益資本有三個主要來源：一是投資者為設立項目公司而繳付的出資額，即股本資金，又稱投入資本；二是準股本資金；三是直接安排項目公司上市。此外，還包括接受的捐贈。 (1)股本資金 根據(jù)財務制度，投資者繳付的股本資金，對于項目公司而言具有權(quán)益資本的全部特性：如期、如數(shù)繳清，代表產(chǎn)權(quán)，營運期間不得抽走。但是，投資者 繳付的資金從何而來，是自有資金還是籌措的債務資金，在項目可行性研究中本不必去干預。項目融資分析中，需要關(guān)注的是投資者的資信，對此應該有專門的分析報告。 (2)準股本資金 在涉外項目的融資中，可能會遇到 “準股本資金 ”這樣一個資金來源。準股本資金是指項目投資者或者與項目利益有關(guān)的第三方所提供的一種從屬性債務，它的特點是：第一，債務本金的償還具有靈活性，不限定在某一特定時間內(nèi)必須償還。第二，在資金償還 (及回報 ) 的優(yōu)先序列中，低于其他債務資金，但高于股本資金。第三，如果公司破產(chǎn)清算，在償還所有其他債務之 前，從屬性債務將不能被清償。因此，從貸款銀行的角度看，它與股本資金沒什么區(qū)別。 項目融資中最常見的準股本資金有三種形式：無擔保貸款、可轉(zhuǎn)換債券、零息債券。 無擔保貸款在形式上與商業(yè)貸款相似，利息等于或稍高于商業(yè)貸款利率，但不需任何項目的資產(chǎn)作抵押或擔保。無擔保貸款常由項目出資人提供，此時又稱股東貸款，它可以增強項目主要貸款人的貸款信心。國內(nèi)的股東貸款已有所開展。 國內(nèi)某些特別項目，經(jīng)國務院批準，可以試行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌措資本金?？赊D(zhuǎn)換債券在其有效期內(nèi)只需支付利息，但是債券持有人有權(quán)選擇將債券 照規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換成為公司的普通股；如果債券持有人放棄這一選擇，項目公司需要在債券到期日兌現(xiàn)本金?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行無需項目資產(chǎn)或其他公司的資產(chǎn)作為擔保，債券利息也低于同類貸款利息，它對購買者的吸引力在于：公司未來的股票價格可能會高于目前的轉(zhuǎn)換價格，從而使債券持有人獲得資本增值。 (3)發(fā)行項目公司股票 在國外有過這樣的先例，就是在安排項目融資的同時，直接安排項目公司上市，通過發(fā)行項目公司股票來籌集項目的權(quán)益資本 (例如英法海底隧道、歐洲迪斯尼樂園等 )。在我國，只有經(jīng)國務院批準的特別項目，才能試行以組建 股份制公司發(fā)行股票方式籌措資本金。 股本資金的出資形式 根據(jù)財會制度和資本金制度，投資者可以用現(xiàn)金、實物、無形資產(chǎn)等形式出資，作為項目公司的資本金；對作為資本金的實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)，必須經(jīng)過有資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)依照法律、法規(guī)評估作價，不得高估