3金融市場信息披露思考(編輯修改稿)
2025-08-27 02:52 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 壟斷性決定力量。美、英等少數(shù)證券市場較為發(fā)達的國家就具備了在國際證券市場中的寡頭壟斷地位，從而可以將對信息披露的監(jiān)管制定在高于最佳效率水平之上，在跨國融資活動中的發(fā)行人 第 6 頁 共 13 頁 和投資者也必須承受由于遵守這種低效監(jiān)管而帶來的額外成本。由于發(fā)展中國家在經(jīng)濟改革及私有化過程中所需的大量資金無法在其國內(nèi)滿足，因而這些國家的企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向國外市場融資，它們的資金需求曲線就變得缺乏彈性。當(dāng)全球資本的供給方（如美、英等國）提高其信息披露要求時，在其市場內(nèi)的資金需求下降幅度就會很小。對投資者而言， 其對全球資本的需求也是缺乏彈性的。為了進行充分的投資分散化，只要其投資組合風(fēng)險的降低能夠彌補其承擔(dān)低效披露規(guī)則的額外成本時，投資者在進行跨國界的分散組合投資時就會包括那些低效市場。 。代理問題由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生，在某些情況下，經(jīng)理往往更傾向于那些增加其自身財富的規(guī)則，而將股東的利益放在次要的位置。這樣，在選擇跨國發(fā)行地點時，經(jīng)理并不總是從對股東最有利的角度來進行決策。當(dāng)某種行為給經(jīng)理所帶來的潛在收益占其為公司價值帶來收益的比重較大時，公司的管理者更容易產(chǎn)生機會主義行為。 由于信息披露是監(jiān)管公司經(jīng)理業(yè)績的有效手段，健全的披露制度會減少經(jīng)理從事內(nèi)幕交易等利己主義行為，經(jīng)理就會偏好選擇那些對信息披露要求不太嚴格的國家進行證券發(fā)行。尤其對那些母國披露要求不嚴的跨國證券發(fā)行人而言，這種機會主義行為更為嚴重（如在歐盟及美、日等國進行證券發(fā)行的來自發(fā)展中國家的發(fā)行人）。各個國家采取松緊不同的披露要求就為公司管理層的機會主義行 第 7 頁 共 13 頁 為提供了便利，譬如利用內(nèi)幕信息進行利己交易或為粉飾報表而進行 “ 收入平滑 ” 處理。 1993 年，戴姆勒－奔馳公司按德國的標(biāo)準(zhǔn)披露的中期報告為盈利 2 億德國馬克，而按美國的公認 會計準(zhǔn)則（ gaap）則為虧損 10 億馬克。此外，德國和日本還允許公司利用各種補貼和津貼進行利潤隱瞞，英國則允許國外發(fā)行公司按照其母國標(biāo)準(zhǔn)進行財務(wù)報告的披露。這實際上是為經(jīng)理層進行損害投資者的機會主義行為開了 “ 綠燈 ” 。 。由于吸引更多的國外發(fā)行人會給本國帶來巨大的利益，再加上發(fā)行公司的經(jīng)理層偏好披露監(jiān)管較松的體制，各國往往競相降低信息披露要求的門檻。一國可以通過寬松的披露要求將更多發(fā)行人及相應(yīng)收益留在國內(nèi)，而將其負面效應(yīng)由全球的投資者承擔(dān)。這種情形在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng) 時代更加嚴重。由于一國可以通過放松信息監(jiān)管從而使眾多發(fā)行人通過在其國內(nèi)登記而通過網(wǎng)絡(luò)在全球發(fā)行證券，各種欺詐行為和損害投資者利益的現(xiàn)象更容易產(chǎn)生。盡管各國監(jiān)管當(dāng)局都知道在信息披露要求方面保持一種合作的均衡對各方都是最好的，但在這種類似 “ 囚徒困境 ” 的博弈中，各國往往只能將披露規(guī)則制定在低于理想的水平之下。 以美國的 nyse、 nasdaq和 amex幾個交易所之間的競爭為例，多年來， nyse 一直不允許那些具有超級投票權(quán)的公司上市，而其他兩個交易所在這方面則沒有限制。在 20 世紀(jì) 80 年代后，由 第 8 頁 共 13 頁 于公司的管理層 面臨更多的敵意收購的壓力，許多公司經(jīng)理更關(guān)心的是其工作的穩(wěn)定而非股東的利益，因而逐漸轉(zhuǎn)向 nasdaq 和amex進行上市，這樣就可以通過超級投票權(quán)來防止被敵意收購。由于競爭的壓力， nyse 在 1994 年以后也不得不放松要
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