【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 動(dòng) ?股票投機(jī)驅(qū)動(dòng) ?價(jià)值低估驅(qū)動(dòng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的功利機(jī)會(huì)動(dòng)因 ? 管理層利益驅(qū)動(dòng) Firth(1980)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司經(jīng)理在并購(gòu)后的兩年里，平均收入增加了 33%；而未發(fā)生并購(gòu)的公司其經(jīng)理收入只增加 20 % 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的功利機(jī)會(huì)動(dòng)因 ? 股票投機(jī)驅(qū)動(dòng) 項(xiàng)目 A公司 B公司 A公司（并購(gòu)后） 每股收益 4美元 4美元 每股價(jià)格 80美元 40美元 80美元 市盈率 20 10 15 股票數(shù)量 100000 100000 150000 總收益 400000美元 400000美元 800000美元 總市值 8000000美元 4000000美元 12023000美元 資金獲利率 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的功利機(jī)會(huì)動(dòng)因 ? 價(jià)值低估驅(qū)動(dòng) 衡量公司價(jià)值是否被低估，通常采用兩種比率 : 1. 價(jià)值比率，即股票市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)的帳面價(jià)值之比； 2. 較低的價(jià)值比率并不一定能產(chǎn)生并購(gòu)動(dòng)機(jī) 2. 托賓比率 (又稱 Q比率 )，即股票市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比。當(dāng) Q大于 1時(shí)，發(fā)生并購(gòu)的可能性小，而當(dāng) Q小于 1時(shí)，發(fā)生并購(gòu)的可能性大 。 3. 4. 目標(biāo)資產(chǎn)的資本市場(chǎng)價(jià)值 并購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格 5. Q= = 目標(biāo)資產(chǎn)的重置價(jià)值 目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的國(guó)家政策動(dòng)因 ?合理避稅 ?政府政策意圖 資本運(yùn)營(yíng)的國(guó)家政策動(dòng)因 ?合理避稅 。 ?政府政策意圖 資本運(yùn)營(yíng)的國(guó)家政策動(dòng)因 案例 2023年 A先生通過(guò)購(gòu)買 6000000美元的 Learjet 31A組建了商業(yè)航空公司。假定該飛機(jī)有 20年的營(yíng)運(yùn)壽命，按無(wú)殘值的直線法計(jì)算每年的折舊費(fèi)用為6000000/20=300000美元。則到了 2023年該飛機(jī)的凈賬面價(jià)值為 3000000美元。歸功于良好的維護(hù)，通貨膨脹及有利于航空發(fā)展的外部環(huán)境， Learjet在 2023年價(jià)值為 5600000美元，并且商業(yè)航空擁有 1000000美元可流通的證券，若 A先生以 6600000美元把該公司出售給 Aircorp，下表顯示了該收購(gòu)可能產(chǎn)生的稅收后果。 資本運(yùn)營(yíng)的國(guó)家政策動(dòng)因 課稅合并和免稅合并對(duì) A先生及 Aircorp公司的影響 項(xiàng) 目 課 稅 的 合 并 免 稅 對(duì) A先生的影響 確認(rèn) 600000美元的資本收益 資本收益可以延遲直到 A先生考慮賣出Aircorp公司的股票 對(duì) Aircorp公司的影響 Learjet 公司被重估為5600000美元， Aircorp公司必須要為 2600000的升值付稅，但是折舊額（可以抵稅）增加到每年5600000/10=560000美元（假設(shè)剩余為 10年折舊期） Learjet 公司價(jià)值依然在 3000000美元，折舊依然為 300000美元 /年 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng) 競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng) 競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng) 戰(zhàn)略愿景 權(quán)利和文化 溢價(jià) 經(jīng)營(yíng)策略 系統(tǒng)整合 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的福利效應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的 發(fā)展促進(jìn)效應(yīng) 創(chuàng)業(yè)空想 企業(yè)嬰兒夭折 創(chuàng)業(yè)者陷阱或家族陷阱 壯志未酬 未老先衰 成長(zhǎng)階段 老化階段 孕育 嬰兒期 學(xué)步期 青春期 成年期 穩(wěn)定期 貴族期 官僚早化期 官僚 死亡 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的 發(fā)展促進(jìn)效應(yīng) 創(chuàng)業(yè)空想 企業(yè)嬰兒夭折 創(chuàng)業(yè)者陷阱或家族陷阱 壯志未酬 未老先衰 成長(zhǎng)階段 老化階段 尋求成熟 要人撫養(yǎng) 股份經(jīng)營(yíng) 有舍結(jié)合 長(zhǎng)幼有序 尋求發(fā)展 貴族期 官僚早化期 官僚 死亡 管理改造產(chǎn)品改造 技術(shù)設(shè)備改造 優(yōu)化資產(chǎn)挑選人才 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的 技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng) 案例分析： 走出去 “ 海闊天空 ” 京東方海外并購(gòu) 第三講 目標(biāo)公司的選擇與價(jià)值評(píng)估 本講主要內(nèi)容 ? 兼并與收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 ? 兼并與收購(gòu)的評(píng)估 上市公司的價(jià)值評(píng)估 ? 兼并與收購(gòu)的評(píng)估 非上市公司的價(jià)值評(píng)估 ? 兼并與收購(gòu)的評(píng)估 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評(píng)估法 ? 兼并與收購(gòu)的評(píng)估 期權(quán)評(píng)估法 ? 兼并與收購(gòu)后的整合 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 ?企業(yè)并購(gòu)的第一步必然是，如何找到合適的并購(gòu)對(duì)象 ?行業(yè)分析 總體狀況（ 有增長(zhǎng)前景增長(zhǎng)快的） 競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)狀況（市場(chǎng)占有率高） 行業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略集團(tuán)狀況 互補(bǔ) 平行 交叉 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 ?目標(biāo)公司的調(diào)查分析 ? 營(yíng)運(yùn)狀況的調(diào)查分析 兼并方的動(dòng)機(jī)與策略需要 擴(kuò)展市場(chǎng) 現(xiàn)有營(yíng)銷與銷售組織與網(wǎng)絡(luò) 主要客戶及分布狀況 客戶滿意度與購(gòu)買力 主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率 產(chǎn)品質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)力、研發(fā)能力 與公司的配合度 原有的供應(yīng)商與客戶的流失可能性 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 ?目標(biāo)公司的調(diào)查分析 ? 營(yíng)運(yùn)狀況的調(diào)查分析 兼并方的動(dòng)機(jī)與策略需要 利用現(xiàn)有 設(shè)施 現(xiàn)有設(shè)施的產(chǎn)權(quán) 使用情況 帳面價(jià)值和重置價(jià)值 其他用途 比較 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的調(diào)查分析 ? （ 1）股本規(guī)模與股本結(jié)構(gòu) ? （ 2）股票市場(chǎng)價(jià)格分析 ? （ 3）財(cái)務(wù)狀況分析 比較主要業(yè)務(wù)部門(mén)最近幾年的財(cái)務(wù)比率、分析資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，并預(yù)測(cè)未來(lái) ? 稅收的調(diào)查分析 ?人力資源與老勞資關(guān)系的調(diào)查分析 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 ? 法律分析 ?文化包容度分析 ? （ 1）吸納式文化整合模式 ? （ 2）分離式文化整合模式 ? （３）滲透式文化整合模式 ? （４）文化消亡式整合模式 ?７、其他因素的調(diào)查分析 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 案 例 一 、 化學(xué)銀行 (Chemical Bank)兼并漢華銀行(Manufactures Hanover Trust)(1991年 ) 背景資料：化學(xué)銀行最早成立與 1823年 ， 當(dāng)時(shí)名為紐約化學(xué)制藥公司 ， 后來(lái)開(kāi)始涉足銀行業(yè)務(wù)并很快超過(guò)了初始業(yè)務(wù) 。 1851年更名為化學(xué)銀行 。 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 案 例 兼并情況： 1991年 7月 ， 化學(xué)銀行宣布收購(gòu)漢華銀行 。 收購(gòu)后的新化學(xué)銀行資產(chǎn)總額達(dá) 1350億美元 ， 成為全美第二大銀行 。 交易采取換股的方式 ，以化學(xué)銀行 1股 。 原漢華銀行董事長(zhǎng)兼總執(zhí)行長(zhǎng) John Megilicuddy 出任新化學(xué)銀行的董事長(zhǎng)兼總執(zhí)行長(zhǎng) ， 原化學(xué)銀行董事長(zhǎng)兼總執(zhí)行長(zhǎng) Walter Shiple 改任新化學(xué)銀行的總裁兼總營(yíng)運(yùn)長(zhǎng) ， 1999年 1月Megilicuddy退休后 Shiple接替其職務(wù) 。 新化學(xué)銀行在全美前五大銀行的消費(fèi)者存款占有率達(dá) 40%。 合并后降低了營(yíng)運(yùn)成 ， 在 4年內(nèi)每年節(jié)省 （ 裁員 6200人 ， 關(guān)閉 80多家分行 ）， 合并還因降低了融資成本而多創(chuàng)造了一億美圓的收入 。 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 案 例 二 、 化學(xué)銀行兼并大通銀行 （ Chase Manhattan） 1995年 8月 28， 化學(xué)銀行宣布兼并大通銀行采取換股方式進(jìn)行 ， 以 1股大通銀行股票 ， 交易總額達(dá) 100億美圓 ， 化學(xué)銀行占 56%股份 。 1986年 3月完成合并 ， 資產(chǎn)總額達(dá) 2973億美圓 ， 股東權(quán)益達(dá)200億美圓 ， 超過(guò)花旗銀行 2570億美圓的總資產(chǎn) ， 成為全美第一大銀行 。 Shiple出任新銀行的董事長(zhǎng)兼總執(zhí)行長(zhǎng) 。 兼并收購(gòu)的調(diào)查 目標(biāo)公司的選擇 案 例 三 、 大通銀行收購(gòu) JP摩根 （ JP Man） (一 ） 大通銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 （ 二 ） JP摩根的尷尬受購(gòu) （ 三 ） 兼并概況 自身傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在同業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)地位的不足，開(kāi)始致力于向高利潤(rùn)的投資銀行轉(zhuǎn)型。 發(fā)展中遇到困境，一是客戶方面，二是投資銀行業(yè)務(wù)本身的特點(diǎn)，三是東南亞金融危機(jī) 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系 ? 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般定價(jià)模型介紹 上市公司的五大定價(jià)模型 一般價(jià)格函數(shù)模型 Ｐ＝ Ｆ（Ｘ 1，Ｘ 2， ?? Ｘ n） ２、 CANSLIM函數(shù)模型 ３、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（威廉斯模型） ?Ｐ＝ ∑ Ｄ j（ P／ F,i,j）＋ Ｐ n（ P／ F,i,N） ４、成長(zhǎng)模型 (Gordon) Ｐ＝Ｄ 1／ (I－ g) ５、階段性投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型 非上市公司的定價(jià)模型 現(xiàn)金流量法 凈資產(chǎn)法－資產(chǎn)評(píng)估法－鏈接 )/(1 giD ? )/(1 giD Ｑ理論與價(jià)值低估理論 ? Ｑ理論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯 . 托賓博士道德提出的。所謂Ｑ理論就是Ｑ比率投資理論。Ｑ比率就是一資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其生產(chǎn)成本比。即：一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有資本市場(chǎng)價(jià)值同其重置成本相比的比值： ? 目標(biāo)資產(chǎn)的資本市場(chǎng)價(jià)值 購(gòu)并目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格 ? Ｑ＝ ───────────＝ ─────────── ? 目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本 目標(biāo)資產(chǎn)的重置成本 ? 顯然 ， 如果Ｑ＜１ ， 則購(gòu)并方案合算；反之 ， 則新建企業(yè)合算 。 – 鏈接：原東德國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)案例 —見(jiàn)下頁(yè) 案例：原東德國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與實(shí)現(xiàn)價(jià)值 ? 1989年原東德經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)， 15000多家國(guó)有企業(yè)、２萬(wàn)多家國(guó)有零售商店、餐廳、旅館等面臨破產(chǎn)，數(shù)百萬(wàn)國(guó)有企業(yè)職工面臨失業(yè)。 ? 德國(guó)統(tǒng)一以后，立即組建了 “ 聯(lián)邦托管局 ” ，對(duì)原東德的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行托管和私有化。托管局當(dāng)時(shí)組織了大量專家對(duì)全部國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真評(píng)估，評(píng)估價(jià)值約為 7000億馬克；然后向國(guó)內(nèi)外大企業(yè)、大財(cái)團(tuán)進(jìn)行招標(biāo)拍賣。 ? 1992年進(jìn)入私有化高潮階段，投資者考察后認(rèn)為全部國(guó)有資產(chǎn)至多值一個(gè)億； ? 最后是德國(guó)政府從 1990年－ 1995年花了 2023余億美元將東德的原國(guó)有資產(chǎn)賣出。 彼特菲爾德鋼鐵廠賣 100馬克 ? 據(jù)介紹，最大最好的一家企業(yè)只賣了100馬克，最少的只賣了１馬克。有一個(gè)很典型的例子是距柏林 80KM的 “彼特菲爾德鋼鐵廠 ”，原估價(jià) 40億馬克，但國(guó)內(nèi)大公司和國(guó)外大財(cái)團(tuán)的報(bào)價(jià)均未超過(guò) 100馬克，最后是 “梯森鋼鐵公司 ”以 100馬克中標(biāo)。 作為企業(yè)家，在收購(gòu)兼并時(shí)，如何對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)？ ? 為什么如此龐大的企業(yè)、評(píng)估價(jià)值高達(dá) 40億的鋼鐵廠以如此便宜的價(jià)格成交呢？原因是： – １、安排下崗工人。彼鋼原有 14000多名職工，收購(gòu)者按新工藝、新技術(shù)安排生產(chǎn)只能留用 450人，其余人員必須安置； – ２、解決環(huán)境污染問(wèn)題。彼鋼已生產(chǎn) 40年，將周邊 200平方公里的地域已造成嚴(yán)重的污染。德國(guó)統(tǒng)一后，按照歐盟的規(guī)定，嚴(yán)重污染的企業(yè)必須關(guān)閉，要想投入生產(chǎn)，必須先治理污染，這需要一大筆資金。 – ３、進(jìn)行技術(shù)改造所需資金。正是基于這種種考慮，為了表明是拍賣，而不是白給，最后 “資產(chǎn)托管局 ”還是以100馬克賣給了 “梯森鋼鐵公司 ”。 ? 請(qǐng)同學(xué)們以現(xiàn)金流量法進(jìn)行測(cè)算？ 兼并與收購(gòu)的評(píng)估 上市公司的價(jià)值評(píng)估 ? 一、收益分析法 收益與每股收益（ EPS） 傳統(tǒng)的短期分析 以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 （ 1） P/E比率（價(jià)格收益比率或價(jià)格收益乘數(shù)） 市盈率 =股票市場(chǎng)價(jià)格 /每股收益 歷史市盈率 =股票市場(chǎng)價(jià)格 /目前每股收益 未來(lái)市盈率 =股票市場(chǎng)價(jià)格 /每股預(yù)期收益 （ 2）股票并購(gòu)