【文章內(nèi)容簡介】 投資者資金總額 投資資本 非營業(yè)投資 營業(yè)流動資本 營業(yè)流動資本=營業(yè)流動資產(chǎn)無息流動負債 營業(yè)流動資產(chǎn)包括：經(jīng)營所用的現(xiàn)金余額、商業(yè)應(yīng)收賬款和存貨等，不包括超額現(xiàn)金和有價證券,?,投資資本,從資產(chǎn)角度 營業(yè)流動資產(chǎn) 財產(chǎn)、廠房與設(shè)備凈額 其他負債的其他營業(yè)資產(chǎn) 非營業(yè)資產(chǎn) 從負債角度 全部股權(quán) 準(zhǔn)股權(quán)和遞延稅金等 負息債務(wù),?,投資資本計算,?,價值驅(qū)動因素計算,投資資本回報率 自由現(xiàn)金流量 經(jīng)濟利潤,?,價值驅(qū)動因素計算 ——投資資本回報率,定義=扣除稅金后凈營業(yè)利潤/投資資本 分子中的利潤是由分母中的資產(chǎn)所帶來，即分母所帶來的利潤應(yīng)反映在分子中 只反映公司經(jīng)營績效；不同于股本回報率，不僅反映經(jīng)濟績效，還反映財務(wù)結(jié)構(gòu),HILL公司投資資本回報率計算,?,價值驅(qū)動因素計算 ——投資資本回報率,資產(chǎn)計價重置價值和市場價值 一般采用賬面價值 通脹時可采用市場價值，但要考慮增值所得稅調(diào)整因素 不宜采用重置價值，事物上資產(chǎn)可能永遠不會重置；繼續(xù)使用舊資產(chǎn)經(jīng)濟上是合理的，也是競爭優(yōu)勢的一種反映，如同低人工、低稅金管制一樣，反映在投資回報率上。,商譽（資產(chǎn)與攤銷） 通常不予考慮 反映公司經(jīng)營效率 收購時通常在投資成本中考慮。商譽是收購時收購方所支付的溢價。以此計算投資回報率，用以和資本成本相比較 商譽攤銷在計算時不予考慮。商譽不同于其他有形、無形資產(chǎn)，不發(fā)生磨損。,?,價值驅(qū)動因素計算 ——投資資本回報率分解,投資資本回報率 =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤/投資資本 =（未含利息收支的稅前經(jīng)營利潤/投資資本）*（1現(xiàn)金稅率） =（未含利息收支的稅前經(jīng)營利潤/銷售收入）*（銷售收入/投資資本）*（1現(xiàn)金稅率） =營業(yè)毛利率*資本周轉(zhuǎn)率*（1現(xiàn)金稅率） 因行業(yè)而異,?,投資資本回報率 21%,息前稅金 現(xiàn)金稅率 31.3%,息稅前 投資資本回報率 30.6%,銷售額/投資成本 2.25,息稅前利 潤/銷售額 13.6%,其他資產(chǎn)/ 銷售、行政 （1.6）,固定資產(chǎn)凈額/ 銷售額 35.6%,營業(yè)流動資金/ 銷售額 10.5%,銷售、管理費用/ 銷售額 29.5%,折舊/銷售額 2.6%,銷售成本/銷售額 54.3%,*,*,1,*,1,1/,+,+,+,+,+,?,價值驅(qū)動因素計算 ——自由現(xiàn)金流量,是公司真正的現(xiàn)金流量 是稅后現(xiàn)金流量總額，可提供給公司資本供應(yīng)者，包括：債權(quán)人和股東 公司無債務(wù)情況下向公司股東提供的稅后現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量不受公司財務(wù)結(jié)構(gòu)影響 自由現(xiàn)金流量 =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤凈投資 =（扣除稅金后的凈營業(yè)利潤+折舊）（折舊+凈投資） =毛現(xiàn)金流量總投資,?,自由現(xiàn)金流量計算,?,價值驅(qū)動因素計算 ——經(jīng)濟利潤,經(jīng)濟利潤 =投資資本*（投資資本回報率加權(quán)平均資金成本） =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤資本費用 =扣除稅金后的凈營業(yè)利潤投資資本*加權(quán)平均資金成本） 經(jīng)濟利潤同時反映規(guī)模和投資回報率，一般而言，公司追求其中一個目標(biāo)，但要兼顧另一個目標(biāo),?,HILL公司經(jīng)濟利潤計算,?,歷史績效分析綜合,通過價值驅(qū)動因素計算 ——可分析趨勢/同行業(yè)競爭對手比較 ——將財務(wù)分析/產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析結(jié)合起來 ——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析、波特五種競爭力量分析、SWOT分析 ——尋求實現(xiàn)價值管理目標(biāo)的機會,?,六、績效預(yù)測,目的——明確公司關(guān)鍵價值驅(qū)動因素投資回報率和增長率目標(biāo) 步驟—— 評估公司戰(zhàn)略地位，考慮行業(yè)特點/公司優(yōu)、劣勢，判斷公司增長潛力 制定公司績效情景，制定公司績效發(fā)展前景和重大事件 在績效情景基礎(chǔ)上預(yù)測資產(chǎn)負債表和損益表。以此為基礎(chǔ)預(yù)測自由現(xiàn)金流量、投資資本回報率以及其他關(guān)鍵價值驅(qū)動因素 檢驗預(yù)測合理性，尤其是關(guān)鍵價值驅(qū)動因素,?,評估戰(zhàn)略地位,如果公司取得競爭優(yōu)勢，則投資資本回報率高于加權(quán)平均資本成本，可能分為三種情形： ——采用競爭者無法模仿的方法，將價格與產(chǎn)品特性結(jié)合起來，向客戶提供較高價值的產(chǎn)品/服務(wù)； ——實現(xiàn)比競爭者低的成本； ——資本利用勝過競爭者。 確定競爭優(yōu)勢方法： ——客戶類別和競爭分析； ——競爭業(yè)務(wù)系統(tǒng)分析； ——行業(yè)結(jié)構(gòu)分析。,?,確定競爭優(yōu)勢方法 ——客戶類別和競爭分析,目的——了解客戶選擇你而非其他對手的原因；估算市場份額；競爭者超過你的困難程度；了解客戶需要和服務(wù)費用，確定獲利程度。 分析角度——客戶、生產(chǎn)者 客戶——產(chǎn)品特性對于不同客戶具有不同重要性；類似產(chǎn)品特性可向類似客戶群體提供，但客戶只喜歡某一產(chǎn)品而非另一產(chǎn)品 生產(chǎn)者——不同客戶有不同服務(wù)費用，滿足使公司確保競爭優(yōu)勢的客戶的利益 分析——根據(jù)客戶和生產(chǎn)者特性對客戶分類；將公司使客戶滿意的能力與對手比較；確定目前和潛在的競爭優(yōu)勢,?,確定競爭優(yōu)勢方法 ——客戶類別分析,?,確定競爭優(yōu)勢方法 ——競爭業(yè)務(wù)系統(tǒng)分析,銷售和 分銷,產(chǎn)品特性 質(zhì)量 上市時間 專有技術(shù),可取得貨源 成本 外購,成本 周期 質(zhì)量,定價 包裝 品牌 廣告/促銷,銷售效率 成本 渠道 運輸,?,確定競爭優(yōu)勢方法 ——競爭業(yè)務(wù)系統(tǒng)分析,如何降低成本 加強資本利用 提高客戶價值 實現(xiàn)競爭優(yōu)勢,各競爭者業(yè)務(wù)系統(tǒng)提供的產(chǎn)品特性是什么 提供這些特性的費用和資本是多少（業(yè)務(wù)系統(tǒng)各組成部分均分析） 競爭者之間績效不同的原因是什么,?,確定競爭優(yōu)勢方法 ——行業(yè)結(jié)構(gòu)分析,行業(yè)盈利性,供應(yīng)商 的討價 還價能力,進入/退出 壁壘,客戶的討價 還價能力,替代產(chǎn)品,?,制定績效情景,例子,?,制定績效情景,公司引進一條新的生產(chǎn)線，銷售上升。應(yīng)考慮競爭產(chǎn)品變化和定價外部因素，以及公司面對大量制造、大量銷售應(yīng)對措施； 一種替代產(chǎn)品進入市場，公司如何對應(yīng)？僅是承受銷售損失，還是是使包袱？組織上應(yīng)做出何變化？ 影響公司需求的潛在的新產(chǎn)品或技術(shù)突破 政府政策變化，如環(huán)保和貿(mào)易壁壘 顧客品位變化 關(guān)鍵材料可獲得性 國內(nèi)經(jīng)濟和國際經(jīng)濟變化,?,預(yù)測具體項目,先確定預(yù)測結(jié)構(gòu)，確定各種變量順序和相互間關(guān)系 一般——從損益表/資產(chǎn)負債表開始，再預(yù)測現(xiàn)金流量表和其他價值驅(qū)動因素 損益預(yù)測從需求驅(qū)動預(yù)測開始，需求驅(qū)動預(yù)測從銷售開始 利用投資資本回報率樹形圖組織預(yù)測并可檢驗前后一致性 預(yù)測建立在對行業(yè)結(jié)構(gòu)和公司內(nèi)在能力仔細分析基礎(chǔ)上 分析價值評估變量歷史水平是預(yù)測的有效出發(fā)點,?,預(yù)測具體項目歷史水平與起點分析,行業(yè)哪些特點對過去的價值驅(qū)動因素影響最大 公司哪些具體能力對歷史價值驅(qū)動因素影響最大 行業(yè)哪些特點和公司哪些具體能力今后能維持歷史格局？如不能，預(yù)計會有何變化 如要大幅改變公司價值驅(qū)動因素的歷史水平，行業(yè)或公司需做那些變化,?,預(yù)測具體項目預(yù)測期限,預(yù)測期限分為兩個時期：明確的預(yù)測期（如10年）和公司以后年限（如11年后） 明確預(yù)測期應(yīng)較長，使公司在期末時達到一個穩(wěn)定狀態(tài)： ——公司連續(xù)價值期間所投入的全部新資本可賺取固定回報率 ——公司基礎(chǔ)水平的投資資本可賺取固定回報率 ——公司每年將盈利的固定部分重新投入運營 通常：以超出公司資本成本的新投資的持續(xù)回報率預(yù)期時間來確定預(yù)測期 如有疑問，預(yù)測期延長，不是縮短，不少于7年 如是周期性行業(yè)，抓住一個完整周期,?,檢驗全面預(yù)測的合理性,根據(jù)預(yù)測的損益表、資產(chǎn)負債表建立自由現(xiàn)金流量和價值驅(qū)動因素，并對這個預(yù)測進行評估 采用與分析歷史績效相同的方法 注意關(guān)鍵價值驅(qū)動因素的預(yù)期行為 ——公司在關(guān)鍵價值驅(qū)動因素上的績效是否符合公司經(jīng)營狀況和行業(yè)動態(tài) ——回報增長是否與行業(yè)增長期一致？如果回報增長比行業(yè)增長快，哪些競爭者會失去份額？他們會報復(fù)么？公司是否有各種資源來支持這一增長率？ ——資本回報率是否與行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)一致？如進入壁壘低，回報率是否會下降?如客戶變得更強大，毛利是否會下降？如公司在行業(yè)地位更穩(wěn)固，預(yù)期回報率是否會增加？回報率與增長率相對競爭情況如何變化？ ——技術(shù)變化對回報率有何影響？有風(fēng)險？ ——公司是否能夠維持正在進行中的投資？ 公司是否需要籌集大量資本？如何籌集？能否獲得籌資？,?,七、資本成本估算,投資者期望投資的機會成本得到補償 加權(quán)平均投資成本所有投資者預(yù)期的未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值的折現(xiàn)率 資本成本估算要與實體自由現(xiàn)金流量一致,?,資本成本估算原則,范圍，包括所有資本來源——債務(wù)、股本等——邊際成本的加權(quán)平均數(shù)，自由現(xiàn)金流量表示可向所有資本供應(yīng)者提供的現(xiàn)金 扣除公司稅后再計算，自由現(xiàn)金流量是稅后值 采用按照實際比率和預(yù)期通貨膨脹率建立的名義回報率，因為預(yù)期自由現(xiàn)金流量以名義價值表示 對各投資者所承擔(dān)的不可避免的風(fēng)險進行調(diào)整，以補償風(fēng)險 考慮現(xiàn)金流量預(yù)測期的變化 對各籌資要素使用市場價值權(quán)數(shù)，以反映市場情況而不是賬面情況,?,加權(quán)平均資本成本計算公式,加權(quán)平均資本成本計算公式 =Kb(1T)B/V+KpP/V+Ks S/V 需估算 ——資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù) ——非股本籌資的機會成本 ——股本籌資的機會成本,?,確定資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)市場價值權(quán)數(shù),確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)三種方法： ——以現(xiàn)實市場價值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu) ——對比可比公司的資本結(jié)構(gòu) ——了解管理層明確/不明確的業(yè)務(wù)籌資方針及其對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響 范圍：債務(wù)類/股份關(guān)聯(lián)/少數(shù)股東權(quán)益/股本 可找到/不可找到市場價格,?,非股本籌資的機會成本,直接投資級債務(wù) 低于投資級債務(wù) 補貼債務(wù) 外幣標(biāo)價債務(wù) 租約 直接優(yōu)先股,?,股本籌資的機會成本,資本資產(chǎn)定價模式 Ks=rf+[E（rm）rf]*beta Rf_——無風(fēng)險報酬率 E（rm）——全部市場有價證券投資組合預(yù)期回報率 E（rm）rf ——市場風(fēng)險溢價 beta——股本系統(tǒng)性風(fēng)險,百分比,Beta因素,rf,E（rm）,Ks,斜率= E（rm）rf,Ks=rf+[E（rm）rf]*beta,?,股本籌資的機會成本 資本資產(chǎn)定價模式參數(shù)估計,無風(fēng)險報酬率 備選方案——政府債券利率：短期國債/10年期國債/30年期國債 市場風(fēng)險溢價 美國公司56%。過去80年標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司平均回報率相對于長期政府債券收益率平均溢價。 股本系統(tǒng)風(fēng)險 ——上市公司，參照專職服務(wù)機構(gòu)數(shù)據(jù)。 ——非上市公司，后面介紹。 ——一般在0.22.0之間,?,股本籌資的機會成本,套匯定價模式 ——與資產(chǎn)定價模式類似 ——對因素而不是綜合為單一因素 ——公式Ks=rf+∑[E(Fi)rf]*betai ——一般考慮5個因素 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)/短期實際利率/短期通貨膨脹/長期通貨膨脹/拖欠風(fēng)險 ——此模式比資本資產(chǎn)定價模式更準(zhǔn)確,?,?,?,八、連續(xù)價值估算,公司價值=明確預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量價值 +明確預(yù)測期后的現(xiàn)金流量價值 連續(xù)價值預(yù)測，假定一個連續(xù)不變的增長率，而不是具體預(yù)測各年現(xiàn)金流量 連續(xù)價值預(yù)測重要，公司價值一部分,44%,19%,25%,56%,125%,100%,81%,預(yù)測期現(xiàn)金流量（8年）,連續(xù)價值,0,煙草業(yè),運動器具,護膚業(yè),高技術(shù),?,連續(xù)價值估算步驟,選擇適當(dāng)?shù)姆椒?決定預(yù)測范圍 估測估值參數(shù)并計算連續(xù)價值 連續(xù)價值現(xiàn)值折現(xiàn),?,長期明確預(yù)測法 ——此時，無連續(xù)價值 自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法 ——連續(xù)價值=預(yù)測穩(wěn)定現(xiàn)金流量/（WACCg) g——自由現(xiàn)金流量預(yù)期恒值增長率 價值驅(qū)動因素公式法 ——連續(xù)價值=穩(wěn)定稅后利潤*（1g/新增投資預(yù)期回報率）/（WACCg) g——稅后利潤預(yù)期恒值增長率 通常采用價值驅(qū)動因素公式法,連續(xù)價值估算 步驟1選擇適當(dāng)?shù)姆椒??,連續(xù)價值估算 步驟1選擇適當(dāng)?shù)姆椒?——經(jīng)濟利潤法,公司價值 =預(yù)測之初投資成本 +明確預(yù)測期內(nèi)的經(jīng)濟利潤價值 +明確預(yù)測期后的經(jīng)濟利潤價值 =經(jīng)濟利潤/WACC+穩(wěn)定稅后利潤*（g/新增投資預(yù)期回報率）*（新增投資預(yù)期回報率 WACC）/[WACC*（ WACCg)],?,連續(xù)價值估算 步驟2選擇預(yù)測范圍,適用于——自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法/價值驅(qū)動因素公式法 明確預(yù)測期的長短與公司價值無關(guān)，只涉及到明確預(yù)測期的價值和連續(xù)價值的構(gòu)成 連續(xù)價值估算需依賴如下假定： ——公司賺取固定毛利，保持固定資本周轉(zhuǎn)，獲取現(xiàn)有投資資本的固定回報 ——公司以不變比率增長，每年將同比例的毛現(xiàn)金流量投入運營 ——公司所有新投資均可獲得固定回報,?,?,?,?,?,連續(xù)價值估算 步驟3估測參數(shù),扣稅后的凈營業(yè)利潤（NOPLAT) 自由現(xiàn)金流量（FCF) 新增資本回報率(ROIC) NOPLAT增長率g 加權(quán)平均投資成本（WACC),?,九、股東價值結(jié)果的計算、檢驗和解釋 步驟1計算和檢驗結(jié)果,將自由現(xiàn)金流量和連續(xù)價值按公司加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)，得出公司經(jīng)營價值；如用經(jīng)濟利潤法，需在期初考慮投資成本。 將未計入自由現(xiàn)金流量的非經(jīng)營資產(chǎn)價值計入，以估算公司整個實體價值。包括超額有價證券以及對無關(guān)子公司的投資。 將所有債務(wù)、混合證券、少數(shù)股東權(quán)益、或優(yōu)于剩余權(quán)益的其他債權(quán)從市場價值中扣除,?,價值評估計算一覽表,?,步驟1計算和檢驗結(jié)果,對各種情景計算結(jié)果需經(jīng)幾次檢驗，檢驗這些結(jié)果的正確性和邏輯性 檢驗時涉及的問題： ——作為結(jié)果的價值是否與預(yù)測所指的價值驅(qū)動因素相一致？/如預(yù)期資本回報率高于WACC，則作為結(jié)果的價值也應(yīng)高于賬面價值 ——作為結(jié)果的價值如何與公司的市場價值比較？/差距多大，原因何在，預(yù)期銷售增長過高，毛利較高，資本支出較低？ ——結(jié)果是否有任何部分需要解釋？/如大幅偏離歷史趨勢，結(jié)果是否如預(yù)期，不同于預(yù)期結(jié)果原因何在； ——預(yù)測的財務(wù)方面能否實現(xiàn)？理想否?是否需要籌集資本，籌資價格和成本如何。 在處理價值評估結(jié)果時，每一情景價值應(yīng)和其價值驅(qū)動因素和關(guān)鍵假定對照，以全面觀察各情景及相互關(guān)系 根據(jù)各情景的概率，估算最可能的價值,?,步驟2在決策的范圍內(nèi)解釋結(jié)果,明確所檢驗的每一情景的首要價值驅(qū)動因素及各情景之間的價值差異，以及以這些驅(qū)動因素作為基礎(chǔ)的假設(shè) 了解每一情景的結(jié)果所依據(jù)的關(guān)鍵變數(shù)在不改變決策的情況下變化幅度有多大。這樣可意識到?jīng)Q策的誤差程度，可考慮： ——如果決策是肯定的