【文章內(nèi)容簡介】 托賓 Q小于 1。信息訊號理論n 該理論認(rèn)為，目標(biāo)公司價值被低估的信息是作為要約收購價的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新的估價是長期的。該信息假說可以為兩種形式：一種形式認(rèn)為收購活動會散布關(guān)于目標(biāo)公司股票價值被低估的信息，并且促使市場對這些股票進(jìn)行重新估價；另一種形式認(rèn)為收購會鼓勵目標(biāo)公司的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這就是所謂的 “背后鞭策”的解釋，在要約收購的外部，需要外部動力來促進(jìn)價值 的重新高估。信息訊號理論n 信號的發(fā)布可以以多種形式包含在收購與兼并活動中，公司收到要約這一事實可能傳遞給市場這弱的信息：該公司擁有至今為止尚未被認(rèn)識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流將會增長。代理問題和管理者主義n （ 1）代理問題n （ 2）管理者主義n （ 3）自負(fù)假說（ 1）代理問題n 代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理層和所有者間的合約，不可能無代價地簽訂和執(zhí)行，即由于委托人和代理人之間的利益沖突，導(dǎo)致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。n 收購?fù)ㄟ^控制權(quán)市場解決代理問題，降低代理成本。因此公司的管理層始終處于被威脅的地位，這促使管理者必須努力工作，不斷提高管理效率，才能保住現(xiàn)有的地位。從這個角度來說，收購降低了股權(quán)分散導(dǎo)致的代理問題。管理主義者n 這是一種與代理問題相對的觀點，它認(rèn)為收購活動只是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。n 該理論認(rèn)為管理者有擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的動機(jī)。通常管理者的收入往往是企業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往往采用較低的投資回報收益率，而不斷地對外收購以擴(kuò)大公司的生產(chǎn)規(guī)模。n 因此該理論認(rèn)為，代理問題并沒有因為公司并購市場的存在而解決，反而并購活動只是管理者進(jìn)行的低效率的外部投資，并購活動是代理問題的一種表現(xiàn)形式而已。自負(fù)假說n 該假說假定管理者由于野心、自大而在評估并購機(jī)會時，會過于樂觀的錯誤，最終導(dǎo)致收購的失敗。n 該理論假設(shè)市場有很高的效率，股價反映了所有相關(guān)的信息（公開和非公開），生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重級和并購活動來改善經(jīng)營管理。n 該假說不要求管理者有意識地追求自身利益，管理者可以有良好的意圖，但在差數(shù)中會犯錯誤。n 根據(jù)這一假說，在收購的消息傳出后，收購方股價不漲反跌。自由現(xiàn)金流量假說n 該理論認(rèn)為，由于與管理者和股東之間和自由現(xiàn)金流支出方面的沖突相關(guān)的代理成本，是并購活動的主要原因，股東和管理者公司發(fā)展戰(zhàn)略決策方面存在嚴(yán)重的利益沖突無法在企業(yè)內(nèi)部得到完善解決，只有通過并購才能解決。n 自由現(xiàn)金流是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資項目后的剩余現(xiàn)金流。市場勢力理論n 該理論認(rèn)為，企業(yè)并購行為的主要原因在于借助并購減少競爭對手，從而增強(qiáng)企業(yè)對市場的控制能力，番禺市市場占有率并保持長期獲利機(jī)會。n 以增強(qiáng)市場實力不動機(jī)的并購行為，一般發(fā)生在以下幾種情況：一是當(dāng)行業(yè)生產(chǎn)能力過剩、供過于求時是國際競爭使國內(nèi)市場遭受強(qiáng)烈的威脅和沖擊時；三是法律使企業(yè)間的各種合謀及壟斷行為成為非法時。市場勢力理論n 但市場占有率的提高并不意味著規(guī)模經(jīng)濟(jì)或協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，只有通過橫向兼并或縱向兼并整合，在使市場份額提升的同時又能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或協(xié)同效應(yīng)時，這一假說力能成立，反之，若市場占有率的提高不是建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，則可能帶來負(fù)效應(yīng)稅負(fù)考慮n 稅負(fù)制度有時也會鼓勵企業(yè)間的并購，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：n 營業(yè)虧損和稅收抵免。一個有累計虧損和稅收減免的企業(yè)與存在利潤的企業(yè)間的并購，使得利潤向虧損企業(yè)轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)合法避稅。n 利用資本利得來代替一般收入。這種收購行為主要民事行政在成熟企業(yè)與成長企業(yè)之間，成熟企業(yè)本來應(yīng)繳納稅的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為成長企業(yè)的支出。n 在所得稅和資本收益稅以外，營業(yè)稅也成為并購的原因之一，由于交易內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營業(yè)稅，也常常使企業(yè)實行縱向一體化。企業(yè)并購的效應(yīng)分析n 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：是指通過并購使企業(yè)的整體經(jīng)營活動效率提高，客觀上整個經(jīng)濟(jì)的效率也由于這樣的并購活動而提高。n （ 1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因n （ 2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)（ 1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因n 通過并購使經(jīng)營達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。大規(guī)模生產(chǎn)可以降低單位產(chǎn)品的成本、企業(yè)對市場的控制能力提高，包括對價格、生產(chǎn)技術(shù)、資金籌集、顧客行為等方面的控制能力提高以及與政府部門的關(guān)系改善等。n 并購可以幫助企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營優(yōu)勢互補。通過兼并收購能夠把雙方公司的優(yōu)勢融合在一起，既包括雙方公司的技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品管理等方面，也包括優(yōu)秀的企業(yè)文化。n 產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的另一方面是縱向一體化。將同一行業(yè)處于不同階段的企業(yè)合并在一起，可以獲得不同發(fā)展水平企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，其原因是通過縱向聯(lián)合可以避免聯(lián)絡(luò)費用，各種形式的討價還價和機(jī)會主義行為。（ 2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)n 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)組成。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都假設(shè)公司有一批管理人才來實現(xiàn)經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，從而獲得收益。n 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本的降低、實現(xiàn)產(chǎn)品的單一化生產(chǎn)從而達(dá)到專業(yè)化要求。企業(yè)管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)：節(jié)省管理費用、節(jié)約營銷費用、集中研發(fā)費用、增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險能力（ 2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)n 范圍經(jīng)濟(jì)：指利用一些具體的技能，或利用正處于具體產(chǎn)品或提供服務(wù)的資產(chǎn)，來生產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品和提供相關(guān)的服務(wù)。n 本田公司利用其內(nèi)燃機(jī)的技術(shù)開發(fā)了汽車、摩托車、除草機(jī)、掃雪機(jī)等系列機(jī)器設(shè)備。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)n 節(jié)稅效應(yīng)。（ 1）對于不同類型的資產(chǎn)所征收的生產(chǎn)率是不同的，企業(yè)可以利用股息收入與利息收入、營業(yè)收入和資本收益，以及不同資產(chǎn)所適用稅率的不同，通過收購的會計處理來達(dá)到合理避稅的目的。（ 2）企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延稅款來達(dá)到避稅目的，減少納稅業(yè)務(wù)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)n 降低融資成本。企業(yè)可以通過并購來提高企業(yè)的知名度，提升形象，增強(qiáng)融資能力，從而達(dá)到降低融資成本的目的。n 預(yù)期效應(yīng)。這是由于并購使證券市場對企業(yè)的股票評價發(fā)生改變而對股票價格產(chǎn)生影響。企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)就是股東價值最大化，成功的收購可以提高每股收益，提升股票價格，增加股東財富。企業(yè)擴(kuò)張效應(yīng)n 企業(yè)通過并購可以規(guī)避進(jìn)入新市場的壁壘。新市場的壁壘有以下表現(xiàn)： 企業(yè)進(jìn)入新的行業(yè)時，面臨現(xiàn)有企業(yè)的激烈反應(yīng)，若以小規(guī)模方式進(jìn)入，將面臨成本劣勢。用戶從一種產(chǎn)品轉(zhuǎn)向購買新產(chǎn)品時，必須支付高昂的轉(zhuǎn)置成本，這些成本使新產(chǎn)品和新企業(yè)難以占領(lǐng)市場。資本限制。某些行業(yè)需要巨額投資，進(jìn)入新領(lǐng)域的企業(yè)存在較大風(fēng)險。由于原有企業(yè)擁有專門的生產(chǎn)技術(shù)、取得原材料的有效途徑、優(yōu)越的地理環(huán)境、積累的經(jīng)驗等，這些使新企業(yè)在競爭中處于不利的地位。由于原有企業(yè)與銷售渠道之間長期存在密切關(guān)系，企業(yè)要進(jìn)入新市場必須打破原有企業(yè)對銷售渠道的控制，才能獲得有效可靠的銷售渠道。企業(yè)擴(kuò)張效應(yīng)n 并購可以減少企業(yè)發(fā)展的投資風(fēng)險和成本、縮短投入產(chǎn)出時間。n 并購可以充分利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)。經(jīng)驗曲線將就是企業(yè)的單位產(chǎn)生成本隨著生產(chǎn)經(jīng)驗的增多而不斷降低的趨勢。成本下降的主要原因是工人作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設(shè)備和新技術(shù)的應(yīng)用、對客戶需求和市場規(guī)律的進(jìn)一步理解、生產(chǎn)過程作業(yè)成本和管理費用的降低等。市場份額效應(yīng)n 市場份額效應(yīng)是企業(yè)的產(chǎn)品在市場上所占份額，形成了對市場的控制力。市場份額不斷擴(kuò)大，可以使企業(yè)獲得對市場的控制，這種控制既能給企業(yè)嗇利潤，又能保持一定的競爭優(yōu)勢。n 橫向并購n 縱向并購n 混合并購市場份額效應(yīng)n 橫向并購n 縱向并購減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)的結(jié)構(gòu)。當(dāng)行業(yè)內(nèi)競爭產(chǎn)多而且處于勢均力敵的情況下，行業(yè)內(nèi)競爭激勵，利潤低，通過并購使企業(yè)相對集中，降低行業(yè)競爭激勵度，提高企業(yè)的利潤水平解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度和市場擴(kuò)大速度不一致的矛盾。降低了行業(yè)的退出壁壘?？v向并購可以加強(qiáng)對原材料、銷售渠道和用戶的控制，相應(yīng)地降低對供應(yīng)商和買主的依賴程度，提高討價還價的能力，迫使供應(yīng)商降低價格來同其他供應(yīng)商進(jìn)行競爭，迫使買主接受較高的價格來同其他買主進(jìn)行競爭，提高企業(yè)對市場的控制力。市場份額效應(yīng)n 混合并購n 混合并購?fù)噪[藏的方式實現(xiàn)市場權(quán)力。第四節(jié)