【文章內(nèi)容簡介】 套利定價(jià)理論 (APT, Arbitrage Pricing Theory) 的出現(xiàn)。33《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 APT 是作為 CAPM 的替代物而問世的。 CAPM 的驗(yàn)證涉及對市場組合是否有效的驗(yàn)證，但是這在實(shí)證上是不可行的。于是針對 CAPM 的單因素模型，羅斯提出目前被統(tǒng)稱為 APT 的多因素模型來取代它。34《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 對此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了各投資者持有的證券價(jià)值在市場組合中的份額越來越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來一致近似地線性表示。167。 后來有人發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對各種金融資產(chǎn)定價(jià)的多因素模型作出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設(shè)和 “ 近似無套利假設(shè) ” ：如果證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越來越小，那么它的收益率就會(huì)越來越接近無風(fēng)險(xiǎn)收益率。167。 這樣，羅斯的 APT 就變得更加名符其實(shí)。35《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 從理論上來說，羅斯在其 APT 的經(jīng)典論文中更重要的貢獻(xiàn)是提出了套利定價(jià)的一般原理，其結(jié)果后來被稱為 “ 資產(chǎn)定價(jià)基本定理 ” 。167。 這條定理可表述為：無套利假設(shè)等價(jià)于存在對未來不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測度，使得每一種金融資產(chǎn)對該等價(jià)概率測度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。36《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 1979 年羅斯還與考克斯 (J. C. Cox) 和魯賓斯坦 (M. Rubinstein) 一起，利用這樣的資產(chǎn)定價(jià)基本定理對布萊克－肖爾斯公式給出了一種簡化證明，其中股票價(jià)格被設(shè)想為在未來若干時(shí)間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每兩個(gè)時(shí)間間隔之間都有上述的 “ 未來收益的期望值等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率 ” 成立。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。而布萊克－肖爾斯公式無非是這一離散模型當(dāng)時(shí)間間隔趨向于零時(shí)的極限。37《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 這樣一來，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)。由此可以得到許多為金融資產(chǎn)定價(jià)的具體模型和公式，并且形成商學(xué)院學(xué)生學(xué)習(xí) “投資學(xué) ”的主要內(nèi)容。38《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 1998 年米勒在德國所作的題為《金融學(xué)的歷史》的報(bào)告中把這樣的現(xiàn)象描述成：金融學(xué)研究被分流為經(jīng)濟(jì)系探討的 “ 宏觀規(guī)范金融學(xué) ” 和商學(xué)院探討的 “ 微觀規(guī)范金融學(xué)” 。167。 這里的主要區(qū)別之一就在于是否要納入一般經(jīng)濟(jì)均衡框架。39《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 同時(shí)，米勒還指出，在金融學(xué)研究中， “規(guī)范研究 ”與 “實(shí)證研究 ”之間的界線倒并不很清晰。無論是經(jīng)濟(jì)系的 “宏觀規(guī)范 ”研究還是商學(xué)院的 “微觀規(guī)范 ”研究一般都少不了運(yùn)用模型和數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。不過由于金融學(xué)研究與實(shí)際金融市場的緊密聯(lián)系， “微觀規(guī)范 ”研究顯然比 “宏觀規(guī)范 ”研究要興旺得多。40《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 至此，從數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回顧已可基本告一段落。正如米勒在上述報(bào)告中所說，回顧金融學(xué)的歷史有一方便之處，就是看看有誰因金融學(xué)研究而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)。我們的回顧同樣利用了這一點(diǎn)。167。 那么還有誰會(huì)因?yàn)槠浣鹑趯W(xué)研究在 21 世紀(jì)獲得諾貝爾獎(jiǎng)呢？41《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 從我們的敘述中看來，似乎羅斯有較大希望。但是在米勒的報(bào)告中，他更加推崇他的芝加哥大學(xué)的同事法瑪 (E. F. Fama， 1939～ )。167。 法瑪?shù)某删褪紫仁且驗(yàn)樗? 20 世紀(jì) 60 年代末開始 的 市場有效性 方面的研究。 所謂市場有效性問題是指市場價(jià)格是否充分反映市場信息的問題。42《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無套利假設(shè)的基礎(chǔ)上時(shí)，對市場是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。167。 如果金融市場的價(jià)格變化能通過市場有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場就會(huì)滿足無套利假設(shè)。這時(shí)，對投資者來說，因?yàn)闆]有套利機(jī)會(huì)，就只能采取保守的投資策略。而如果市場有效性假設(shè)檢驗(yàn)通不過，那么它將反映市場有套利機(jī)會(huì)，投資者就應(yīng)該采取積極的投資策略。43《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 法瑪在市場有效性的理論表述和實(shí)證研究上都有重大貢獻(xiàn)。167。 法瑪?shù)牧硪环矫嬗绊憳O大的重要研究是最近幾年來，他與弗蘭齊 (K. French) 等人對 CAPM 的批評。他們認(rèn)為，以市場收益率來刻劃股票收益率，不足以解釋股票收益率的各種變化。他們建議，引入公司規(guī)模以及股票市值與股票帳面值的比作為新的解釋變量。167。 雖然他們的研究基本上還停留在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的層次，但勢必會(huì)對數(shù)理金融學(xué)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本的影響。44《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》課程基本結(jié)構(gòu)一般經(jīng)濟(jì)均衡框架有效市場理論無套利假設(shè) (正線性定價(jià) )資產(chǎn)定價(jià)基本定理線性定價(jià)法則 期權(quán)定價(jià)理論證券組合選擇理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 套利定價(jià)理論 APT 利率期限結(jié)構(gòu)（債券定價(jià)理論 )中心問題：不確定的金融市場環(huán)境下對金融資產(chǎn)定價(jià)45《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言《百年回顧》167。 一般經(jīng)濟(jì)均衡理論： Walras (1874), ArrowDebreu (1954)。167。 兩次華爾街革命： Markowitz (1952) 證券組合選擇理論， Sharpe (1964) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型，BlackScholesMerton (1973) 期權(quán)定價(jià)理論。167。 1900 年 Bachelier 發(fā)表《投機(jī)理論》167。 無套利假設(shè) (ModiglianiMiller, 1958), APT (Ross, 1976), 資產(chǎn)定價(jià)基本定理 (Ross 1978)167。 有效市場理論 （ Fama, 1965, 1970)46《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 至于 “ 宏觀規(guī)范 ” 的研究，我們應(yīng)該提到關(guān)于不完全市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論研究。167。 由無套利假設(shè)得出的資產(chǎn)定價(jià)基本定理以及原有的布萊克－肖爾斯理論實(shí)際上只能對 完全市場 中的金融資產(chǎn)唯一定價(jià)。這里的完全市場是指作為定價(jià)出發(fā)點(diǎn)的基本資產(chǎn) (無風(fēng)險(xiǎn)證券、標(biāo)的資產(chǎn)等 ) 能使每一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以表達(dá)為它們的組合。實(shí)際情況自然不會(huì)是這樣。47《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。 關(guān)于不完全證券市場的一般經(jīng)濟(jì)均衡模型是拉德納 (R. Radner)于 1972 年首先建立的，他同時(shí)在對賣空有限制的條件下，證明了均衡的存在性。但是過了三年，哈特 (O. Hart) 舉出一個(gè)反例，說明在一般情況下，不完全證券市場的均衡不一定存在。167。 這一問題曾使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們困惑很久。一直到 1985 年，達(dá)菲 (D. Duffie) 和夏弗爾 (W. Schafer)指出，對于 “極大多數(shù) ”的不完全市場，均衡還是存在的。48《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》引言167。